2025年5月金融核心数据回顾 [page::0][page::1]

• M1同比增速2.3%，环比上行；M2同比增速7.9%，略有回落。

- 新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，社融增速8.7%持平。

• 金融机构新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，贷款增速7.1%继续下行。

- 出现“社融上行，信贷下行”及“宽松货币，偏紧信用”的两个背离现象。

金融背离原因解析及企业直接融资增长 [page::1][page::6][page::8]

• 社融增速带动主要由政府债券融资、企业直接融资和外币贷款贡献，政府债券融资增速稳定在20%左右。

- 企业直接融资表现活跃，5月企业债券融资同比多增1252亿元，股票融资同比多增41亿元，科技创新债券有提速预期。

• 信贷增速下行部分由于化债置换贷款影响，前5个月化债置换贷款累计约2.3万亿元，存在一定替代效应。

货币供应量及信心修复支撑M1上行 [page::2][page::3]

• M0增速连续上行至12.1%，制造业PMI改善至49.5%，BCI企业经营指数略有提升。

- 房地产销售环比好转，居民存款回流企业，资金活化程度提高。

• 5月居民存款同比多增500亿元，企业存款虽减少但非银存款增加抵消部分负面影响。

社融与贷款增速走势分析 [page::3][page::4]

| 项目 | 2025-05(亿元) | 2024-05(亿元) | 同比增减(亿元) |
|----------------|-------------|-------------|--------------|
| 社融总量 | 22894 | 20623 | +2271 |
| 人民币贷款 | 6200 | 9500 | -3300 |
| 政府债券融资 | 14633 | 12266 | +2367 |
| 企业直接融资 | 8197 | 5960 | +2237 |

• 政府债券净融资大幅增加，支撑社融增速。

- 贷款增速延续回落，居民与企业信贷均呈现结构性分化趋势。

货币政策展望与风险提示 [page::1][page::9]

• 507一揽子货币政策宣告实质宽松的开启，预计下半年仍将推进1-2次降息和50BP降准。

- 美国货币政策拐点及人民币汇率压力缓解，为宽松创造条件。

• 主要风险为政策理解偏差、央行政策超预期、政府债券发行变动及美国政策不确定风险。

【中国银河宏观】如何理解金融数据的两个背离：2025年5月金融数据解读——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【中国银河宏观】如何理解金融数据的两个背离 2025年5月金融数据解读

- 发布机构： 中国银河证券研究院

• 发布时间：2025年6月16日，北京时间07:42

- 作者：中国银河宏观团队，分析师张迪、詹璐

• 主题：5月金融数据解析，聚焦中国宏观金融数据中“两个背离”的现象：社融上行与信贷下行的差异、货币宽松与信用偏紧的矛盾。

- 核心目的：解读2025年5月中国金融数据的走势及背后驱动因素，对当前宏观政策效果及未来货币政策路径进行剖析，探讨金融数据异常变化的深层次成因。

核心论点总结：

• 2025年5月数据显示M1同比增速转正至2.3%，M2同比增速微降至7.9%，社融增速保持8.7%，但新增贷款同比下滑，贷款增速也在回落。

- 形成两个“背离”：社融与信贷背离（社融回升，信贷下降）；货币宽松与信用紧缩背离（M1、M2趋势回升，信贷仍偏弱）。

• 传统解释存在“两个噪音”误区：一是企业直接融资替代了部分传统信贷；二是企业“化债”操作影响了贷款真实增速。

- 分析表明政策走向宽松，但经济、就业相关风险仍存，货币政策空间与路径展望谨慎乐观。

整体来看，报告目的在于从数据深入解读宏观金融现状与政策走势，辅以图表佐证和风险提示，辅助投资者理性理解当前金融数据的深层含义。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

1. 核心观点与两个背离现象

• 社融增速大致持平但贷款增速持续下行。5月社融新增2.29万亿，同比增长多增2271亿，增速8.7%，而贷款新增6200亿，同比少增3300亿，贷款增速7.1%，微幅回落。

- 两大背离：
- 社融（广义融资）上行与信贷（传统贷款）持续下行。
- 货币供应（M1、M2）增速回升与信用紧缩的不匹配。

• 推理依据：

- 2024年9月选择为背离的转折点，后金融指标明显呈现两大背离趋势。
- 传统解释偏于认为社融上升因政府融资拉动，私人信用扩张受阻。
- 但报告指出两个“噪音”：
1. 企业直接融资（股票、债券市场融资）正替代部分传统贷款。
2. 企业“化债”置换操作导致贷款短期数据偏低。
- 实际上剔除政府债务融资后，社融同比仍稳定在6%左右，有效社融连续三月稳定在5.8%附近，无明显下滑。

• 图表与数据支持：

- 5月M1从1.5%跳升至2.3%，M2微降至7.9%，社融增速稳定8.7%，贷款增速7.1%。
- 化债总额约2.3万亿，剔除后贷款增速约8%[page::0,1]

2. 货币供应量（M1和M2）分析

• M1上行的三大因素：

1. M0（基础货币）增速回升至12.1%。
2. 制造业PMI小幅上升至49.5，较前值略有改善，说明制造业活动边际好转。
3. 企业信心指数（BCI）小幅改善。
4. 中美贸易谈判阶段性成果刺激资本支出和消费信心，资金活化。
5. 房地产销售环比改善，30大中城市商品房成交同比降幅收窄至3.3%。

• 图表解读（图2-1）：

- M1同比曲线自2024年末低点反弹，上行趋势明显。
- M2虽小幅下滑，但依旧稳定在8%附近。

• M2下滑主要因贷款增速回落，贷款回落导致派生存款下滑。

- 结构性存款变动：
- 居民存款新增良性，企业存款缩水，非银机构存款大幅增长。

• 这些变化表明资金仍在寻求活跃配置，居民消费回暖但企业资金需求与存款仍存在压力[page::2,3]

3. 社融结构与信贷分析

• 社融增速持平主要由政府融资和企业直接融资驱动：

- 新增社融同比多增2271亿，其中政府债券融资同比多增2367亿，企业直接融资多增1252亿。
- 对实体人民币贷款同比少增2237亿，是社融中贷款分项的负面贡献。

• 图表4-1至4-3解读：

- 政府债券存量同比攀升，社融去除政府债同比曲线翻转稳定，说明非政府部门融资没有明显萎缩。
- 有效社融（中长期贷款+委托+信托+直接融资）轻微下滑但保持稳定区间，表明社融基础仍较为稳健。

• 贷款增速延续回落，居民信贷与企业信贷均乏力：

- 5月新增贷款同比少增3300亿。居民短贷同比少增451亿，居民中长贷多增232亿，提前还贷现象有所缓解。
- 企业中短期贷款分化明显，短贷同比多增2300亿，中长贷同比少增1700亿。
- 票据融资同比大幅减少，反映金融机构和企业信用使用趋紧，票据融资冲量现象缓解。

• 化债影响：

- 据报道，今年前5个月化债置换贷款约2.3万亿，导致贷款增速透支。真实贷款需求被化债行为遮蔽了一部分[page::3,4,6]

4. 企业直接融资与政府融资变动

• 企业直接融资同比增长有力：

- 5月企业债券融资新增1648亿，较去年同期多增1252亿，股市融资新增152亿，多增41亿。
- 此部分融资对传统银行间接贷款形成有效替代。
- 科技创新债券发行的提速及支持资本市场的政策工具预期将持续推动企业直接融资增长。
- 城投债持续负增长，产业债发行数量有所回落，显示风险偏好向产业债转移。

• 政府融资同比快速上升：

- 5月政府债券净融资1.46万亿，同比多增2367亿。
- 国债和地方债发行量均有所加速，特别是地方专项债发行提速。
- 与化债相关的地方特殊再融资债券发行明显放缓，反映去杠杆和风险出清进程。

• 表外融资维持基本稳定：

- 委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票同比均小幅下滑或持平，未形成明显累积风险。

• 综合看，政府和部分企业直接融资作为社融重要补充，缓解了贷款端融资压力，支撑了社融整体[page::5,8,9]

5. 货币政策展望

• 政策宽松正式开启但非顶峰：

- 507组合政策被视作货币实质宽松起点，预计未来下半年还有更宽松动作。
- 货币政策首要目标聚焦经济增长和充分就业。

• 外部环境利好宽松空间：

- 美元走弱趋势形成，非美货币压力减轻，人民币汇率压力释放，为宽松创造有利条件。

• 内部环境需注重经济与就业风险：

- 美方加征关税对出口构成阶段性冲击，经济增速或放缓，就业存在下行压力。
- 预期通胀将维持低位，实际利率水平偏高，调降需求明显。

• 宽松路径多元：

- 预计下半年1-2次降息（20-30bp总幅度），降准幅度可能达50bp。
- 新型政策性金融工具、PSL（抵押补充贷款）的重启、结构性货币工具的扩张等创新路径。

• 货币政策整体基调偏宽松，力度或超市场预期，有助于改善流动性和支持实体经济[page::1,9]

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三、图表深度解读

图2-1（M1与M2同比增速趋势）

• 描述：从2021年5月至2025年5月的M1、M2同比增速变化趋势。

- 解读：
- M2自2022年中开始逐步下滑，2024年降至6%-8%区间，5月微升至7.9%。
- M1增长更为波动，2024年底触底后强劲反弹至2.3%，说明货币流通速度和企业、居民现金流动性加快。

• 视觉强调货币供应结构整体转暖，M1更加活跃，表明短期资金流动性和交易活动升温。

- 结合文本：支持企业信心修复和贸易谈判积极影响下资金活跃化的论断。[page::2]

图2-2（制造业PMI与企业经营状况指数BCI）

• 描述：2019至2025年5月制造业PMI和BCI走势。

- 解读：
- 制造业PMI多跌破荣枯线50，其中5月微升至49.5，环比有所改善。
- BCI同步于PMI保持震荡改善态势，反映企业经营状况稳步回升。

• 指向经济活动逐步企稳，对货币需求和资金活跃形成支撑。

- 与报告提及的中美贸易谈判利好相呼应。[page::2]

图3-1（企业存款与贷款增速）

• 描述：2019至2025年3月企业存款与贷款同比增速走势。

- 解读：
- 企业贷款增速持续下行，3月底约9%以下，呈现回落趋势。
- 企业存款增速波动更大，2024年下半年一度负增长，最近开始回升。
- 存款减少反映部分企业资金压力与借贷关系紧缩。

• 反映信贷需求减弱，与贷款数据吻合，表明部分信贷周期性调整。[page::3]

图3-2（社融、社融-M2和M2同比增速）

• 描述：2018年至2025年5月社融、社融剔除M2及M2同比变化。

- 解读：
- 社融整体增速先升后降，2023-2024年处于下行周期，2025早期略有企稳。
- 社融剔除M2部分反应信贷和债券融资等非货币因素，趋势平稳。
- 5月社融增长幅度显著高于M2，显示信贷和广义融资结构调整。

• 佐证“两个背离”现象，即社融增速相对宽松，M2微调，贷款走弱。

- 图表强化报告解释背离的准确性。[page::3]

图4-1（政府债券与社融去除政府债券同比）

• 描述：2018至2025年5月政府债券存量同比及去除政府债券的社融同比走势。

- 解读：
- 政府债券存量同比逐年波动，2025年初至5月迅速攀升至接近22%。
- 去除政府债后社融同比明显下降，但近半年维持6%稳定区间。
- 表明非政府部门融资压力并未恶化太多。

• 结合文中指出政府债券成为社融增速主要支撑佐证。

- 图表表现政府与非政府融资分化趋势清晰。[page::4]

图4-2（有效社融增速）

• 描述：2019至2025年5月有效社融同比增速走势。

- 解读：
- 有效社融由13%以上回落到5%-6%区间，5月约5.75%。
- 说明中长期贷款、委托、信托、直接融资组合稳定，未见明显改善或恶化。

• 支持报告观点，即有效社融走势稳定，无剧烈下滑。

- 强调企业直接融资的替代作用。[page::4]

图5-1至5-2（社融细分与新旧贷款对比）

• 包括新增人民币贷款、各类贷款分项（居民短贷款、中长贷款，企业短中长贷），和委托、信托融资变化。

- 细分贷款结构数据揭示居民和企业不同信贷需求及行为变化。

• 支持贷款延续下行趋势的论断。

- 说明企业信贷需求不同期限分化，企业短贷多增，中长贷减少。

• 票据融资减少减缓冲量现象，是信贷紧缩的又一迹象。[page::5,6]

图7-1至7-2（社融增速与人民币贷款增速对比）

• 描述2020年至2025年5月社融同比增速与人民币贷款增速走势。

- 解读：
- 两线2023年起开始背离，社融小幅回升，人民币贷款持续下滑。
- 体现报告重点“背离”现象，验证社融与信贷的趋势差异。

• 结构清晰，数据精确，支持整体逻辑。[page::7]

图8-1至8-2（企业直接融资累计增速）

• 图表展示2018年以来企业短期和中长期贷款累计同比增速，及居民中长期贷款累计同比。

- 反映企业中长期融资需求整体走弱，但短期波动较大，时段性快速增长。

• 居民中长期贷款波动剧烈，一度出现尖峰后明显下降。

- 说明企业直接融资部分替代了传统贷款，且居民融资结构有调整。

• 佐证报告中企业直接融资多增和化债机制掩盖信贷真实需求的论断。[page::8]

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四、估值分析

• 本报告作为宏观数据解读性质的研究报告，不存在具体企业或行业估值模型和目标价格。

- 重点在于宏观政策、金融数据解读与展望，故无传统意义估值分析部分。

• 其价值在于数据驱动的宏观经济视角和政策路径判断，对宏观环境及底层信贷与融资结构的剖析，为投资决策、政策研判提供基础。

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五、风险因素评估

报告列出四大风险：

1. 政策理解不到位风险：政策导向及意图解读偏差可能导致误判，影响金融市场预期与应对措施。

2. 央行货币政策超预期风险：若央行操作力度超出预期，可能引发流动性过剩或资产价格错配等风险。

1. 政府债券发行超预期风险：政府债务规模大幅超预期增加或调结构不当，可能加剧财政风险与信贷市场挤出效应。

4. 美国政策不确定性上升风险：包括贸易政策、加征关税及地缘政治等外部因素，对中国出口和宏观经济造成冲击。

• 对每项风险均有简要影响提示，未细化缓解策略，但以政策灵活调整和监控为内在保障。

- 风险提示体现了报告对外部和内部不确定性的谨慎态度。[page::1,9]

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六、审慎视角与细微差别

• 报告对“两个背离”进行解释，较为完整且考虑了传统视角以外的“两个噪音”，具有深度，但具体化债对贷款数据的量化影响仍有不确定性，且依赖外部报道。

- 企业直接融资替代贷款的判断较合理，但未来若股市或债市波动，替代效应可能逆转，报告未过多展开潜在反向风险分析。

• 对财政政策（政府债务）的正面解读较强，未详细探讨债务增速加快带来的潜在结构性风险。

- 货币政策展望乐观，预期宽松路径充足，但外部风险与就业压力的描述略显笼统，缺少更细致的短期冲击评估。

• 各项图表数据基本一致，内部逻辑清晰，无明显矛盾，但由于统计口径和时间差异，个别细节数字可能存在修正空间。

整体，报告展现了专业、系统的金融宏观分析视角，但对未来不确定性需继续动态跟踪和补充分析。[page::0-9]

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七、结论性综合

《中国银河宏观》2025年5月金融数据解读报告精准揭示了当前中国宏观金融数据中的关键“两个背离”现象，即社融增速趋势回升与传统贷款增速持续下行之间的矛盾，以及货币供应M1、M2增速与信贷整体偏弱的分化。报告不仅列明了数据和周期时间节点，更深入探讨了背后的驱动因素：企业直接融资结构性替代贷款和“化债”置换的干扰效果，使得单纯以信贷数据衡量信用扩张情况产生偏差。通过详尽的图表和数据趋势分析，报告证实了政府债券融资的主导地位及其对社融支撑的关键作用，同时强调了企业和居民融资结构的复杂性和分化趋势。

M1增速的回升由基础货币上行、制造业经营回暖和消费信心提振等多因素支撑，是流动性活跃化的信号；M2受贷款动能减弱影响略显下滑但大体稳定。信贷方面，居民短贷下降与企业中长期贷款减少并存，显示金融机构的风险偏好和贷款投向谨慎。企业直接融资的多增有效平滑了信贷下行的冲击，科技创新债券和资本市场活跃为融资结构优化提供支撑。政府债务融资加快，地方专项债和国债发行力度上升，承担了宏观融资重要责任。

货币政策展望显示官方正逐步展开宽松周期，预计下半年降息降准空间较大，同时面临通胀低位、就业压力与国际贸易摩擦等多重挑战。整体报告立场客观理性，提示政策调控方向和风险动态，强调宏观信贷数据解读需要融合多维因素。

最后，报告通过多个权威图表直观呈现数据趋势的同时，释明了复杂金融现象背后的因果关系，为投资者与政策制定者提供了科学的分析工具和思考框架，具有重要的参考价值和前瞻意义。

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附录：部分关键图表与简要说明

• 

图示M1与M2走势，揭示M1明显回升，M2稳定。

• 

政府债与非政府社融走势分化明显，政府债成为社融带动核心。

• 

社融内部结构细分，社融总体多增，贷款分项下滑明显。

• 

社融增速与人民币贷款增速走势背离，典型背离图示。

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以上分析内容基于中国银河证券研究2025年6月发布的《如何理解金融数据的两个背离 2025年5月金融数据解读》报告全文，所有数据及观点均源自原文[page::0-9]。

报告