风格定义与选股方法概述 [page::0][page::2]

• 成长指标选用过去3年营业收入增长率和净利润增长率，价值指标采用市盈率、市净率和股息率。

- 研究采取三种方法划分成长和价值风格股票：成长价值综合排序、成长价值二维空间划分、成长价值聚类划分。

• 股票按市值划分为大盘股和小盘股，分别构建组合进行策略回测。

成长价值综合排序法与表现 [page::3][page::6]

• 以股票综合价值得分映射价值概率，分为12档选股。

- 大盘价值组合整体表现优于大盘成长组合，有较高概率战胜沪深300。

• 小盘股组合相似，价值风格组合收益稳定提升，成长组合表现不稳定。

成长价值二维空间划分法表现 [page::4][page::7][page::8]

• 通过二维坐标精准划分股票风格四象限。

- 成长价值均衡组合具有最佳收益表现，特别是在大盘股中。

• 距离原点越远，风格越鲜明，组合表现越好。

• 大盘均衡组合距离原点≥1.2的股票选入，构建组合，2010-2017年累计收益81.22%。

- 超额收益稳定，除2010和2017年外各年均战胜沪深300。

| 年份 | 大盘均衡组合 | 沪深300 | 超额收益 |
|--------|-------------|----------|----------|
| 2010年 | -13.21% | -12.51% | -0.69% |
| 2011年 | -23.00% | -25.01% | 2.01% |
| 2012年 | 14.10% | 7.55% | 6.54% |
| 2013年 | -0.43% | -7.65% | 7.21% |
| 2014年 | 62.64% | 51.66% | 10.98% |
| 2015年 | 21.92% | 5.58% | 16.34% |
| 2016年 | -0.27% | -11.28% | 11.01% |
| 2017前11月 | 20.71% | 21.03% | -0.32% |

成长价值聚类划分法表现 [page::5][page::9][page::10][page::11]

• 大盘股从成长到均衡组合负收益，随后向价值组合过渡时，收益逐步提高。

• 小盘股组合价值特征增强，收益稳步提升；成长端波动较大，回撤显著。

- 以聚类点1构造小盘价值组合，2010-2017累计收益340.66%，超中证500达301.02%。



| 年份 | 小盘价值组合 | 中证500 | 超额收益 |
|--------|-------------|----------|----------|
| 2010年 | 13.32% | 10.07% | 3.25% |
| 2011年 | -29.79% | -33.83% | 4.04% |
| 2012年 | 1.32% | 0.28% | 1.04% |
| 2013年 | 45.40% | 16.89% | 28.51% |
| 2014年 | 56.15% | 39.01% | 17.15% |
| 2015年 | 121.53% | 43.12% | 78.41% |
| 2016年 | -0.55% | -17.78% | 17.23% |
| 2017前11月 | 9.28% | 0.00% | 9.28% |

研究结论与推荐 [page::11]

• 大盘均衡组合与小盘价值组合均获得稳定且显著的超额收益。

- 建议基于风格指数定义和静态历史数据指标构建相应风格投资组合，兼顾市值分类，提高组合表现稳定性。

报告详尽分析：不同风格区分方法下的成长、价值选股研究

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《不同风格区分方法下的成长、价值选股研究》

- 作者：张立宁（证券分析师，执业编号A0230515090001）

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2017年12月14日

• 研究主题：证券投资中的成长股与价值股的风格区分方法及其选股组合的表现（基于中国A股市场数据）

核心论点与目标

报告聚焦于成长股与价值股的定义差异和区分方法，探讨不同的风格区分技术在实际选股中的应用效果，特别关注以下几个方面：

• 成长股与价值股在不同风格区分方法下的表现差异；

- 将大盘股与小盘股区分后，分别对成长、价值及均衡组合的回测和走势特征分析；

• 运用三种典型风格区分方法（成长价值综合排序法、二维空间划分法、聚类法）对组合表现做评估；

- 得出价值组合普遍表现优于成长组合的结论，同时均衡组合也表现不俗；

• 推荐两种优质组合：大盘均衡组合与小盘价值组合，并给出其超额收益表现。

报告无明确投资评级和目标价，主旨是风格划分对组合表现的影响和优劣判断，以支持选股策略的构建。

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2. 逐节深度解读

2.1 成长与价值的定义（第2页）

• 关键论点：成长股与价值股是风格指数体系中的两类核心属性。市场上定义不一，但普遍通过收入或利润增长率衡量成长，市盈率、市净率、股息率等指标衡量价值。

- 分析：
- 报告采用历史静态指标进行成长（过去3年营业收入增长率和净利润增长率）和价值（市盈率、市净率、股息率）筛选；
- 强调基于历史数据的静态指标观察成长与价值组合的有效性，为后续选股提供基础；
- 说明风格指数既作为基准也作为投资标的，定义准确性尤为重要。

2.2 选股空间划分（第3页）

• 关键论点：大盘股与小盘股市场表现差异明显，混合选股会造成风格表现的混淆。

- 分析：
- 将股票分为大盘与小盘两部分分别选股，强化市值特征独立性；
- 选股方法参考但不复制风格指数方法，体现研究严谨性和实际操作适用性；
- 这种分区方法保证风格因子效果的纯净解读。

2.3 风格区分方法（第3-5页）

2.3.1 成长价值综合排序方法（第3页）

• 通过标准化多个成长和价值指标进行排序，利用分位数和加权平均综合得分，将得分映射为价值概率；

- 这种方法视成长与价值为对立面，得分低者成长特性强，得分高者价值特性强；

• 使用非线性映射函数调整得分，使风格属性在两端呈缓慢变化，加强风格辨识度。

2.3.2 成长价值二维空间划分方法（第4页）

• 股票风格通过成长得分（X轴）与价值得分（Y轴）二维坐标体现；

- 根据象限划分股票风格：第一象限为成长-价值均衡，第二为价值、非成长，第四为成长、非价值，第三既非成长亦非价值；

• 优势在于区分兼具成长与价值特征和无明显风格属性的股票；

- 实际选股时取距离原点较远（更具风格特色）股票提高组合风格纯度。

2.3.3 成长价值聚类法（第5页）

• 利用标准化的多个指标，计算股票与预设数据点的距离，距离最近者确定风格属性；

- 该方法考虑更高维信息，对风格属性刻画更为充分；

• 提及STOXX风格指数采用此法，显示其国际认可度。

2.4 选股组合回测分析（第6-11页）

• 回测期间为2010年1月1日至2017年11月30日，每年两次调仓（年报和半年报公布后）；

- 选股范围为大盘股样本为市值排名前30%，小盘股为后50%。

2.4.1 综合排序法回测（第6-7页）

• 通过设置12个价值概率区间，测试不同风格强度的组合收益；

- 大盘股中，价值组合整体表现更稳定且优于成长组合，且大盘价值组合更可能战胜沪深300指数（图3展示收益差异明显，价值端收益更高）；

• 小盘股表现类似，成长组合波动大且表现不稳，价值组合收益随风格向价值加强逐渐提升（图4）；

- 结论：价值风格优于成长风格，且表现稳定，但超额收益有限。

2.4.2 二维空间划分方法回测（第7-8页）

• 通过象限划分，四个组合对应不同风格；

- 均衡组合（同时具备成长与价值特征）表现最佳，特别是大盘股表现优异，远超单独成长或价值组合；

• 第三象限（既非成长亦非价值）表现最差（图5、图6验证）；

- 大盘均衡组合风格强烈（距离原点较远）时收益持续提升（图7）；

• 选出距离原点>1.2的第一象限股票构建大盘均衡组合，累计收益81.22%，同期沪深300仅12.04%，超额69.18%（图8、图9）；

- 历年收益（表1）显示大部分年份优于沪深300，仅2010、2017略低。

2.4.3 聚类划分方法回测（第9-11页）

• 大盘股聚类结果显示成长股表现较差，收益总体为负，均衡组合向价值组合过渡时收益稳步提升（图10）；

- 小盘股则表现出正的成长与价值收益趋势，但成长组合回撤较大，尤其2016年后（图11）；

• 以聚类点1构建小盘价值组合，累计收益340.66%，同期中证500涨幅39.64%，超额收益301.02%（图12、图13）；

- 小盘价值组合自2010年以来对中证500年胜率为100%（表2）；

• 明显显示聚类法对小盘价值股识别能力强，组合收益高且稳。

2.5 综合总结（第11页）

• 大盘股中，价值组合全面优于成长组合，均衡组合表现最佳；

- 小盘股中，价值组合优于成长组合且风险相对较低，均衡组合表现良好但成长组合波动较大；

• 最终推荐两组合：

- 大盘均衡组合：累计收益81.22%，超额69.18%；
- 小盘价值组合：累计收益340.66%，超额301.02%，年胜率100%；

• 强调风格区分和市值划分对选股策略效果关键作用。

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3. 图表深度解读

3.1 图1：综合价值得分与价值概率（第4页）

• 描述：蓝色曲线表示综合价值得分与价值概率的线性关系，红色曲线为采用非线性S型函数映射后价值概率。

- 解读：非线性变换让得分处于两端的股票风格属性变化缓慢，反映了现实中极端成长或价值股票风格属性更稳定；

• 支持文本主旨，通过映射更精准地识别成长与价值属性；

- 图示说明非线性映射的重要性，有助于构造风格更纯粹的组合。

3.2 图2：成长价值二维空间划分（第4页）

• 描述：散点图显示股票在二维成长-价值坐标系中的分布，分为四象限。

- 解读：可见股票风格分布较为均匀，部分股票处于较大距离外圆环，表示风格属性明显；

• 支持文中通过选择圆外股票获得风格鲜明组合的做法；

- 体现二维方法对风格辨识的优势。

3.3 图3、图4：不同价值概率下大盘、小盘股组合表现（第6、7页）

• 描述：条形图展示在不同价值概率区间下，组合累计收益表现。

- 解读：
- 大盘股图3中，价值概率越高（越靠近价值端），组合收益越突出，尤其在0.6以上的区间；
- 小盘股图4显示价值端组合收益明显高于成长端，且收益曲线趋于平稳；

• 支持结论：价值组合收益更优且稳定，成长组合波动较大。

3.4 图5、图6：不同风格象限中大盘、小盘股票平均涨幅（第7页）

• 描述：图形展示四象限组合年均涨幅比较。

- 解读：
- 大盘股中，成长价值均衡组合涨幅最高，非成长非价值组合为负；
- 小盘股中，均衡组合表现最好，价值非成长次之，成长非价值略弱，非成长非价值最弱；

• 说明均衡组合兼具成长与价值优势，风险分散效果佳。

3.5 图7：大盘均衡组合收益与风格强度的关系（第8页）

• 描述：柱状图显示距离成长-价值坐标原点不同距离的均衡组合累计收益；

- 解读：随着股票风格属性强度增强（距离增加），组合收益逐渐上升，表明风格特征越明显组合表现越优。

3.6 图8、图9：大盘均衡组合历史走势及相对沪深300强弱（第8页）

• 图8显示累计价格指数走势，均衡组合从2013年开始显著跑赢沪深300；

- 图9为相对强弱曲线，稳步上升，显示持续超额收益；

• 反映长期选股策略优越性，且回撤风险有限。

3.7 表1：大盘均衡组合历年收益与沪深300对比（第9页）

• 显示除2010、2017小幅跑输外，其余年份均超越沪深300；

- 超额收益最多时接近16个百分点，表现突出。

3.8 图10、图11：聚类方法下不同聚类点的大盘和小盘股组合表现（第9-10页）

• 图10显示大盘股收益从成长到价值方向逐步提升，成长端负收益明显；

- 图11显示小盘股在成长价值两端都表现较好，但成长端波动较大；

• 支持聚类法识别细分风格，展现细腻的成长--价值平衡效果。

3.9 图12、图13：小盘价值组合历史走势及相对中证500强弱（第10页）

• 图12显示小盘价值组合大幅跑赢中证500；

- 图13反映其相对强势持续上升，且无明显回撤，展现卓越稳定性。

3.10 表2：小盘价值组合历年收益与中证500对比（第11页）

• 年胜率100%，多年实现双位数超额收益，2015年超出78.41%尤为抢眼；

- 强调小盘价值组合稳定优异的历史表现。

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4. 估值分析

本报告主要集中于成长与价值风格的区分方法及组合表现，未采用特定估值模型（如DCF、市盈率倍数等）给出个股或组合估值目标价。

报告中的“价值指标”主要采用静态估值指标（静态市盈率、市净率、股息率）用于风格判断，而非估值定价工具。组合表现回测亦基于历史价格数据，未直接涉及未来财务估值模型。

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5. 风险因素评估

报告未专门列出风险章节或风险因素的详细分析，但在内容及结果中可隐约提及：

• 成长股票表现波动大，回撤明显，特别是小盘成长股，2016年以来回撤幅度较大；

- 市场环境变化风险：不同风格在不同经济周期表现截然不同；

• 市值划分方法影响：若混合大盘股小盘股，风格因子识别可能失效；

- 方法简化与指标选取的局限性：使用静态指标可能忽视市场动态及预期变化；

• 回测期限限制：数据覆盖2010-2017年，未来不保证此规律持续。

缓释措施方面，报告通过分区回测、采用多方法比较减少单一方法的偏误，且采用多项指标综合判断风格属性，提升风格划分信度。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在方法设计上较为保守，主要依赖静态历史数据及简单指标，未来结合动态预期或质化因素可能获得更丰富结果；

- 强调价值组合表现优异，稍显片面，报告未深入探讨成长股潜在的价值重估周期、科技创新驱动的超额收益机会，某种程度上带有较强的价值偏好；

• 风格组合表现与经济周期关系未充分探讨，如2014年价值风格大幅领先，可能与宏观经济阶段变化相关，但未展开；

- 报告未披露具体选股数量和股票池筛选具体标准，投资者实施时需谨慎考量流动性和持仓集中度风险；

• 聚类法虽能体现高维信息，但对算法本身参数敏感度、模型稳定性的讨论不足。

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7. 结论性综合

该报告系统、细致地研究了成长与价值风格区分的三种主流方法——综合排序、二维空间划分和聚类划分，结合中国A股市场大盘股及小盘股进行实证回测，洞察风格组合的历史表现差异。通过科学分区与指标选取，成功将成长与价值股票风格有机分开，辨析出其在不同市场类别中的表现规律。

报告指出：

• 价值组合整体表现优于成长组合。 大小盘均如此，尤其小盘价值组合累计收益惊人，远超中证500并维持年胜率100%。

- 均衡组合（兼具成长与价值）在大盘股中表现最优。 表现稳定且超越沪深300指数多数年份，表明融合风格特征能有效分散风险并提升收益。

• 成长组合回撤幅度较大，特别是小盘成长股，表现较不稳定。

- 通过图表分析，价值概率离散度与组合收益呈正相关关系，表明风格强度提升有助于收益改善。

• 各种图形与表格无不体现出作者的核心论断，即通过严谨的风格划分与市值空间划分，选股策略能稳定捕捉风格超额收益。

- 推荐关注大盘均衡组合和小盘价值组合，具有明显的实证业绩支撑。

整体而言，本报告为实践者提供了详尽的风格选股框架与实证参考，强调风格纯度和市值独立性的重要性，为A股投资策略设计提供了科学依据和实践指导。

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参考图片示例

• 图1 综合价值得分与价值概率

- 图2 成长价值二维空间划分

• 图3 不同价值概率下大盘股组合表现

- 图4 不同价值概率下小盘股组合表现

• 图5 大盘股不同风格组合涨幅

- 图6 小盘股不同风格组合涨幅

• 图7 距原点不同距离大盘均衡组合收益

- 图8 大盘均衡组合历史走势

• 图9 大盘均衡组合对沪深300相对强弱

- 图10 不同聚类点大盘股组合表现

• 图11 不同聚类点小盘股组合表现

- 图12 小盘价值组合历史表现

• 图13 小盘价值组合对中证500相对强弱

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结尾标注

以上分析所有结论和数据均来源于原报告全文内容，具体引用以页码标记示例：[page::0,1,2,…,11]。

报告