分红对股指期货基差的调整与影响 [page::2]

• 近期股指期货贴水幅度显著，IC年化贴水超过20%，IF约13%，IH约10%。

- 现货指数不调整分红影响，导致股指期货基差扩大。计算分红对合约价格影响的具体指数点数，剔除分红因素后，基差及贴水率显著收窄。

• 表1展示6月合约基差调整后，基差绝对值下降，IH合约从贴水转为升水。

- 表2测算7月合约剩余分红影响，调整后IC1707、IF1707基差绝对值缩小，IH1707基差由负转正。

| 合约 | 合约收盘价 | 现货指数收盘价 | 分红点数 | 名义基差 | 名义年化贴水率 | 调整后基差 | 调整后年化贴水率 |
|----------|------------|----------------|----------|----------|----------------|------------|------------------|
| IC1706 | 5828.6 | 5888.8127 | 19.1058 | -60.2127 | -14.158% | -41.1069 | -9.665% |
| IH1706 | 2366.8 | 2381.5525 | 16.6134 | -14.7525 | -8.577% | 1.8609 | 1.082% |
| IF1706 | 3382.2 | 3411.2387 | 18.8726 | -29.0387 | -11.787% | -10.1661 | -4.126% |

| 合约 | 合约收盘价 | 现货指数收盘价 | 分红点数 | 名义基差 | 调整后基差 |
|----------|------------|----------------|----------|----------|------------|
| IC1707 | 5825.6 | 5876.4592 | 2.2553 | -50.8592 | -48.6039 |
| IH1707 | 2630.8 | 2631.4144 | 2.1149 | -0.6144 | 1.5005 |
| IF1707 | 3649.8 | 3663.5575 | 1.7660 | -13.7575 | -11.9915 |

多因子选股策略表现跟踪 [page::3]

• 规模、波动率、成长三个因子IC表现最佳，绝对值分别为18.79%、11.22%、11.12%。

- 规模因子为正，代表大盘股较小盘股表现优异；波动率因子为负，低波动率股优于高波动率。

• 成长因子因半年报披露受市场关注而效用增强，连续两期跻身前三。

- 小盘风格未能延续，市场风格回归大盘，动量效应减弱。

风格因子累计收益率趋势 [page::4]

• 贝塔因子稳步上涨，波动率因子呈下跌趋势。

• 盈利能力、成长与杠杆因子累计收益率均上涨，成长因子表现尤为突出。

• 规模因子累计收益率显著下降，非线性规模因子略趋稳。

• 流动性和动量因子累计收益率持续下跌，估值因子表现相对稳定。

股指期货升贴水率及市场中性策略表现 [page::5][page::6]

• 当前IC、IF、IH年化贴水率5日均值分别为-23.61%、-13.14%、-9.20%，IC合约贴水率近期明显扩大受中证500暴跌影响。

• 股指期货年化贴水率5日移动平均值趋势长期贴水收窄。

• 指数成分股选股超额收益率近5日分别为上证50成分股-1.04%，沪深300成分股1.04%，中证500成分股2.15%。

• 全市场选股超额收益率近5日为-5.12%（基于沪深300）和-1.87%（基于中证500）。

• 市场中性策略基于指数成分股选股近5日收益率分别为：上证50成分股-1.04%，沪深300成分股0.61%，中证500成分股1.27%。

• 基于全市场选股的市场中性策略，分别用IF及IC合约对冲，近5日收益率分别为-4.33%和-1.66%。

金融研究报告详尽分析报告

——《分红对近期股指期货基差的影响》数量化策略跟踪评价报告解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《分红对近期股指期货基差的影响》

- 作者及研究团队：张青（分析师，执业证书编号S0890516100001），研究助理李亭函

• 发布机构：华宝证券研究创新部

- 发布日期：2017年7月中旬（报告上下文内日期信息推断）

• 主要研究主题：

- 股指期货基差和升贴水率的形成机制
- 分红因素对股指期货基差的影响及调整方法
- 多因子选股策略的跟踪评估
- 市场中性策略表现分析

• 核心论点与目标：

1. 近期股指期货贴水幅度显著扩大，部分原因是成分股集中分红导致期货价格计算中的基差被拉大。
2. 通过计算分红对股指期货的具体影响点数，报告实现了对基差和升贴水率的分红调整，修正之后的基差反映更真实的市场定价状态。
3. 跟踪多因子选股模型下的股票风格因子表现，识别盈利能力、成长性和规模对策略构建的贡献。
4. 量化市场中性策略的收益来源，分析不同对冲合约和选股范围下的策略表现。

• 报告目的：为投资者和量化交易策略提供更加精准的基差与升贴水率判断基础，优化期货与现货组合的对冲及选股策略。

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二、逐章深度解读

1. 分红对近期股指期货基差的影响

章节概要

本节主要揭示了近期股指期货（IC、IF、IH）广泛的年化贴水现象，并提出分红因素是导致贴水率扩大的重要原因。报告论证了由于指数现货价格不调整分红，而期货合约价格嵌入了分红影响，从而引起基差异常扩大的现象。报告进而提出以分红点数折算回基差调整，恢复基差至更真实层面的方法。

推理依据及方法论

• 基差的计算中使用期货合约价格与现货指数价格的差异。

- 股权登记日为计算基准，测算成分股分红对指数点数的折算影响：
- 通过分红金额与总市值的比例计算股权调整比例。
- 结合成分股在指数中的权重，折合为点数影响。
- 叠加周期内所有成分股的分红点数，得到合约分红的总点数。

关键数据点

• 6月合约分红点数：

- IF1706=18.8726，IH1706=16.6134，上证50=19.1058

• 分红调整后基差与贴水率显著改善：

- 以IC1706为例，名义基差为-60.21点，调整后缩小至-41.11点，贴水率由-14.16%降至-9.67%。
- IH1706基差由负转正，调整后由-14.75点变为1.86点，贴水率由-8.58%变为升水1.08%。

• 7月合约剩余存续期基差调整（以7月17日价为计算基准）：

- IC1707基差绝对值缩小2.25点，IF1707缩小约1.77点，IH1707基差由-0.61点调整为+1.50点。
- IH1707调整后成为升水状况，反映了市场情绪和指数大涨的影响。

深度分析

该章节直观体现了分红因素在股指期货定价中的重要性，忽视此因素将导致基差与升贴水判断偏差，影响量化策略和市场解读的准确性。提出的基差调整机制为期货交易及风险管理提供了一套科学校准工具。

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2. 多因子选股策略跟踪

章节概要

基于Barra模型，跟踪包含10个风格因子的IC值、收益率、IR值及累计收益率，洞悉风格因子的周期性表现和选股效用。

关键论点

• 因子表现：

- 规模因子、波动率因子及成长因子表现优异，具体IC值分别为18.79%、11.22%、11.12%。
- 规模因子正值表明大盘股近期表现优于小盘股。
- 波动率因子负值显示低波动率股票受偏好。
- 成长因子连续表现稳定，受益于中报季盈利指标公布，反映成长性选股效力增强。

• 风格轮动：

- 小盘风格未延续，上期动量效应减弱，反转趋势放缓。

图表解读

• 图1（风格因子当期IC值）显示成长和规模因子IC值领先；波动率显著负相关。

- 图2（因子当期收益率）与IC值匹配，规模和成长带来正收益，估值和波动率为负。

• 图3~4（近月IC均值和IR）表明成长因子稳定且具有良好信息比率，波动性反映选股的不确定性。

- 图5-8累计收益率曲线
- 贝塔因子稳步上涨，波动率连续下滑。
- 规模因子大幅下跌后开始回升，显示风格轮动正在发生。
- 盈利能力和成长因子维持正向趋势。
- 动量和估值因子累计收益持续走低。

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3. 市场中性策略跟踪

章节概要

分析股指期货升贴水率的动态变化及其对市场中性策略的影响，结合现货组合的超额收益状况，共同评估市场中性策略的综合表现。

核心逻辑

• 用成交量加权多个期货合约升贴水率，换算成年化升贴水率，5日均值计算降低高频波动带来的误差。

- 结合指数成分股及全市场选股组合的超额收益率，评估期现组合alpha贡献。

• 根据保证金比例及基差收益推算策略净值演变。

关键数据点及走势

• 当前5日均值年化贴水率（IC：-23.61%，IF：-13.14%，IH：-9.20%）；

- 近20日及一年前贴水率对比，IC和IF的贴水率呈现一定回升趋势，IH表现较稳定，6月中IC贴水急剧加大受中证500暴跌影响。

• 现货超额收益率：

- 上证50、中证500选股在过去5日分别为-1.04%、+2.15%，沪深300为+1.04%。
- 全市场选股策略近5日超额为-5.12%（沪深300基准）、-1.87%（中证500基准），反映出选股难度加大。

图表解读

• 图9-10（年化贴水率及5日均值走势图）

- 各股指贴水率虽整体为负，但有较大波动和阶段性收窄。

• 图11-12（现货组合超额收益率）

- 中证500选股效果最优，显示其较强的alpha驱动力。
- 全市场选股组合表现不及指数成分股策略，意味着扩展选股范围并不能自动提升选股效果。

• 图13-14（市场中性策略净值）

- 指数组合对冲的策略表现相较于全市场选股的市场中性策略更优，显示细分指数成分股的组合构建更符合当前市场因子特征。

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三、图表深度解读

表1 (6月合约基差调整)

| 合约 | 合约收盘价 | 现货指数收盘价 | 分红点数 | 名义基差 | 名义年化贴水率 | 调整后基差 | 调整后年化贴水率 |
|--------|------------|----------------|-----------|-----------|----------------|------------|------------------|
| IC1706 | 5828.6 | 5888.8127 | 19.1058 | -60.21 | -14.16% | -41.11 | -9.67% |
| IH1706 | 2366.8 | 2381.5525 | 16.6134 | -14.75 | -8.58% | 1.86 | 1.08% |
| IF1706 | 3382.2 | 3411.2387 | 18.8726 | -29.04 | -11.79% | -10.17 | -4.13% |

• 解读：调整后基差绝对值明显缩小，尤其IH合约由贴水转为升水，说明分红调整使得基差更贴近实际市场价差，消除了因分红导致的价格扭曲。

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表2 (7月合约剩存期基差调整)

| 合约 | 合约收盘价 | 现货指数收盘价 | 分红点数 | 名义基差 | 调整后基差 |
|--------|------------|----------------|----------|----------|------------|
| IC1707 | 5825.6 | 5876.4592 | 2.2553 | -50.86 | -48.60 |
| IH1707 | 2630.8 | 2631.4144 | 2.1149 | -0.61 | 1.50 |
| IF1707 | 3649.8 | 3663.5575 | 1.7660 | -13.76 | -11.99 |

• 解读：6月合约的分红影响较明显，7月合约剩余期分红影响较小，但调整后仍净化了基差信息，尤其IH1707由负转正。

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图1-4 风格因子评价指标跟踪（IC值、收益率、IR）

• 图1显示成长因子与规模因子IC值最高（近20%及约11%），波动率因子为负（约-11%），表现出市场当前偏好大盘、成长且低波动率的股票。

- 图2收益率与IC值趋势吻合，说明成长和规模带动正收益，波动率和估值带来负面效应。

• 图3 (近1个月平均IC)显示因子表现波动，成长和规模稳定，波动率和估值为负。

- 图4 IR值评价因子收益风险比，成长因子优异（超5），波动率因子负值表明其收益波动剧烈。

图5-8 风格因子累计收益率分析

• 贝塔因子缓慢上扬，波动率累计收益显著下跌，市场风险偏好倾向于低波动率资产。

- 盈利能力、成长和杠杆因子维持正增长通道。

• 规模因子在历经回落后开始企稳回升，显示风格或出现反转。

- 流动性、动量及估值因子整体呈下降趋势，表明市场对流动性不足和估值较高的股票偏好减弱。

图9-10 股指期货年化贴水率走势（全样本）

• 权重加权的贴水率随时间波动明显，IC合约贴水率峰值超过-100%以上（历史个别极端），近期则在-20%至-30%之间波动，反映了中证500在市场动荡期间的剧烈调整对基差的负面影响。

图11-12 现货组合超额收益

• 成分股选股组合表现稳定，且中证500的超额收益最为显著，符合中小盘成长股优势期。

- 全市场选股组合未能表现出正收益，反映当前市场选股难度较大，可能存在风格错配或市场波动冲击。

图13-14 市场中性策略收益率

• 市场中性策略整体呈现净值下跌趋势，尤其基于中证500和全市场选股的对冲策略表现较弱；而基于上证50及沪深300成分股的市场中性策略表现略优。

- 说明规模和风格因素对策略收益影响显著，且市场中性策略目前面临一定压力。

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四、估值分析

报告未涉及公司层面的直接估值模型或价格目标，侧重于期货基差的量化调整及风格因子和策略的跟踪。估值核心体现在基差与升贴水率的调整方法学，以分红点数折算修正期货价格间接估值，属于价格发现机制优化的一部分。该方法有效剔除了分红因素对基差的人工放大影响，使基差更准确反映风险溢价。

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五、风险因素评估

• 模型与历史数据局限：报告多基于历史数据回测，存在模型设定偏差风险，未来市场环境、制度变动可能导致模型失效。

- 分红政策变动风险：成分股分红政策变化将直接影响基差调整的准确度。

• 市场波动与极端事件：如中证500暴跌导致的基差贴水快速扩大，可能使策略表现大幅波动。

- 策略表现波动：多因子与市场中性策略的表现易受市场结构变化和因子轮动影响，存在收益不确定性。

风险提示中未详述风险发生概率及缓解措施，投资者需结合自身风险承受能力自主判断。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告假设股权登记日分红影响可折算至指数点数，尽管符合一般会计与期货定价原理，但实际市场的流动性、突发事件等因素可能影响调整的时效性和准确度，建议后续开展更多情境模拟测试验证稳健性。

- 对全市场选股组合表现的负面体现未深入分析原因，报告可增加风格或风险暴露的详尽剖析。

• 多因子风格因子表现强调规模和成长，波动率因子负面表现，显示市场风格偏好明显变动，投资者应警惕因子轮动风险。

- 市场中性策略的净值普遍呈下降趋势，部分反映市场 alpha 收益普遍下降，需考虑策略优化或其他风险暴露。

• 报告未直接讨论估值模型影响，聚焦指标解释和基差微调，策略适用性及推广力度有待观察。

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七、结论性综合

本报告从分红对股指期货基差影响的角度展开，提出了一套通过分红点数折算调整基差和贴水率的量化方法。实际调整结果显示：

• 分红因素显著扩大了股指期货合约的贴水幅度，未调整基差易产生误判。

- 通过调整后，多个主力合约基差绝对值明显缩小，甚至转贴水为升水，更准确地反映市场真实供需和风险溢价。

多因子选股策略的跟踪揭示，规模、成长及低波动率因子当前表现优于其他风格因子，体现中报季财务披露对于成长因子效力的提振。过去数月内风格轮动特征明显，市场偏好向大盘和成长迁移，动量和估值因子持续受挫。

市场中性策略受制于股指期货的升贴水率大幅波动和现货组合超额收益的波动，策略净值总体表现偏弱，尤其全市场选股策略收益明显劣于指数成分股选股策略。策略表现的差异凸显了因子暴露、选股范围与对冲标的选择的重要性。

图表中展示丰富的风格因子信息及市场中性策略收益走势，为投资者理解当前量化投资环境的结构性机遇和风险提供了详实依据。报告明确指出，分红调整对量化交易的定价与风险监控具有重要作用，建议实务中务必纳入此类调整因素，避免分红季节内基差的误判。

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报告整体立场与建议：报告无明确买卖评级，但对当前股指期货基差分析和多因子策略表现提供了实证支持，提示投资人应关注分红调整后的期货贴水信号，结合市场情绪和基本面调整量化策略，避免因分红季节带来的估值错位风险。多因子选股应重点关注成长与规模因子，市场中性策略需优化对冲组合以应对贴水变化带来的影响。[page::0,2,3,4,5,6]

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附：关键图片展示

• 图1 风格因子当期IC值

• 图5 贝塔因子与波动率因子累计收益率

• 图9 股指期货年化贴水率跟踪

• 图13 市场中性策略收益率（指数成分股选股）

（更多图表详见报告内相应页码）

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免责声明：本文分析严格基于报告内容，未加入任何主观判断，旨在为金融专业人士提供清晰全面的解读与洞察，投资者应结合自身情况审慎决策。

报告