2014年衍生品市场概览 [page::1]

• 期货基差全年波动剧烈，表现为“首尾冰火两重天”。

- 期权市场仍处于成长期，关键产品和交易机制尚待完善。

• 场外衍生品创新持续推进，收益互换和场外期权交易高速增长，截止2014年7月，场外互换金额达2851亿元，同比增长超过20倍。

2015年衍生品市场展望与政策环境 [page::1][page::6][page::7]

• 场内期权市场将迎来全面推开，提升波动率、相关性及时间维度风险管理能力。

- 证券公司积极参与ETF期权交易，且需满足净资本条件保障业务合规发展。

• 基金可条件参与股票期权交易，主要以套期保值为目的，限制债券及货币基金参与。

- 场外衍生品在理财产品和保险产品对冲需求的驱动下具有较大成长空间。

期权应用及创新产品案例 [page::9][page::10][page::11][page::18]

• 介绍了Buy Write、Put Write、Collar等期权策略及对应的标普500指数相关产品。

- 核心结构性产品采用固定收益搭配期权的设计，如ING保本型基金。

• 期权增强传统策略的风险保护功能，同时有助于替代融券和提升流动性管理。

- 招商银行“金葵花”鲨鱼鳍结构性存款产品，运用双向障碍期权实现灵活的收益结构。

各类套利策略及风险考量 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 详细阐述无风险套利、波动率套利、相关性套利等期权套利策略。

- 讨论组合保证金对套利效率的影响，并提供期权价格及盈亏计算示例。

• 强调极端市场情形对相关性套利规模的负面影响，历史显示相关套利规模曾下降80%。

场外衍生品应用创新与产品结构 [page::17][page::22][page::23][page::24][page::26][page::27][page::28]

• 场外衍生品丰富理财产品的收益结构，包括收益互换、双向敲出期权、挂钩收益凭证等。

- 最佳劣表现期权、超越表现期权等新型结构满足投资者特定风险偏好。

• 杠杆类产品如杠杆ETF利用互换及期货实现目标指数的放大追踪。

- 可转移Alpha产品以衍生品复制指数走势，释放资金用于增强收益。

期权做市交易现状与收益分析 [page::16]

• 做市收入主要来自价差和交易所优惠，海外市场高度集中和垄断。

- FINRA会员OTC做市交易收入呈波动态势，具体数据见下表。

| 年份 | OTC做市交易收入总计(百万美元) | OTC做市交易收入（上市股票，百万美元） | 所有会员总收入(百万美元) | 税后净利润总计(百万美元) |
|------|-------------------|----------------------------|--------------------|-------------------|
| 2001 | 3,968.2 | 24.0 | 273,169.2 | 13,164.1 |
| 2002 | 1,390.5 | 28.0 | 215,725.7 | 8,753.4 |
| 2003 | 1,053.7 | -1.6 | 212,726.1 | 19,264.0 |
| 2004 | 979.9 | 18.1 | 236,704.4 | 12,524.3 |
| 2005 | 755.3 | 2.3 | 321,767.4 | 15,007.0 |
| 2006 | 752.6 | 15.4 | 436,796.2 | 27,256.0 |
| 2007 | 852.9 | 4.2 | 474,191.6 | 5,958.9 |
| 2008 | 985.1 | 15.1 | 290,541.3 | 24,749.1 |
| 2009 | 819.3 | -0.3 | 278,936.2 | 49,534.6 |
| 2010 | 794.9 | -0.7 | 254,751.9 | 24,807.3 |

风险提示与合规说明 [page::31]

• 报告确保数据来源合规，分析观点独立客观。

- 说明报告使用范围，风险提示投资需谨慎，过往表现不代表未来收益。

详细分析报告：《2015：承前启后,衍生品开启新纪元——国泰君安2014年4季度金融工程投资策略》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《2015：承前启后,衍生品开启新纪元——国泰君安2014年4季度金融工程投资策略》

- 作者及联系方式： 陈睿、刘富兵（国泰君安证券）

• 发布机构： 国泰君安证券研究部

- 发布日期： 2014年12月13日

• 报告主题： 聚焦中国衍生品市场的发展态势，特别是2014年及2015年交易所及场外衍生品市场的演变及策略展望，涉及期货、期权及场外衍生品的创新及发展机会。

- 报告核心观点：
- 2014年衍生品市场呈现“异彩纷呈”的特征，期货市场经历波动，期权市场虽尚未完全启动但已积蓄能量，场外市场创新加速。
- 2015年衍生品市场将以期权为核心推动新一轮发展，期权在风险管理、结构化产品及理财创新中的应用将显著提升。
- 场外衍生品市场前景广阔，将支持多样化收益结构和保险产品等高端应用。
- 从交易所期权的推动到场外衍生品创新，市场进入新阶段，机遇与风险共存。
报告重点在于指明衍生品市场正进入新纪元，产品创新和市场深化带来显著投资和风险管理机遇。[page::0,1]

---

二、逐章深度解读

1. 投资要点概述（第1页）

• 核心内容：

- 2014年期货基差波动大、期权尚未成熟、OTC市场创新启动。
- 2015年场内衍生品市场以期权为王，通过引入波动率、相关性及时间维度，整体风险管理能力将显著增强。
- 2015年场外衍生品市场被视为“蓝海”，不仅为理财产品提供多样收益结构，还能支持杠杆融资、融资融券及ETF创新等，保险产品尤其是变额年金的对冲需求将拉动场外衍生品增长。

• 推理基础： 侧重于衍生品产品功能及市场需求变化，强调结构性创新在推动市场发展的核心地位。[page::1]

2. 交易所衍生品市场现状（第2、3页）

• 股指期货基差表现（图表分析）：

- 图表展现2014全年不同期限股指期货基差的走势，整体呈现先跌后涨的“冰火两重天”结构，3月初至中旬基差下降至负值近-3%~-4%，随后逐步回升，年底甚至大幅攀升至3%以上。
- 这反映市场波动频繁且分期货合约表现差异显著，基差的剧烈波动体现现货与期货价格间的较强资金和风险博弈。

• 期权的推展：沪深股指期货之后，指数和ETF期权正在启动仿真交易，包括上交所主导的50ETF、180ETF期权及个股期权的筹备，深交所及中金所也在探索ETF期权和个股期权，期权市场蓄势待发。

- 逻辑和证据： 由期货市场基差波动大、投资者风险管理诉求提升推断期权产品将获得快速发展。[page::2,3]

3. 场外衍生品市场发展（第4-5页）

• 市场规模快速扩张：

- 从2013年底到2014年7月，券商获得的场外收益互换和期权牌照数量增加显著，场外收益互换和场外期权数量由不足500笔激增至近4000笔，初始名义本金更是大幅提升至2851亿元，增幅超过2000%。
- 图表显示互换交易笔数增长明显，是场外期权的数十倍，说明互换是场外市场主力。

• 推动因素分析：

- 市场行情与结构化产品需求带动场外衍生品快速增长。
- 监管层有序放开，建立相关协议和风险管理规则，促进规范发展。
- 场内期权迟滞推展导致资金及融资需求转向场外。

• 深层次影响： 场外市场创新成为券商业绩和资本需求的新驱动力，也是企业融资和风险管理的重要补充渠道。[page::4,5]

4. 期权及ETF期权冲刺（第6-7页）

• 监管层征求意见稿发布，推动ETF期权试点进入关键阶段。

- 券商条件限制： 净资本需持续不低于40亿元方可参与交易，约40家券商符合。

• 基金参与限制： 债券基金和货币基金不允许参与股票期权，其他基金需以套期保值为主，个人投资者权限设三级管理。

- 基金卖出空头控制严格，保障风险管理。

• 推理依据： 监管强调风险管理与市场良性发展，既鼓励参与又注重防控。[page::6,7]

5. 期权应用创新（第8-14页）

• 市场影响预测：

- 海外市场90年代前期数据表明，期权活跃后波动率下降且标的多为上涨。90年代后则趋中性。新兴市场分化明显，国内ETF期权因标的品种稀缺及实物交割机制，相关业务互动复杂。

• 创新产品设计：

- 指数型组合策略如Buy Write、Put Write和Collar策略受益于隐含波动率的溢价，调整组合风险收益特征。
- 保本基金通过固定收益加期权组合实现保护。图表展示ING的保本型基金结构，85%投资于固定收益，15%配置于期权，实现利用杠杆赚取额外收益和本金保障。
- 传统产品强化：期权用来进行风险保护，如买入保护性认沽期权防范下行风险，替代融券成本高或受限。
- 各类套利策略逐步增加，包括无风险套利、波动率套利、相关性套利等，通过价差、盒式套利等手段实现市场效率。期权市场受限因素如保证金限制和融券限制影响套利效率。[page::8-14]

6. 期权应用风险与市场行为（第15页）

• 风险提示：

- 极端市场情形可导致相关性套利规模大幅缩减，例如2008年金融危机及2010年市场波动事件导致海外相关性套利规模下降80%。
- 技术及操作风险，如2013年高盛ETF期权系统故障引发交易混乱。

• 基差走势图显示基差近期显著攀升，波动风险加大。

- 提示市场虽有机遇，但需关注极端风险和系统风险敞口。[page::15]

7. 做市业务收益（第16页）

• 海外做市收益呈现波动且高度集中，OTC市场做市收益较上市股票少。

- 做市商面临的市场挑战及竞争日趋激烈。

• 强调做市为期权市场流动性保障关键，且受市场结构及监管影响较大。[page::16]

8. 场外衍生品丰富应用（第17-29页）

• 理财产品结构创新： 通过收益互换、场外期权、收益凭证丰富产品收益结构，支持跨境及资产配置。

- 障碍期权“鲨鱼鳍”产品成功案例及优势详解：
- 如招商银行2014年“金葵花”三个月结构性存款含双向敲入敲出期权，结合固定收益实现收益保护与浮动收益。
- 海外市场主流障碍期权类型排序：向下敲入和敲出看跌期权居多，向上敲出看涨较少。
- 障碍期权成本相较标准期权更低，收益结构更契合投资者需求。
- 设计难点包括价格跳跃风险和临近到期障碍触发风险。

• 延期期权类产品（Forward Starting Option）： 适合应对未来特定时间冲击，避免短期Theta损失，适合重大数据公告或财报期。

- 特殊结构产品： Worst/Best of Options，Outperformance Options，针对相关性博弈及相对表现形成收益来源，期限1-3年不等，适合宏观主导风险环境。

• 杠杆与融资类创新：

- 通过保证金交易放大杠杆效应，提供融资融券功能，业务设计灵活。
- 市值管理业务，支持限售股盘活、定增锁定期管理、减持安排。

• 可转移Alpha产品和合成ETF：

- PIMCO Stock Plus系列典型运用互换提升指数增强效果。
- 合成ETF通过互换实现目标指数跟踪，突破投资限制和降低交易成本。

• 杠杆ETF实现每日倍数追踪，采用互换为核心避免期货基差波动影响，资产规模达500亿美元。

- 保险产品特别是变额年金的场外衍生品对冲需求显著，是增长重要方向。

• 逻辑严密，市场需求驱动产品研发和业务模式创新。[page::17-29]

---

三、图表深度解读

1. 股指期货基差走势图（第2页）

• 描述： 2014年不同月份（如IF1403等）股指期货基差随时间的波动趋势。

- 解读数据与趋势： 基差在年初和年中大幅下跌至负值（低至约-4%），表明期货价格低于现货价格，即市场存在较强的卖压或现货升水；往后基差逐渐回升，年底基差大幅跃升至3%-4%，反映市场资金状况和预期发生转变。

• 联系文本： 支持2014年期货市场波澜壮阔的论述，基差大幅波动印证市场动荡背景。

- 局限性： 未详细区分基差变化的驱动因素（利率、投资者行为等）。[page::2]

2. 场外衍生品交易量及名义本金增长（第4页）

• 描述： 2013年11月至2014年7月场外交换和期权交易笔数及初始名义本金趋势。

- 解读趋势： 交易笔数和名义本金呈现爆炸式增长，尤其场外互换交易笔数从445笔至3738笔，初始本金从120多亿元升至2850亿元，增长幅度巨大，期权笔数虽远小于互换但增长明显。

• 文本呼应： 验证了场外市场快速发展及券商参与激增的趋势，为市场创新夯实基础。

- 局限： 仅截止2014年7月，后续变化未知。

• 数据有效性： 来源权威，数据可信度高。[page::4]

3. ING保本基金结构（第10页）

• 描述： ING Asia-Pacific Capital Guaranteed Fund的资产配置示意，85%资金投于固定收益(ZNID)，15%用于购买亚太市场股指期权。

- 解读： 反映保本基金利用期权乘数效应获取额外收益，同时确保资本本金安全的产品结构。

• 文本联系： 说明期权在保本产品设计中的核心应用，有效结合固定收益保障和股市潜在收益。

- 局限性： 具体杠杆倍数及期权成本未详细说明。[page::10]

4. 期权价格表与套利实例（第12页）

• 解读： 通过展示买入卖出价差及保证金需求，比对组合保证金与套保护证套利收益率，强调保证金政策显著影响套利效率。

- 逻辑： 期权价格表中的价差辅助套利收益计算，体现期权多头空头组合的资金成本和潜在收益。

• 局限： 数据为特定时点，不能代表长期趋势。[page::12]

5. 相关性套利风险基差趋势图（第15页）

• 解读： 展示特定套利策略的“基差”变化，近两年基差水平明显上升，暗示相关套利风险和价差扩大，验证市场极端事件对套利规模的压制作用。

- 文本配合： 解释2008和2010年极端风险事件后市场相关性套利萎缩的事实。

• 局限： 基差定义未详细说明，影响阅读理解。[page::15]

6. 做市交易收入表（第16页）

• 描述： 2001至2010年FINRA会员做市收入情况。整体做市收入呈下降趋势，做市交易对上市股票收入波动大且较低。

- 分析： 做市业务收入不稳定且相对较小，显示做市成本及技术挑战，高度垄断特征明显。

• 局限： 仅限美国市场，未涉中国做市现状。[page::16]

7. 可转移Alpha产品结构示意（第26页）

• 解读： 通过衍生品复制指数收益，小部分资金做Alpha投资，分散资产组合风险，提升整体超额收益。

- 文本更多解释： 该策略有效利用期权及互换降低资金占用，优化收益结构。

• 局限： 未详述风险控制机制。[page::26]

8. 合成型指数ETF结构示意（第27页）

• 解读： 投资者通过交易所购买ETF份额，ETF供应商通过现款和投资组合与交易对手交换收益，完成与目标指数的回报互换。

- 意义： 助力突破投资限制，降低跨境交易成本。

• 局限： 结构复杂，对投资者透明度要求较高。

- 数据说明机构权威。 [page::27]

---

四、估值分析

• 本报告侧重市场策略与产品应用，未提供具体企业财务预测或估值模型，如DCF、P/E等，故无直接估值内容。主要以市场发展趋势和产品功能增值为核心论述。

---

五、风险因素评估

• 极端市场风险： 市场剧烈波动导致相关套利策略失效，规模缩减近80%。

- 系统及操作风险： 高盛ETF期权系统故障即为警示，技术问题可能引发产品风险。

• 监管政策风险： 期权资金门槛、交易权限限制及保证金规则影响市场活跃度和产品效率。

- 基础市场风险： 期货基差剧烈波动带来交易成本和潜在风险隐患。

• 风险管理建议与缓解： 监管层推出分级权限、保证金调整及交易规范，券商加强内部风险管理，创新产品设计结合保护机制以降低风险敞口。[page::1,5,6,7,15]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告偏重积极推动衍生品创新，存在激进乐观看待期权和场外衍生品发展的倾向。

- 部分预测基于海外市场经验，国内市场政策环境和投资者结构差异可能导致落地效果不确定。

• 对于市场风险描述虽然提醒极端事件影响，但对应策略和缓解措施论述不足，缺少定量风险估计模型。

- 创新产品虽重点突出场外衍生品优势，但未充分讨论流动性风险及潜在市场深度限制。

• 财务预测及估值缺乏，反映报告为策略和市场分析而非公司研究报告。

- 部分复杂期权结构叙述未详细解释使非专业读者理解存在难度。

---

七、结论性综合

本报告系统呈现了中国衍生品市场2014年末至2015年的发展态势与策略布局，针对交易所及场外期权、期货市场展开新技术及产品的深度分析。报告明确指出，虽然期货市场经历剧烈波动，基差大幅震荡，但期权市场在ETF期权试点推动下将迎来爆发式增长，特别是在风险管理和结构性理财产品设计中具备重要作用。场外衍生品市场则保持迅猛扩展态势，券商参与度和业务规模激增，创新型结构产品（障碍期权、延期期权、Worst/Best系列、可转移Alpha等）逐步普及，满足保险、融资及市值管理等多样化需求，推动市场整体进入新纪元。

图表深入展示了期货基差的剧烈震荡、场外衍生品交易笔数和金额的爆发式增长，以及典型保本基金和合成ETF的结构设计，有力佐证文本观点。市场风险尤其是极端风险及系统故障、监管限制仍是潜在隐患，市场参与需审慎应对。

总体而言，报告立场积极推荐关注期权及场外衍生品创新产品与策略，认可其在风险管理和收益结构创新的核心地位，同时提醒市场极端风险和制度门槛。报告为投资人和券商战略决策提供了全面、系统的策略指导，揭示中国衍生品市场承上启下、创新驱动的新纪元特征。[page::0-29]

---

结束语

本深度解读综合报告所有章节和图表，详细剖析了衍生品市场的结构变迁、创新热点及风险因素，展现了2014年末至2015年中国衍生品市场由期货主导向期权及场外创新产品主导的转变进程。报告既有国际视野，也结合本土政策和市场特征，为相关从业者和机构投资者提供了具有高度参考价值的专业分析和策略蓝图。

报告