全球被动投资快速扩张趋势 [page::2]

• 2017年全球被动投资基金CAGR达25%，为资产管理中增速最高类别。

- 中国被动投资起步较晚，近5年规模年复合增长率约21%，但占比仅10%，低于全球20%的水平，未来增长空间巨大。

美国被动投资高速发展背景分析 [page::3][page::4][page::5]

• 2008年金融危机后美国被动投资快速发展，ETF资产管理规模年化增速约20%，远高于共同基金6%。

- ETF资金净流入超过共同基金，呈现持续净流入态势，吸引大量长期资金注入。

主动基金收益难超越市场推动被动投资兴起 [page::5][page::6]

• 美国市场上10年期限主动基金超越基准比例低于10%，说明主动管理难以持续获得超额alpha。

- MSCI数据显示美股多因子模型R方在2008年后明显提升，市场定价效率提高使得alpha获取困难。

中美股票定价机制差异及趋势 [page::7][page::8][page::9]

• A股多因子R方约0.3-0.35，显著低于美股0.45-0.5，反映A股定价效率较低，主动基金更易获取超额alpha。

• 美股成熟市场股利分配率对估值影响最大，A股则是预期成长性主导估值差异。

• 北上资金持股显示对红利股偏好明显，国际化进程推动中美定价差异缩小。

• QFII持仓组合净值及年份表现均长期超越公募基金中位数及Wind全A指数，显示较强定价能力和选股能力。

美股慢牛逻辑及A股展望 [page::10][page::11][page::12]

• FAANG公司ROE长期高于行业中位数，市值占比持续上升，推升标普500指数。

• 陆股通开通后，盈利因子收益率明显提升，暗示A股慢牛行情逐步开启，有利被动产品收益增长。

海外资产配置策略及中国被动投资需求 [page::12][page::13][page::14]

• 海外大型资产配置基金以被动产品为核心配置工具，涵盖全球股票、债券等多类资产。

- 国内养老基金、FOF等机构配置ETF等被动产品比例提升，预计推动被动投资基金规模快速扩大。

结论及未来展望 [page::14]

• 预计未来10年中国被动投资将迎来高速发展，主要受市场定价效率提升、中美股票定价差异缩小及资产配置需求增强驱动。

- 后续将深入研究各类被动投资产品发展趋势，精细描绘指数化投资未来格局。

指数化投资的未来10年——国泰君安金融工程团队报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《指数化投资的未来10年》

- 机构： 国泰君安证券有限公司金融工程团队

• 报告时间： 2020年4月（报告中多处数据截止至2020年初）

- 分析师团队： 陈奥林、杨能、黄皖璇、殷钦怡、徐忠亚、刘昺轶等

• 研究主题： 通过海外成熟市场（主要是美国）被动投资的发展经验，结合中美股票定价差异及资产配置策略视角，对中国市场未来10年被动投资发展趋势进行系统展望。

核心论点：

• 美国被动投资持续高速发展，其背后是市场定价效率提升，主动管理难以获取超额alpha，形成被动投资的快速成长。

- 中国A股现阶段由于定价效率较低，主动投资还相对容易获得超额alpha，但随着市场成熟，定价效率预期向美股靠拢，被动投资将迎来大规模发展机会。

• 中美股票定价机制差异正逐步缩小，外资定价权不断加深，有望带来A股慢牛行情，进而推动beta收益为主的被动投资产品发展。

- 海外成熟资产配置策略中，被动产品已成为核心投资工具；我国资产配置产品规模的增长将推动被动投资基金市场扩容。

• 总体来看，中国被动投资在未来10年将实现快速增长。

本报告没有给出具体的股票或基金评级和目标价，而是以宏观趋势、制度逻辑和经验分析为重点，具有较强的战略前瞻意义[page::0,1,14]。

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二、分章节深度解析

1. 引言

• 被动投资定义为以跟踪指数获取beta收益为目标，其投资逻辑基于市场价格已包含全部信息（有效市场假说），通过指数复制实现投资，不进行主动选股或择时。

- 相较于主动投资寻求超额alpha，主动投资依赖基金经理能力和投资者非理性带来的市场无效。

• 从全球视角看，被动投资起步较早，1990年首只ETF诞生，近年来年均复合增长率达25%，成为增长最快资产管理产品类别。

- 中国被动投资起步较晚，2002年首批指数基金发行，2004年首只ETF推出，近年来发展迅速，近5年CAGR达21%，但存量规模占比仍只有10%，明显低于全球20%的平均水平，显示出较大成长空间。

• 报告提出基调：中国被动投资将乘势全球浪潮迎来高速发展[page::2,3]。

2. 美国被动投资发展历程

2.1 发展高速增长阶段

• 2008年金融危机是美国被动投资的分水岭，主动基金普遍跑输指数，被动投资迎来爆发式增长。

- 美国被动投资中，ETF是主要载体。虽然资产规模仍低于共同基金，但增速远远高于共同基金，2008年以后ETF年化复合增速20%，共同基金仅6%。

• 资金流入角度，ETF资金净流入已在2008年首次超过共同基金，且随后十年中70%的年份ETF资金流均为净流入，共同基金资本流入则时有净流出，显示投资者偏好持续转换。

图表深入：

• 图1（全球资产管理规模构成）：显示2003至2017年不同投资产品资产规模及复合增长率，Passive（被动投资）资产规模从3万亿美元增至16万亿美元，年复合增长率25%，稳居首位，彰显行业趋势。

- 图4（美国ETF与共同基金规模对比）：2000年至2018年ETF资产管理规模快速增长，尤其2008年后曲线陡峭，捕捉金融危机后被动投资爆发效应。

• 图5（资金净流入比较）：ETF资金流表现为长期净流入，且峰值明显高于共同基金，说明投资者更愿意将资金长期配置至被动指数基金。

结论：金融危机催化了美国市场投资者对主动管理能力的质疑，加速资金向低成本、透明度高的被动投资工具转移[page::3,4,5]。

2.2 被动投资发展的驱动原因：市场定价效率提升

• 美国市场主动基金难以获得超额收益的统计（图6）说明：

- 1年、5年、10年不同期限内仅有少数主动基金跑赢相关指数，长期看超越比例低于25%，10年更低于10%，表现主动管理难度极大。

• MSCI多因子模型R²提升（图7）反映市场解释率上升，说明美股定价效率逐年提高，能解释股票回报的系统因子更多，alpha空间被压缩。

解释逻辑：

• 随着市场效率提升，投资组合表现越来越接近市场，主动超额收益越来越难获得，投资者开始选择被动跟踪指数获取市场平均收益的策略。

- 长期我国A股定价效率尚处较低水平，主动投资尚能获得超额回报，但预期未来会逐步提高，进而推动被动投资渗透率提升[page::5,6]。

2.3 中国被动投资未来展望

• 统计中国主动股票型基金超越沪深300和中证500概率显著高于美国市场，表明中国市场alpha机会依旧丰富（表2及图8）。

- 但中国多因子R²仅约0.3~0.35，低于美国约0.45~0.5，暗示中国尚有市场效率提升空间。

• 市场效率提升会降低alpha获取难度，从而使被动投资受益，基金和投资者会更多关注beta收益。

- 由此推断中国被动投资在未来10年将得到进一步发展，规模以及资金流入都会显著增长[page::6,7].

3. 股票定价视角下的中国被动投资展望

3.1 中美股票定价差异

• 采用对数市盈率模型拆解估值影响因素（预期成长g、股利分配b、市值Size、资产负债率DTOA及行业哑变量）。

- 回归系数标准化后发现（图9）：
- 美股等成熟市场估值更受股利分配率影响，说明更强调现金流和股东回报稳定性；
- A股估值更受未来预期成长影响，反映成长性溢价驱动估值。

这是两市场投资者偏好和市场结构差异的体现。

3.2 A股定价机制变化展望

• 外资持股偏好红利股而非预期成长股（图10），显示北上资金已更接近成熟市场投资风格。

- 外资定价能力显著提升（图9、10中QFII持仓组合表现），2017年以后QFII组合持续跑赢公募基金中位数及全A指数（图1、2）。

• 预期随着外资影响力提升，中美定价差异将继续缩小，A股估值逻辑更加趋同美股。

3.3 中国被动投资未来展望

• 中美定价差异缩小可能推导出A股将进入慢牛市场，即市场长期稳健成长且波动较低的环境，有利于beta收益产品表现。

- 美股牛市伴随优质公司（以FAANG为代表）市场价值占比提升推动市场整体上涨（图11-13）。这些优质公司ROE稳定高企且市值占S&P500比例逐年提升，推动指数表现，构成牛市基础。

• A股自2015年陆股通开通起偏好高盈利股票，盈利因子收益显著提升（图14），呼应慢牛逻辑。

- 结合外资介入和定价效率提升，国内被动投资市场将获得双重驱动力，有望迎来高速发展[page::7,8,9,10,11,12].

4. 资产配置视角下的中国被动投资展望

4.1 海外成熟市场资产配置现状

• 资产配置产品多以被动指数基金为基础配置工具，典型案例为桥水基金和贝莱德iShares核心配置系列。

- 表4展示桥水2019年底十大持仓均为ETF，覆盖股票、债券、商品等多资产类别，体现被动产品在配置中的重要性。

• 图15显示iShares核心配置产品多样化配置了大中小盘股票、新兴市场股票、国际债券和美国国债ETF，具备高度资产类别覆盖及风格暴露。

- 被动产品优势归因于产品种类丰富（涵盖广泛资产类别）、透明易理解的风格行业特征、流动性高（尤其ETF结构及授权参与者机制保障）等。

• 特别对于养老金管理等受流动性监管约束的机构投资者，被动产品成为不可替代的配置工具。

4.2 中国资产配置及被动投资前景

• 养老金入市政策、FOF产品繁荣等背景下国内资产配置策略需求提升。

- 现有主流FOF持仓已积极布局ETF等被动产品（表5），体现出资产配置端的被动投资需求正在形成。

• 预期随着机构配置资金持续入市及资产配置意识提升，国内被动投资基金规模将进一步放大，市场需求将显著增长[page::12,13]。

5. 总结与展望

• 综合全文，报告指出中国被动投资处于快速起步阶段，相较全球成熟市场存量仍有较大提升空间，未来10年将进入高速成长阶段。

- 美国市场经验揭示市场定价效率提升是被动投资崛起的核心驱动，中国市场随着市场成熟和外资定价权提升，定价效率将提升，主动alpha难度增加，被动投资成为趋势。

• 中美股票定价差异缩小和资金分配效率提升将带动A股慢牛行情，推动以beta为目标的被动投资产品发展。

- 海外资产配置经验表明被动产品已成为核心配置工具，国内资产配置规模扩张将从需求端带动被动市场快速发展。

• 报告后续将聚焦细分被动产品的结构化研究，为指数投资未来十年发展提供更精细化分析。

总结逻辑清晰，论据充分，紧密结合中美市场差异及资金流动性视角展开，兼顾长期趋势与现实基础[page::14]。

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三、图表深度解读

图1：全球各类投资产品资产管理规模及占比变化（2003-2017）

• 表示了“Alternatives（另类）”、“Active specialties（主动专业化）”、“Solutions/LDI/balanced（解决方案类）”、“Active core（主动核心）”和“Passive（被动）”的资产规模与对应复合增长率。

- 2003年全球被动产品资产规模为3万亿美元达到2017年16万亿美元，复合年增长率25%，占比明显提升但仍低于主动核心类。

• 呈现被动投资产品快速增量趋势，全球投资者配置偏好向被动转移。

图2：中国被动投资基金规模（2009-2019）

• 基金规模从2000多亿元增长至1.5万亿元，呈现加速扩张尤其是2018起爆发性增长。

- 表明中国被动投资虽然起步晚，但已进入快速成长阶段。

图3-5：美国被动投资相关资产规模与资金流入分析

• 图3显示1995-2017年被动投资资产管理规模不断攀升，其比例从2%-约30%增长。

- 图4对比ETF与共同基金资产规模，ETF增速远超共同基金。

• 图5显示ETF资金净流入大幅超过共同基金，解释被动投资快速扩容的资金基础。

图6：超越基准指数的主动股票型基金占比（1、5、10年）

• 长期主动基金超越概率极低，尤其中小盘基金10年超越概率不足10%。

图7：美股多因子模型R方变化

• 2008年后R方显著上升，说明市场系统性风险解释了更多股价变化，Alpha难得。

图8：A股与美股多因子模型R方对比

• 美股维持0.45-0.5，A股长期维持约0.3，显示中国市场效率仍待提升。

图9：五因素变量估值影响重要性国际比较

• 美股强调股利分配，A股更注重成长预期。

图10-13：北上资金因子暴露与外资持仓绩效表现、FAANG表现

• 北上资金偏好股息股不偏好成长股，QFII持仓组合表现优异，超越国内公募基金及市场指数。

- FAANG企业ROE持续高企，市值占比不断上升，表现超越市场指数，为美股牛市核心动力。

图14：盈利因子纯因子收益率（2010-2020）

• 2015年陆股通开通后盈利因子表现显著提升，说明资金关注盈利能力带动市场风格转变。

图15：iShares Core Allocation基金持仓细分

• 四个产品类型策略不同，股票、债券多元配置清晰，突显被动产品覆盖度与组合灵活性。

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四、估值分析（若干方法及细节）

报告未涉及具体上市公司或基金的估值模型，仅从策略与市场发展视角分析被动投资趋势。

唯一涉及的估值建模为：

• 对数PE回归模型：用预期成长率、股息率、市值、资产负债率及行业因素解释不同市场PE水平差异。

- 该模型揭示中国与海外成熟市场估值驱动指标差异，进而推演未来中美市场估值机制趋同趋势。

• 此回归技术用以分析宏观层面股票定价机制，不涉及投资标的具体估值。

- 无DCF、可比公司等微观估值细节。

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五、风险因素评估

报告对风险因素未专门成章节展开，但暗含风险如下：

1. 市场定价效率提升进程不确定性：

如果中国市场定价效率提升低于预期，主动投资依然能维持超额alpha能力，被动投资发展动力减弱。

1. 外资定价权影响有限或波动：

外资虽然定价权增强，但因监管、市场情绪等因素可能导致影响力减弱，影响中美定价差异缩小进程。

1. 资产配置更新及产品需求扩展节奏：

国内养老金及机构资产配置转向被动产品的步伐可能受到政策、市场接受度及产品创新限制。

1. 宏观经济及市场波动风险：

牛市假设与资金流入逻辑受全球及国内经济波动影响较大，潜在市场波动或下行将影响被动投资资产规模与表现。

报告未见显性减缓措施说明，风险评估相对隐晦，建议后续关注定价效率变动、政策导向、资金流动等动态[page::5,6,9,14]。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告明确强调中国市场当前定价效率偏低，但预期逐步向成熟市场靠拢，此预期基于外资加速进入及市场开放，假设较为乐观，且时间节点不够明确，市场波动及政策调整可能影响进度。

- 外资定价能力超越公募基金表现依赖历史数据，短期市场异常（如2018年股权质押危机）能够大幅影响效果，提示投资者审慎对待外资影响力持续性的波动。

• 标普模式和美股长期牛市逻辑是否完美复制中国市场存在不确定性，A股结构性差异显著，投资者结构、信息透明度、政策环境均不同，复制路径难度不容忽视。

- 被动产品扩张逻辑中对“规模效应”和“流动性”为驱动的强调合理，但也应看到被动投资过度集中风险，如大盘股权重偏高等潜在市场扰动。

• 报告对风险与不确定性描述不足，后续研究应加强对潜在阻碍因素的辨析。

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七、结论性综合

本报告紧密结合国泰君安证券研究团队对海外成熟市场被动投资发展经验的深度分析与中国市场实际状况，提出了指数化投资未来10年中国被动市场将迎来显著增长的战略判断：

• 美国 ETF及被动产品在金融危机催化后实现快速扩张，背后是市场定价效率提高使主动alpha愈加难以获取的事实，从而形成了长期向被动资产配置转换的趋势。

- 中国市场当前依然存在较多主动alpha机会，但市场效率指标显示整体偏低，成长预期是估值核心因素。

• 外资参与提升市场定价效率，偏好蓝筹及股利股，正引导市场估值结构向成熟市场靠拢。

- 随着中美股票定价差异减少，A股慢牛行情逐步形成，投资者风险偏好和资金流向将利好beta收益为核心的被动投资产品。

• 海外成熟资产配置策略以被动产品为投资工具的历史，与我国养老金入市及FOF发展等需求扩展相映成趣，必将推动国内被动基金规模大幅增长。

报告的所有图表详实支撑了这一展望：

• 通过全球及中国资产管理规模趋势图捕捉市场规模爆发式扩张。

- 通过主动基金超额回报统计及市场效率指标揭示投资核心逻辑转变。

• 通过北上资金持仓与QFII绩效展现外资的定价权与市场影响。

- 通过FAANG市值与ROE、盈利因子纯收益率体现成熟市场慢牛基础和A股特性演变。

• 通过资产配置产品构成展示被动投资渗透配置领域的态势。

总而言之，报告科学地描绘了随着中国资本市场成熟化、国际化进程加快，被动指数化投资将成为未来10年主要投资趋势之一。

这对投资者、基金管理人及政策制定者均具有重要参考价值，助力把握中国资本市场的结构性变革机遇。

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免责声明

本分析纯属基于报告内容的专业客观解读，未纳入现行市场新变动，投资决策需结合多方信息与风险防控。

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参考页码

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（全文完）

报告