转债当日收益分解及结构表现 [page::1]

• 2025年8月27日中证转债指数跌幅为-2.82%。

- 估值因素贡献负收益-2.07%，正股贡献-0.72%。

• 弹性低的偏债转债跌幅较小，偏股转债跌幅最大。

行业转债估值分解表现 [page::2]

• 全行业转债均出现估值下滑，银行、钢铁跌幅较小，基础化工、汽车转债跌幅最大。

转债市场估值整体趋势与水平 [page::2]

• 当前转债定价偏离度为4.69%，位于2018年以来的99.1%高估分位数。

- 自8月22日7.39%的高点大幅回落，仍维持高估状态。

不同结构转债估值水平比较 [page::3]

• 偏债、平衡、偏股转债定价偏离度分别为7.98%、9.42%和6.96%，均处于高估区间。

- 各结构转债估值均显著下行但依旧高估。

历史估值偏离度趋势分析 [page::3]

• 2021年以来各转债结构估值偏离度呈波动趋势，2025年中估值达到历史相对高位，8月份开始回落但仍处高位。

国盛证券报告《转债大跌之后估值水平如何》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《转债大跌之后估值水平如何》

- 作者及发布机构： 国盛金融工程团队（林志朋、梁思涵，联系人：刘富兵等），由国盛证券研究所于2025年8月28日发布。

• 发布地点与时间： 北京，2025年8月28日

- 主题聚焦： 本文重点分析2025年8月27日中证可转债指数大幅下挫背景下，可转债的估值水平及结构表现，具体探讨转债价格波动、估值贡献、分结构及行业表现，估值的历史位置及当前市场定价偏离度，并对不同类型转债估值提供量化分析。

• 核心结论： 尽管2025年8月27日中证转债指数出现了-2.82%的单日大跌，收益主要因估值收益大幅负贡献（约-2.07%），加之正股对转债贡献亦为负，但现阶段转债整体估值虽显著下调但仍然处于历史高估区间。不同结构的转债估值均明显回落且偏高，详见偏债、平衡、偏股等类别的定价偏离指标分布。报告基于专业的CCBA及CCBout定价模型，采用收益分解及定价偏离度指标量化研究，认定当前转债市场仍面临较高估值风险。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 转债估值贡献及收益分解

• 核心观点： 2025年8月27日单日，转债市场出现显著下跌，中证转债指数跌幅为-2.82%。通过转债收益分解，债底收益贡献微正（约0.01%），但股票拉动收益负贡献约-0.72%，而估值收益部分跌幅最大，贡献-2.07%负收益，成为转债下跌的主要驱动因素。

- 结构差异： 按转债结构分，偏债类弹性弱，估值跌幅相对较小；反之偏股结构转债估值跌幅较大，体现出市场风险偏好对转债估值影响存在显著分化。

• 行业表现： 行业来看，银行、钢铁等相对防御的行业转债跌幅较小，基础化工及汽车行业转债估值跌幅最大，说明市场对高弹性、波动性高行业风险认知加重。

- 数据与图表： 图表1展现了2018年至2025年的中证转债指数累计收益与分解情况，显示估值收益的波动对白转债整体收益影响深远。图表2具体拆分了2025年8月27日当天中证转债以及不同结构指数的收益分解，直观显现估值收益的显著负贡献。[page::1,2]

2. 转债估值水平及历史定位

• 估值量化指标： 采用CCBA定价偏离度指标来衡量转债价格相较于理论模型价格的偏离程度，即 定价偏离度 = 转债价格/CCBA模型定价 - 1。

- 当前估值位置： 截止2025年8月27日，定价偏离度为4.69%，位于2018年以来99.1%高位分位数，表明尽管较8月22日（7.39%）有所回落，但整体估值仍处于高位区域。

• 图表支撑： 图表4展示从2018年起的中证转债指数净值及CCBA偏离度历史走势，显示近期转债估值明显回调但未触及中低估位置区间。图表5进一步对应分位数区间分布，体现估值分布的相对位置。

- 结构性估值差异： 利用CCBout定价偏离度模型细分偏债、平衡、偏股转债估值偏离度，分别为7.98%、9.42%和6.96%，均处于高估水平，且整体估值均出现显著下调，反映结构间估值差异及回落共性。[page::2,3]

3. 细分领域及行业层面收益贡献

• 行业层面分析： 图表3以中信一级行业分类统计转债收益分解，结果显示全部行业的转债估值收益均为负，其中基础化工、汽车行业估值下跌幅度最大，银行和钢铁等行业较小，强调行业风险和估值承压的异质性。

- 市场影响层级： 此细分进一步佐证估值收益成为转债整体收益阶段性负面拉动的主要来源，体现出市场对于不同行业的定价调整力度差异和风险定价敏感度不同。[page::2]

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三、图表深度解读

图表1：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2025/8/27）

• 描述： 图表以堆积区间展示债底收益（绿色线）、股票拉动收益（蓝线）和转债估值收益（红线）三种收益的累计表现。

- 解读： 2018年至2025年累计收益中，债底贡献稳定上升（反映债券基础价值增值），股票拉动收益有较大波动但整体爬升，估值收益则波动性最大，反映转债估值溢价调整周期反复。近期2025年初至8月，则估值收益快速上扬后剧烈震荡，表现出明显调整。

• 联系文本： 说明估值收益对整体收益贡献极其关键，近期可转债大跌显著由估值收益波动主导。[page::1]

图表2：转债收益分解（2025/8/27）

• 描述： 柱状图分解中证转债及其不同结构指数当日收益，绿、蓝、橙三色分别表示债底收益、股票拉动收益和转债估值收益。

- 解读： 当日估值收益均带来约-2%至-2.5%的亏损，偏股结构转债估值亏损甚至超过-2.2%，股票拉动收益为负但较小幅度，债底收益基本为零。总体亏损主要由估值调整驱动。

• 联系文本： 直观显示估值调整为当日亏损核心因素，不同行业及结构对收益贡献各异，符合市场波动对高弹性标的的差异化影响。[page::1]

图表4：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2018-2025）

• 描述： 折线图描绘中证转债净值及其估值偏离度的历史走势，偏离度以波动率中枢计算表示估值的相对高低。

- 解读： 估值偏离度在2025年达到多年高点，虽随后回落但仍明显高于以往水平，说明市场仍处于较高风险溢价或溢价状态。

• 联系文本： 支持转债市场整体高估判断，且回落周期短暂，估值仍有较大风险。[page::2]

图表5：当前转债估值显著回调，但仍处于高估区间（2021-2025）

• 描述： 包含极低、低、高、极高估区间的分位数包络线及中证转债指数走势。

- 解读： 中证转债指数明显处于高估区（70%-100%分位数区间），近期经过大跌后虽有回调但仍未触及低估范围，暗示短期后续调整压力依然存在。

• 联系文本： 佐证报告对当前转债估值仍处高位的定位，预防估值进一步回落风险。

- 潜在限制： 分位数基于历史价格波动，未来环境若变，历史参考可能失效。[page::2]

图表6与图表7：不同转债结构的ccbout定价偏离度历史序列及当日水平(2021-2025, 2025/8/27)

• 描述： 图表6展现偏债、平衡、偏股三类转债估值偏离度的历时变化，图表7则柱状图表示2025年8月26、27日两天的估值水平对比。

- 解读： 三类转债估值普遍处于正偏离，2025年8月27日出现明显回落但依然高估。平衡型转债估值偏离度最高，偏股次之，偏债最低，反映不同结构转债估值溢价存在差异。

• 联系文本： 明确指出估值调整虽幅度显著，但均未回落至低估，投资者仍应关注估值风险，且结构差异性提供了择优配置和风险分散的策略启示。[page::3]

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四、估值分析

• 估值模型介绍： 报告核心使用CCBA（可转债定价模型）及CCB_out模型，这些模型在之前专题研究中详细阐述，考虑转债的转换权价值、赎回概率、债底价值及股票价格波动等因素，形成结构性估值理论依据。

- 关键参数与输入： 具体参数未在本报告节选中披露，但普遍包含利率水平、股票价格波动率、赎回概率调整、债券信用风险等变量，这些构成模型对转债合理定价的基础。

• 目标估值及偏离： 定价偏离度为转债市场价格与模型合理价值的偏差指标，正值意味着市场价格高于理论价值，显示转债存在溢价风险。

- 敏感度讨论： 估值水平对模型参数（如波动率、赎回假设）的敏感性较高，模型若忽视市场风险变化或违约概率变化，则偏离度指标或产生误判，但报告通过历史分位数对偏离度进行标准化，提升判别稳定性。[page::2]

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五、风险因素评估

• 报告最后风险提示明确指出：所有结论均基于历史数据和统计模型，存在模型依赖性，未来若市场环境变化剧烈，模型预测可能失效。

- 转债估值依赖转股权益定价及债底安全边际，宏观经济、市场流动性、信用风险等因素均会影响估值的合理性及模型适用性。

• 还需警惕市场情绪波动引发的估值偏离进一步放大，尤其当前高估区间，潜在调整风险增加。

- 报告未详述应对策略，但可推断投资者需关注模型更新及动态调整，结合市场实际风险管理。[page::3]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖与历史回溯的局限性： 估值指标高度依赖历史波动区间及模型参数，忽视极端市场事件可能带来的估值失真。

- 估值偏离度的单一视角问题： 报告主要依据定价偏离度衡量高估，未涵盖基本面变化或未来业绩改善等因素的价值贡献，可能导致过于保守判断。

• 结构及行业分化差异分析略显粗糙： 虽有行业和结构分解，但深层的信用质量、发行主体差异未充分揭示，可能影响实际风险识别。

- 风险提示存在合规涵义，投资适用范围限定明显，但投资者实际操作时仍需结合市场环境谨慎判断。

• 整体基调偏谨慎且专业，避免主观价值判断，程式化风险警示体现机构职业守则。[page::3]

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七、结论性综合

通过本报告的分析与详尽图表解读，可以看到：

• 2025年8月27日的中证转债指数出现明显大幅下跌（-2.82%），这一跌幅主要由转债估值收益的负贡献驱动，正股因素影响相对较小。

- 估值分结构来看，偏债转债受到估值冲击较小，偏股转债跌幅较大，反映市场风险偏好变化对转债弹性的不同影响。

• 细分行业层面下，银行、钢铁等防御型行业表现出较好的估值弹性，基础化工、汽车估值则大幅回落。

- 定价偏离度指标显示，尽管转债估值在近几日出现明显下行，但整体仍处于近7年多历史高位，20-30%区间外的高估水平预示着潜在调整压力。

• 不同结构转债的估值偏离度均明显高于零，尤其是平衡结构的定价偏离最高，指示市场对转债整体配置价值正处在溢价状态。

- 整体而言，报告通过模型严谨的定价体系和历史数据分位结构，验证转债市场当前估值虽回调但高估风险未褪，投资者需加强对估值调整风险及市场情绪波动的关注。

• 报告尤其提醒投资者风险，因基于历史模型与参数，未来市场环境如果出现极端变化，定价模型可能失效，需关注风险管理。

总体立场： 本报告基于量化模型和详实数据，体现对当前转债市场短期内估值过高、调整压力增大的谨慎态度，没有明显买入/卖出评级，但隐含风险提示明确，建议投资者注意高估区间的风险管理和策略调整。[page::0-3]

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附录

国盛证券金融工程团队声明，本报告内容仅面向专业投资者，非投资建议，仅代表发布当日判断，投资需独立决策及风险自负。

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结束语

此次报告深化了转债市场估值风险的理解，量化分解与历史定位方法严谨，图表丰富且逻辑连贯，是理解转债市场动态与估值变动的重要参考资料，尤其为量化策略制定和风险管理提供了实证依据和判断工具。

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