万得微盘股指数特征及收益归因分析 [page::3][page::4][page::5]

• 微盘股指数由沪深A股总市值倒数前400只股票组成，剔除ST、*ST等，成分股占非ST沪深A股8.09%。

- 行业分布偏向机械、基础化工、建筑和轻工制造，区别于以新能源科技为主的创业板。

• 年换手率高达971.8%，日频调仓相较周度、月度形成更高交易频率，有利于捕捉小市值因子表现。

- 高收益源于三个核心因素：小市值因子敞口；剔除ST股提升组合质量；高频调仓匹配小市值因子动态[page::4][page::5][page::6]

小市值因子与股票池筛选影响 [page::5][page::6]

| 指标 | 万得微盘股 | 市值第9组（最小） | 含ST市值第9组 |
|------------|------------|----------------|--------------|
| 年化收益率 | 30.51% | 31.59% | 51.66% |
| 年化波动率 | 22.36% | 22.31% | 28.07% |
| 最大回撤 | -23.05% | -23.11% | -40.01% |
| 夏普比率 | 1.28 | 1.31 | 1.60 |

• 排除ST股的样本池组合明显优于包含ST股，说明ST股负面风险对组合表现有拖累。

- 高频调仓在不计交易成本时带来更高收益，但考虑单边千三手续费后，日度与周度调仓策略表现相近，显示小市值因子能够承受较高换手成本[page::6][page::7]

万得微盘股指数回撤原因分析：利率与拥挤度 [page::8][page::9][page::10]

• 国内利率尤其是10年国债利率与3个月Shibor的最高区间常伴随微盘股指数回调，但非充分必要条件，海外利率影响不明显。

- 设计基于十年国债利率同比的利率择时策略：高于0.3则空仓，低于-0.2则买入，能有效降低波动与最大回撤，夏普比率提升。

• 通过波动率拥挤度指标构建择时策略，空仓阙值>0.55，买入阙值<0.30，效果优于估值拥挤度，显著降低回撤但略影响收益。

- 多信号叠加择时策略实现收益(年化41.82%)及风险双优化[page::8][page::9][page::10][page::11]

大小盘风格轮动及信号构建方法 [page::11][page::12][page::13]

• 选取万得微盘股指数/茅指数构建大小盘风格指标，风格轮动有较强中期持续性，周期2-4年。

- 通过宏观经济指标M1同比作为经济增长代理，结合6个月移动平均筛选大小盘风格切换信号。

• M1轮动策略自2006年起年化收益超55%，波动率和回撤与原指数相似[page::13][page::14]

价格趋势与斜率分叉提升轮动信号精度 [page::15][page::16][page::17]

• 基于微盘股/茅指数相对净值的年均线判断趋势，净值高于均线持有微盘股，反之持有茅指数，年化收益达49.87%。

- 发现两指数走势斜率分叉时，向上斜率指数后续表现占优，设计斜率轮动策略，加入分叉信号后表现进一步提升。

• 斜率轮动策略年化收益51.66%，夏普比率达1.49，回撤控制有所优化[page::15][page::16][page::17]

轮动信号叠加与择时组合优化 [page::18][page::19][page::20]

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 收益回撤比 |
|---------------------|----------|----------|---------|--------|---------|
| 轮动混合策略 | 54.13% | 30.63% | -66.08% | 1.53 | 0.82 |
| 轮动混合+择时策略 | 59.37% | 27.05% | -48.17% | 1.82 | 1.23 |
| 微盘股叠加择时策略 | 41.82% | 26.05% | -48.17% | 1.43 | 0.87 |
| 斜率轮动策略 | 51.66% | 30.30% | -74.47% | 1.49 | 0.69 |
| M1轮动策略 | 55.35% | 30.58% | -66.08% | 1.56 | 0.84 |

• 宏观M1同比与量价斜率轮动两个信号叠加保持了稳健收益，配合微盘股择时模型进一步减少回撤，提升风险调整后收益。

- 策略信号泛化适用于中证1000/沪深300，轮动混合+择时策略年化收益20.32%，显著优于各指数基准表现，夏普提升至0.82。

• 当前M1同比和国债利率仍处低位，预计3-6个月内微盘股风格占优概率大，重点关注宏观信号变化及斜率分叉预警可能的风格切换[page::18][page::19][page::20]

金融研究报告详细分析报告

报告名称： 基于宏观量价信号叠加的微盘股茅指数择时轮动策略
分析师与机构： 高智威（执业S1130522110003），国金证券金融工程组，联系人许坤圣 (xukunsheng@gjzq.com.cn)
发布时间： 2023年10月24日左右
研究主题： 万得微盘股指数与万得茅指数的投资回报特征及择时轮动策略，及其对中国沪深A股市场大小盘风格轮动的指导意义。

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1. 报告概览与核心观点

本报告围绕自2021年以来中国资本市场从以茅指数为代表的核心资产风格向以万得微盘股指数为主的超小市值风格转换的现象，系统分析万得微盘股指数的构建策略、收益归因、风险特征以及择时机制，随后拓展至基于微盘股指数与茅指数的风格相对表现，探索大小盘风格轮动的宏观和量价驱动因素，进而设计并验证相关轮动择时策略，表现优异。最终提出信号可泛化至其他大小盘指数（例如中证1000与沪深300）[page::0,3,19].

核心观点与结论：

• 万得微盘股指数的高收益主要归因于：

1) 小市值因子的充分暴露与捕捉；
2) 股票池严格剔除ST股，提升组合纯净度；
3) 高频（日频）调仓极大提高了换手率，使小市值因子的收益充分释放。

• 微盘股指数的回撤风险与国内利率走高和波动率拥挤度提升密切相关，但海外利率影响有限。

- 构建叠加国内利率与波动率拥挤度的择时策略后，提升了收益的稳定性和风险调整表现。

• 结合宏观经济指标（如M1同比）与量价技术指标（相对净值年均线和走势斜率），成功构建大小盘风格轮动择时策略，有效捕捉风格切换信号，[page::0,9,18]

- 融合多信号的轮动混合+择时策略展现出超越单策略和基准指数的显著收益优势，且风险得到很好的控制。

• 信号体系在更广泛的指数（中证1000/沪深300）上推广依然有良好表现，显示策略具备较强的泛化能力。

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2. 万得微盘股指数特征分析

2.1 市场风格及指数定义

从2021年起，中国市场风格出现了显著切换，传统由万得茅指数主导的核心资产风格逐渐弱化，转向万得微盘股指数主导的超小盘股风格。微盘股指数由沪深A股中总市值排名末尾400只股票组成，剔除ST、*ST、退市整理股及首发连板未打开标的，采用等权日频调仓方式，成分变化频繁、换手率极高。截至2023年9月底，微盘股成分股占非ST沪深A股的8.09%，是真正意义上的微盘股板块。这种设计有助于捕捉市场中微小市值细分板块的动态表现，区别于创业板或科创50等新兴科技主导的指数[page::0,3,4].

2.2 成分股行业分布

微盘股指数行业权重以机械、基础化工、建筑和轻工制造为主（比例分别为15.75%、12.75%、7.5%、7.0%），体现传统制造业的代表性风格。这与以新能源、医药和新兴科技为主的创业板指或科创50形成鲜明对比，展现其行业结构独特性[page::4].

2.3 指数换手率

赛季调仓频率极高，年均换手率高达971.8%，远高于周频（452.72%）和月频（224.5%）。这表明指数成分频繁更新，能够灵活捕捉小市值因子的动态变化，但同样体现出高交易成本隐忧[page::4,5].

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3. 万得微盘股指数收益归因分析

3.1 小市值因子暴露

通过与传统小市值因子十分位组合的对比，微盘股指数净值走势基本重合，且收益表现最佳的为市值最小的第九组，显示指数本质为日频调仓后的小市值多头组合，充分暴露高小市值因子敞口，带来显著的超额收益[page::5].

3.2 股票池剔除ST股效应

纳入ST股会显著拖累收益，回测结果显示包含ST股的小市值组合收益增长率明显低于排除ST股版本（年化收益率51.66% vs 72.73%），且其斜率放缓趋势明显，反映ST股对组合表现的显著负面影响。指数严格剔除ST股是实现高收益的关键[page::6].

3.3 高频调仓优势与成本权衡

指数采用日频调仓，使小市值因子组合在不考虑涨跌停和交易成本时收益远超周度和月度调仓，但剔除涨跌停限制后，收益状况符合调仓频率递减规律。引入交易成本（单边千三）后，日频组合仍较周频组合优势明显，说明小市值因子承受较高换手成本能力较强，表现优于大市值因子[page::7].

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4. 万得微盘股指数回撤风险分析

4.1 国内利率的相关性

微盘股指数收益与国内利率（主要是10年国债和3个月SHIBOR）存在阶段性负相关，利率走高时指数容易回调，但此关系不是绝对。对比美国10年国债利率，海外利率波动对微盘股指数几乎无影响，主要由于微盘股行业以传统制造为主，受海外科技行业利率波动影响小。低利率环境为微盘股提供了融资成本优势，推动其上涨[page::7-8].

4.2 利率差分同比择时策略

对10年国债利率进行同比差分处理，以去趋势，发现利率同比升高超过0.3时微盘股指数回调概率大，低于-0.2时行情回暖。基于此构建简单择时模型（高位空仓，低位买入），能有效提高夏普比率，降低波动和最大回撤，收益无明显损失[page::8-9].

4.3 因子拥挤度与波动率指标

微盘股指数回撤还受到波动率拥挤度的影响，拥挤度高时市场多空分歧剧烈，回调风险提升。通过波动率与估值拥挤度指标同比处理（去趋势），发现在指数高回撤期，波动率拥挤度同比指标表现出较好的风险预警能力。基于波动率拥挤度构建的择时信号虽然收益略有下降，但有效降低了最大回撤[page::9-10].

4.4 择时信号叠加

将国内利率与波动率拥挤度的择时信号叠加，仅当两者均发出空仓信号时才空仓，最大化信号精度。该复合择时策略显著提升了回撤控制能力，且年化收益率达到41.82%，高于单独微盘股指数表现[page::10-11].

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5. 大小盘风格轮动分析

5.1 选取对比对象与定义

选择万得微盘股指数与茅指数的相对净值作为大小盘风格的核心观测指标，理由是其不仅刻画了极端小市值与优质大盘蓝筹的对比，还表现出较好的波动幅度和中期持续性，更适合作为大小盘风格研究基础[page::11-12].

5.2 风格切换周期性

数据显示，自2005年以来，大小盘风格切换呈现2-4年中期周期，总计六个轮动阶段，其中2005-2007及2010-2013等阶段为大盘占优，2007-2010及2013-2016等阶段为小盘占优，2021年起再次进入小盘占优，且历时近3年[page::12].

5.3 宏观量价框架

建立宏观叠加量价的分析框架，宏观指标包括M1同比（反映经济增长）和10年国债利率（反映流动性状况），量价指标包括中期均线趋势及短期走势斜率分叉，以判定大小盘风格[page::12].

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6. 轮动驱动因素及策略构建

6.1 经济增长作用—M1同比指标

选择包括M1同比、工业企业收入同比、PPI+工业增加值同比和制造业PMI等经济指标，经评估确认M1同比最具领先性和稳定性。通过识别M1同比高低位极值点构建轮动策略，转折点对应大小盘风格切换。该基于M1轮动策略2006年以来年化收益55.35%，显著优于单独指数表现，显示宏观经济增长对大小盘风格影响重大[page::13-14].

6.2 国内利率的角色

尽管国债利率均线与风格相对净值趋势存在一定相关，表现依旧不稳定，且短期利率呈现周期性波动。因此国债利率更适合作为定性参考指标，而非轮动策略的核心定量信号[page::14-15].

6.3 量价信号—长周期均线及短期斜率

采用微盘股/茅指数的相对净值年均线（MA243天）作为中期趋势判断依据，净值高于均线视为小盘占优，否则为大盘占优。加上针对走势斜率分叉信号的二次过滤，识别微观短期价格走势的方向改变，进一步完善轮动策略。斜率分叉信号有助捕捉中期风格反转，增强策略表现，斜率轮动策略表现优于单纯均线策略[page::15-17].

6.4 宏观与量价信号融合

将基于M1的宏观轮动信号与基于斜率的量价信号叠加，采用“任一信号指向小盘则持有微盘股指数，反之持有茅指数”策略，整体收益接近M1轮动，波动稍大，但可能具备更强的信号泛化能力及稳健性[page::17-18].

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7. 综合轮动+择时策略及泛化应用

7.1 综合轮动混合+择时策略表现

综合前述大小盘轮动信号与微盘股针对回撤的择时策略后，组成轮动混合+择时策略，实现年化收益59.37%，显著优于单一轮动混合（54.13%）和微盘股叠加择时（41.82%）策略，同时年度波动率（27.05%）和最大回撤（-48.17%）均有所控制，夏普比率达1.82，为三个策略中最高[page::18-19].

7.2 泛化到中证1000/沪深300

将微盘股/茅指数轮动+择时信号移植到中证1000/沪深300大小盘组合，同样获得显著超越基准的回报（年化收益20.32% vs 9.72%/12.01%），风险调整收益比大幅提升，验证了策略信号的广泛应用价值和通用性[page::19].

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8. 风险提示与展望

• 报告所有模型及策略基于历史数据统计与假设，政策环境或市场结构变化可能导致模型失效。

- 国际地缘政治冲突和政策的不确定性可能使市场出现大幅联动波动，增加大小盘切换的复杂度。

• 投资者需持续关注宏观指标（M1同比、国债利率）以及风格走势分叉信号的变动，警惕大小盘风格切换对应的投资风险[page::0,20].

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9. 评述与批判性视角

• 本报告结构严谨，数据详实、分析充分。

- 小市值因子日频调仓带来的高换手优势虽成立，但高换手率可能带来实质交易成本和流动性风险，报告中虽尝试引入千三成本测试，但未充分展开在极端市场或巨大资金规模情况下的影响探讨。

• 利率与拥挤度择时信号为线性阈值信号，未来可考虑非线性、机器学习方法提高信号精度。

- 对海外利率影响的排除结论基于行业分布分析，未详细考虑全球资本流动变化对微盘股通道潜在影响。

• 宏观指标（M1）与量价指标结合信号虽有效，但M1指标本身带有一定滞后性和政策调控因素，构建高频择时可能存在局限。

- 轮动策略和择时策略均基于历史数据回测，未来实际执行受市场环境、人为行为等因素影响，需谨慎实盘验证。

• 报告未涉个股风险，只基于指数层面，微盘股本质波动剧烈，投资者需关注单只股票流动和基本面风险。

总体，报告为研究中国市场大小盘风格演变与构建实用择时轮动模型提供了系统框架及实证基础，具有较高理论价值和实践指导意义[page::0-20].

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10. 结论性综合总结

本报告由国金证券高智威分析师团队系统解读了万得微盘股指数的特征和行情，明确了其收益来源于小市值因子暴露、ST股剔除和日频调仓三大核心因素。报告结合宏观指标（M1同比、10年国债利率）与量价技术指标（年均线、斜率分叉），深入剖析微盘股的回撤风险和大小盘风格轮动规律，建立了一套成熟的择时轮动策略框架。

实证结果表明，单纯微盘股择时策略就能明显降低组合波动与回撤，叠加波动率拥挤度择时信号效果更佳。进一步整合微盘股与茅指数的轮动信号，结合宏观与量价信息，实现年化收益近60%，风险明显降低，夏普比率显著提升。此套信号与策略结构在中证1000与沪深300组合上得到成功复制，表明其投资价值和普适性。

报告结论不仅帮助投资者精准捕捉市场风格轮动趋势，也为中国资本市场微小盘与核心蓝筹板块的动态权重调整提供了科学策略工具。报告同时提醒，当前M1同比及国债利率处于低位，短期微盘股或将维持优势，关注宏观指标反转与净值分叉信号将是把握下一轮大小盘风格切换关键。

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11. 重要图表深度解读

图表1 - 指数净值走势(2015-2023)

• 显示万得微盘股指数、万得茅指数、沪深300及万得全A指数净值表现。

- 2015至2021年茅指数表现优异，但2021年至2023年微盘股指数走势逆转，持续跑赢茅指数及大盘，体现风格转换。

• 沪深300与全A指数自2021年以来波动较大且弱势，微盘股指数展现逆势坚韧的成长性[page::3].

图表2 - 指数主要统计指标表

• 万得微盘股指数年化收益率达到30.04%，高于茅指数24.97%。

- 波动率最高为29.6%，反映小市值波动性大。

• 最大回撤-48.17%，略高于茅指数-46.39%。

- 夏普比率1.01高于茅指数0.97，收益风险比更优，体现微盘股较强的风险调整表现[page::3].

图表4 - 指数成分股占比历史变化

• 2000年微盘股成分股数量占非ST沪深A股比例高达39.76%，随上市公司总量增加不断下降。

- 2023年降至8.09%，真正代表微小市值范围。该比例的变化显示微盘指数定位逐渐明确，更准确覆盖超小盘群体[page::4].

图表6 & 7 - 行业分布对比

• 微盘股指数机械和基础化工占比显著，反映传统制造偏重。

- 创业板指数则以新能源、医药及电子信息产业为主，两者风格差异显著，体现不同产业周期特点[page::4].

图表8 & 9 - 换手率图示

• 图表8显示微盘股年换手率在近20年内逐步走高，峰值接近1800%，近期稳定约950%。

- 图表9对比不同调仓频率，日频换手率最高，月频最低，表明频繁调仓是指数特征重要因素[page::5].

图表10 & 11 - 市值因子净值与统计指标

• 小市值（组9）净值大幅跑赢大市值组，符合小市值溢价理论。

- 小市值组夏普比率远高于大市值，收益回撤比显示风险收益效率明显优越[page::5].

图表12 & 13 - 包含ST与剔除ST股组合表现差异

• 包含ST股组合净值增速明显下降，回撤幅度简单无大区别。

- 剔除ST股组合展现更高收益与风险调整指标，验证ST剔除提升组合质量的正向作用[page::6].

图表14-16 - 不同调仓频率小市值因子净值走势

• 不计成本日频调仓策略收益最高，考虑涨跌停和平衡无法买卖后趋势一致。

- 考虑单边千三交易成本后，日频与周频收益趋同，表明交易成本对高频调仓影响显著但可控[page::7].

图表17-20 - 国内利率关联与择时策略效果

• 利率高位区间微盘股常见回撤区间（红框），低位反弹区间（绿框）。海外利率与微盘股指数走势无明显相关。

- 利率同比差分指标更适合构建择时信号，成功降低回撤，保持收益[page::8-9].

图表22-25 - 拥挤度指标与择时信号

• 波动率拥挤度同比指标高值区段对应市场回撤（红框）。

- 拥挤度择时策略有效降低极端风险但收益不及利率择时策略[page::10].

图表26-27 - 叠加择时策略净值表现

• 叠加利率与拥挤度择时信号后的净值显著跑赢原指数和单独择时策略，表现稳健[page::11].

图表30-31 - 微盘股/茅指数相对净值与涨跌时段

• 微盘股/茅指数净值呈现明显中期波动周期，分界区间对应大小盘风格转换信号，持续时间2-4年不等[page::12].

图表33-36 - M1同比与轮动策略表现

• M1同比6个月移动均线与大小盘风格切换高度相关，构造的基于M1轮动策略实现55.35%年化收益，显著优于对比基准[page::13-14].

图表38-40 - 年均线轮动策略净值与统计

• 以年均线为趋势判断依据的轮动策略有效捕捉中期风格，年化收益49.87%，波动风险略有控制[page::15-16].

图表41-45 - 斜率分叉轮动信号及其优化

• 斜率分叉信号成功捕捉指数走势方向分离点，有效指导风格切换，进一步提升策略表现[page::16-17].

图表46-50 - 轮动混合及择时策略表现和权重分布

• 综合宏观与量价信号的混合策略取得54.13%-59.37%超额收益，择时空仓期显示为图表中的空白区域，说明信号有效降低风险[page::18].

图表51-53 - 中证1000/沪深300泛化策略表现

• 泛化策略优于相关指数本身，夏普比显著改善，展现策略架构稳健及应用潜力[page::19].

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结语

本报告通过严谨的数据分析和模型构建，科学阐释了万得微盘股指数的收益来源与风险因素，系统深化了大小盘风格轮动的宏观与量价驱动机制，并基于多维信号成功建立实战择时轮动策略，兼顾收益与风险。策略在沪深A股及衍生指数均获得较好验证，具有较强的投资建模与市场预测指导价值。未来投资者应持续关注宏观信号与价格走势的动态变化，合理应用本报告择时与轮动策略，以期获得超越市场的长期投资回报。

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注：本文引注页码均依据国金证券报告，格式为[page::页码]。本文中所有图表以markdown格式图片引用，如需展示，请访问相关相应页图片资源。

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