国泰海通｜宏观：M1增速能否企稳

M1/M2 与驱动因素回顾 [page::0]

• 2025年11月M1增速回落至4.9%（前值6.2%），M2增速回落至8.0%（前值8.2%）。[page::0]

- M1回落三大原因：一是2024年基数偏高；二是财政支出节奏放缓且企业贷款需求走弱导致企业活期存款减少；三是银行压降高成本存款引发居民抢购定期及大额存单的行为，造成活期存款减少与M1收缩。[page::0]

社融与信贷结构要点 [page::0]

| 指标 | 数值 | 同比/前值说明 |
|------|------:|---------------|
| 社融存量增速 | 7.7% | 前值 8.0% |
| 新增社融 | 2.49 万亿元 | 同比多增 1597 亿元 |
| 政府债新增 | 1.20 万亿元 | 同比少增 1048 亿元 |
| 贷款（社融口径）新增 | 4053 亿元 | 同比少增 1163 亿元 |
| 企业债新增 | 4169 亿元 | 同比多增 1788 亿元 |

• 结论：社融增量显示直接融资（如企业债）贡献较多，贷款新增和私人部门信贷走弱是本轮信用疲软的主要表现。[page::0]

后续流动性判断与重要影响因素 [page::0]

• 稳定路径一：财政政策可能“靠前发力”，中央经济工作会议强调保持必要财政赤字与推动投资回稳，财政支出加码有望对流动性形成边际支撑。[page::0]

- 稳定路径二：人民币升值推动企业结汇并可能带来跨境资本流入，企业结汇已在近期表现为高增，对流动性具有正向边际影响。[page::0]

• 风险提示：若私人部门资产负债表修复不及预期，信用回升与内生性需求可能受限，导致流动性恢复弱于预期。[page::0]

报告元数据与概览

• 报告标题：M1增速：能否企稳，报告发布日期为2025-12-13，作者列明为韩朝辉（分析师）、张剑宇（研究助理）与梁中华（分析师），该信息载于报告来源页的说明中。[page::1]

- 发布机构为国泰海通证券研究所（GTHT Research），相关法律声明与订阅提示亦在报告来源页中说明。[page::1]

• 报告核心议题聚焦于中国货币指标中M1增速的近期下滑及其能否实现边际企稳，并对当期社融、信贷与货币数据进行了分项解析与政策与市场驱动因素判断。[page::0]

- 报告给出的主要结论是：11月M1增速回落明显，但存在边际企稳的可能，驱动因素主要包括财政“靠前发力”与人民币升值带来的企业结汇潮两方面，报告同时提示私人部门资产负债表修复进程若不及预期为主要风险。[page::0] [page::1]

逐节深度解读
1) 摘要与核心判断

• 报告在摘要中指出，11月M1增速从前值6.2%回落至4.9%，而M2增速从8.2%降至8.0%，并认为M1回落幅度较大主要由三方面原因造成：高基数效应、财政支出节奏放缓导致企业存款同比减少，以及居民抢购定期存款改变存款结构（活期→定期）以压降存款成本的银行行为所致。[page::0]

- 作者判断未来M1仍有边际企稳可能，理由是明年财政政策节奏仍将靠前发力以及人民币升值引发企业结汇与跨境资本流入两条路径能够补充流动性。[page::0]

2) 社会融资（社融）分析

• 报告列明2025年11月社融存量增速降至7.7%，较前值8.0%回落，當月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元。[page::0]

- 构成方面，政府债新增1.20万亿元，同比少增1048亿元；贷款（社融口径）新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比下探至6.4%（前值6.5%）。这些数字显示出政府债发行节奏放缓与实体信贷需求疲弱并存的结构特征。[page::0]

• 企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，作者将该高增部分归因于2024年同期的低基数以及政策支持科创债市场加速发展，提示直接融资对当期社融贡献增加。[page::0]

- 逻辑说明：作者将社融中直接融资（企业债券）相对活跃解释为政策与基数双重因素驱动，而贷款部分的疲软则与实体需求与政策性金融工具投放的时间滞后相关。[page::0]

3) 信贷结构与驱动

• 信贷方面，报告指出11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元，企业与居民贷款均回落，私人部门贷款走弱成为主要特征之一。[page::0]

- 对居民端，报告强调耐用消费品刺激（如以旧换新补贴）发放节奏放缓导致居民短期贷款减少，且地产价格动能对居民长期贷款仍有压制作用。[page::0]

• 对企业端，报告指出政策性金融工具落地存在时滞，年末金融机构与地方政府存在项目储备动机，导致当期对企业贷款“观望”或出现走弱的现象。[page::0]

- 结论性解读：信贷数据显示私人部门（企业与居民）需求端仍偏弱，票据融资等替代融资工具对企业资金面有一定支撑，但总体信贷扩张不足以抵消其他流动性下行压力。[page::0]

4) 货币指标与M1回落成因解析

• 报告强调M1回落幅度大于M2，11月M1仅增4.9%，出现M1-M2缺口迅速扩大之情形。[page::0]

- 三大成因被明确列举为：一是2024年同期基数偏高（财政投放偏强与存款活期化），二是财政支出力度放缓导致企业存款减少，三是银行为压降存款成本对高成本存款进行量价管控，可能引发居民抢购定期存款和大额存单，从而减少活期存款规模。[page::0]

• 数据意义：M1主要反映流动性较高的货币（流通中现金与企业/居民活期存款），其回落说明高流动性的货币供给收缩更明显，而M2（包括定期存款）相对稳定表明总体广义货币并未同步大幅下降但货币结构正在发生变化。[page::0]

图表与图片（图表深度解读）

• 本次报告附件/页尾含有国泰海通研究所公众号二维码图片，用于扫码关注，图片路径为下列相对路径且应在报告中展示：

。该二维码属于报告来源页的视觉元素，用于传播渠道而非数据展示，但有助于判断报告为机构发布的正规研究材料。[page::1]

• 说明：报告正文并未包含详细表格或时间序列图表在所给摘录中（仅有关键数值），因此对图表的深度解读限于文本给出的统计指标与同比/环比关系，并据此重构趋势性结论（如M1-M2缺口扩大、社融分项走向等）。这些结论均直接基于报告给出的数字与作者推断。[page::0]

估值与预测方法（若无明确估值）

• 报告为宏观类分析，未涉及公司估值或DCF/P/E等估值模型的应用，因此无直接估值输入或目标价。报告主要提供宏观流动性与信贷量的当前判定及短期演变方向判断，未给出跨期定量预测表格或情景敏感性分析在所摘录内容中。[page::0]

风险因素评估

• 报告明确列示的主要风险为“私人部门资产负债表修复进程不及预期”，即若企业与居民部门仍需继续去杠杆或修复资产负债表，信贷需求与货币乘数的恢复将被延缓，进而削弱货币增速回升的可能性。[page::0]

- 除此之外，隐含风险包括财政政策若不能如预期在2026年继续靠前发力或人民币汇率走向与结汇节奏出现逆转，都将使得作者所期望的边际企稳路径受阻；这些推断在报告文本中以“有可能/不容忽视”之语气出现，表明作者并非确定论断而是偏向判断。[page::0]

批判性评估与细微之处

• 报告的优势在于将货币统计（M1、M2）与社融、信贷結構结合，提供了多维度解释：高基数、财政节奏与存款结构变化三重理由共同解释M1下滑，这一逻辑链条清晰且以数据支撑。[page::0]

- 报告的局限在于缺少对量化贡献度的详细拆分（例如各成因对M1回落的具体份额），以及对“企业结汇潮”规模与持续性的量化评估；报告指出结汇高增但未给出具体金额或占比，从而使得这一重要外生变量的影响力难以精确评估。[page::0]

• 另外，报告将企业债券新增高增部分归因于2024年低基数与科创债政策支持，但未进一步阐明未来该直接融资渠道能否持续跃迁至常态，这在判断未来社融走向时为一不确定项。[page::0]

- 报告中对银行压降高成本存款并引发居民抢购定期存款的描述合理，但未提供居民存款结构变动的历史弹性估计或居民利率敏感性的实证支持，因而对该机制的持续性判断带有一定假设性。[page::0]

结论性综合（含关键图表/数值洞见）

• 综上，报告通过对11月数据的分解得出：社融增速与信贷新增均呈回落但直接融资（企业债）贡献相对较多；M1显著回落而M2相对平稳，导致M1-M2差距扩大；主要成因是高基数、财政节奏放缓与存款结构调整三方面共同作用；在政策面（财政靠前发力）与汇率面（人民币升值与企业结汇）存在支持的情况下，作者认为M1存在边际企稳的可能性。[page::0]

- 报告强调的核心政策逻辑为：若财政在2026年继续保持前置力度并推动投资止跌回稳，则财政支出扩张将有助于流动性边际企稳；同时人民币升值与企业结汇可能带来跨境资金流入，成为货币面外部补充力量。[page::0]

• 最重要的数据洞见包括：11月M1仅增4.9%、M2增8.0%、社融存量增速7.7%、当月新增社融2.49万亿元、政府债新增1.20万亿元、贷款新增4053亿元、企业债新增4169亿元等，这些数据共同描绘出当期货币与信贷结构性分化的图景。[page::0]

- 报告提示的关键风险为私人部门资产负债表修复不及预期，这将直接影响信贷需求回升和货币乘数改善，从而影响M1回稳的可能性。[page::0]

附注（合规与传播）

• 报告来源页提醒该内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户，非签约用户应取消关注以控制投资风险，这一合规提示与法律声明位于报告来源页末尾。[page::1]

（全文基于报告摘录逐条解读与评价，以上每项结论或引用的数据均标注了原文页码以便溯源。）

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