全球宏观因子表现及中国经济情况跟踪 [page::3][page::4][page::5]

• 美国和欧洲增长因子短期回落，且制造业PMI显示经济放缓迹象。

- 中国增长因子近期小幅上行，制造业PMI企稳，经济持续复苏。

• 欧美金融条件趋紧，而中国金融条件趋缓。

基于资产的风险平价策略表现及配置权重 [page::7]

| 指标 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 月度胜率 | 双边年化换手率 |
|------------|------------|------------|---------|----------|----------|--------------|
| 资产风险平价策略 | 3.84% | 1.76% | 2.19 | -2.37% | 74.2% | 38.0% |

• 策略涵盖沪深300、中证1000、国债指数及信用债等7类资产。

- 当前配置重仓中债1-3年及信用债，股票占比较低。

• 过去12个月收益稳定，回撤受控。

普林格周期战术资产轮动策略及配置建议 [page::10][page::11]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 |
|---------|---------|---------|----------|
| 2016 | 31.56% | 15.49% | -3.91% |
| 2017 | 11.94% | 11.88% | -5.84% |
| 2018 | 0.99% | 6.05% | -5.87% |
| 2019 | 39.85% | 16.04% | -1.49% |
| 2020 | 45.71% | 16.74% | -5.54% |
| 2021 | 9.29% | 11.01% | -4.67% |
| 2022 | 19.64% | 9.79% | -1.96% |
| 合计区间 | 17.31% | 13.21% | -17.95% |

• 经济周期识别结合货币供应、GDP、PPI指标的六阶段划分。

- 当前中国经济处于复苏阶段（阶段二），建议高配股票。

• 过去7年策略连续实现正收益，风险与收益表现均衡。

中债久期择时策略跟踪及最新持仓建议 [page::12][page::13]

| 指标 | 年化收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 季度胜率 | 持仓排名前2占比 |
|------------|------------|---------|---------|---------|---------------|
| 中债久期择时策略 | 6.1% | 1.0% | 2.11 | 95% | 65% |

• 四季度重点持仓7-10年国开债，表现优于基准。

- 样本外跟踪累计收益2.3%，展现良好的择时效果。

A股上市公司业绩跟踪体系及指数择时效果 [page::15][page::16][page::17]

• 采用多因子指标衡量个股业绩超预期情况。

- 沪深300、中证500、创业板指择时准确率分别为75%、60%、45%。

• 三季报显示三大指数业绩均有边际修复，短期建议精选结构性机会强势个股。

风险提示 [page::17]

• 模型失效风险，历史规律不再重复风险。

- 海外地缘政治冲突及美联储加息超预期风险。

• 国内疫情反复冲击及经济增长不及预期风险。

中国经济持续修复，A股重回超配——资产因子与股债配置策略 11月

— 中信建投证券·金融工程团队 —

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一、报告元数据与概览

• 报告标题：《中国经济持续修复，A股重回超配——资产因子与股债配置策略 11 月》

- 发布机构：中信建投证券股份有限公司金融工程研究团队

• 发布日期：2023年11月1日

- 撰写分析师：丁鲁明，金融数学硕士、资深金融工程分析师

• 核心议题：基于宏观因子分析，探讨中国及欧美经济现状，运用资产配置与股债策略模型（风险平价模型、普林格周期模型、中债久期择时模型、股票业绩跟踪体系），提出2023年11月资产配置建议。

- 报告核心观点：
- 中国经济持续修复，处于普林格六周期的第二阶段，建议配置股票。
- 欧美经济增长短期回落，金融条件收紧；国内金融条件短期趋缓。
- 原油供给的收紧趋势有所缓和。
- A股上市公司业绩超预期显著回升，业绩边际修复，资产配置建议超配A股。
- 中债久期择时组合建议四季度换至长久期债券，采取进攻配置。
- 战略风险平价组合过去一年收益正向且回撤较低，战术配置过去7年年化收益达17%。
- 风险提示：模型可能失效，海外风险、国内疫情反复及经济增长不及预期需警惕。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 宏观因子表现及市场跟踪

1.1 全球宏观因子体系分析

• 增长因子：采用主成分分析法提取与经济增长相关的主要变量，构建美国、欧洲、中国三个不同增长因子。

- 金融条件因子：以高盛金融条件指数衡量三个地区的金融环境，反映货币政策宽松或收紧状态。

• 原油供给因子：用布伦特原油2年掉期的溢价率衡量供给端压力，剔除需求影响。

数据解读：

• 美国增长因子当前值为-0.47，过去四周显著下行0.82，主因权益和国债市场影响（图表2、3）。ISM制造业PMI与增长因子相关系数为0.62，验证增长因子的构造有效性。

- 欧洲增长因子目前为0.22，略有回落（图表4、5），与欧元区制造业PMI相关度0.47。

• 中国增长因子当前为-1.34，过往四周小幅上行0.16，权益和汇率市场出现积极信号，结合官方制造业PMI（图表6、7），表明短期经济持续修复。

- 金融条件方面，美国和欧洲金融条件指数分别为1.65和1.9且趋紧（上涨），中国金融条件指数2.66且趋缓（下降）（图表8）。

• 原油供给因子由负转正，上升0.6，显示供给收紧趋势放缓，全球原油产量同比与原油供给因子正相关（R²=0.21）（图表9、10）。

- 全球资产因子显示股票、商品、新兴市场等多种资产最近1个月总体下跌，唯独新兴市场略有上涨（图表11）。

逻辑说明：欧美增长动能疲软且金融条件收紧，短期经济有衰退风险；中国内生经济动力稳步回升，金融条件放松，有利于股市配置。原油供给压力缓解，可能利好成本端和整体经济稳定。

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2. 风险平价模型跟踪

2.1 基于资产的风险平价策略

• 方法和假设：以股票、债券、商品七类资产为标的，动态调整权重使各资产对组合的风险贡献均等，控制组合总风险。

- 表现：从2010年至今年化收益率约3.84%，最大回撤仅-2.37%，夏普比率高达2.19，月度胜率74.2%，双边换手率38%，体现较高稳定性与风险调整后的收益。（图表12、13）

• 当前配置（2023年11月）：偏债券，1-3年国债31.9%，3-5年17.7%，7-10年13.2%，信用债30.7%，沪深300和中证1000权重极低，股票配置约3.7%，体现当前风险偏好稳健（图表14）。

2.2 基于宏观因子的风险平价策略

• 方法：结合7个宏观主成分，对资产风险贡献平衡。本质是从宏观角度优化风险分配。

- 主成分分析：七主成分分别对应利率水平（39.2%）、增长（25.2%）、商品（15.2%）、信用（8.2%）、利率斜率、权益大小盘及利率凸度因子。前三个合计解释约80%的资产波动（图表15）。

• 表现：年化收益3.74%，最大回撤-2.46%，夏普比2.43，表现稳健。月度胜率80%，但换手率较高（303.2%）（图表16、17）。

- 当前配置（2023年11月）：重仓信用债71.42%，1-3年国债22.93%，股票偏少，沪深300权重0，中证1000 2.93%，沪金2.72%，债券偏好更集中，风险控制更为激进（图表18）。

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3. 普林格周期配置模型追踪

3.1 模型介绍

普林格周期模型为改进版美林投资时钟，加入信贷指标并以M1、M2（先行指标）、GDP、工业增加值（同步指标）、PPI（滞后指标）构建6个经济周期阶段：

• 阶段一：经济失速，政府逆周期调节，优配债券。

- 阶段二：经济复苏，权益市场筑底完成，建议高配股票。

• 阶段三：经济过热，股票、商品齐涨，建议高配。

- 阶段四：政府开始退出调节，重点关注商品和股票盈利，建议配置。

• 阶段五：经济滞涨，商品和黄金优先配置，股票风险较大。

- 阶段六：经济萧条，配置避险资产——黄金和债券，现金为首选债券。

（图表19，具体资产配置对应每阶段）

3.2 最新周期与策略表现

• 当前中国经济处于阶段二，符合流动性改善、经济回升，物价回落的特征。财政政策支持经济继续恢复，建议“高配”股票。

- 过去7年该策略年化收益达17.31%，夏普比1.31，最大回撤-17.95%（图表20、21），表现持续稳健。

• 警惕美国潜在衰退风险对中国影响，同时强调此次复苏结构性，需要持续跟踪验证。[page::3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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4. 国内外债券久期择时模型跟踪

4.1 中债久期择时策略

• 投资标的：中债国开行债券1-3年、3-5年、7-10年指数，上证5年国债及货币基金代表现金。

- 策略为季度调仓，选择未来一年收益预期最高期限、遇表现不佳转换为动量策略。

• 过去9年回测收益6.1%，最大回撤1%，夏普比2.11，季度胜率95%。基准中债指数同期收益4.72%，最大回撤3.38%，夏普比1.7，部优于市场基准（图表22、23）。

- 2022年以来样本外跟踪，累计收益2.3%，四季度建议持仓7-10年期国开行债（图表24）。

4.2 美债久期择时策略

• 代表标的包括Bloomberg美债1-3年、3-5年、5-7年、7-10年指数及现金基金。

- 25年样本期策略年化收益4.57%，最大回撤4.5%，夏普比1.1，季度胜率76.9%，表现优于彭博基准指数（图表25、26）。

• 样本外跟踪累计收益0.4%，2023四季度建议持仓7-10年Bloomberg美债指数（图表27）。

该模型数据显示债券久期择时策略通过灵活配置久期有效提升收益风险比，且根据市场状况切换动量信号提高稳定性。[page::12,13,14,15]

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5. 国内股票指数择时建议

5.1 上市公司业绩跟踪体系简介

• 跟踪三大主流指数：沪深300、中证500、创业板指。

- 主要关注五类超预期因子：Davis双击因子，SUE因子，超预期比例因子，分析师因子及相关系数因子。

• 通过与历史5年同期均值对比，判断超预期水平，指导指数多空操作。

- 调仓时间严格对应中国财报发布节奏，一季报4月21日，二季报7月21日，三季报10月21日，四季报1月21日。

5.2 回测结果与现状

• 回测历史5年，沪深300择时准确率75%，中证500 60%，创业板指45%。

- 从回测图表28、29、30可见，沪深300择时信号明显优于其他两指数，模型表现较好。

• 当前三大指数超预期因子均高于同期平均，三季报显示业绩边际修复明显。

- 结合宏观财政政策发力，建议超配受益于中国经济内生增长的优质个股，精选结构性机会（图表30及报告正文）。[page::15,16,17]

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6. 风险因素评估

报告明确指出多重潜在风险：

• 模型风险：所有结论均基于模型，需警惕模型失效或历史规律不再延续的风险。

- 海外风险：当前局部地缘冲突未解，或升级带来扰动；美联储加息超预期风险。

• 国内风险：疫情复发多次冲击，可能影响市场流动性和经济稳定。

- 经济增长风险：国内经济受多重内外因素影响，增长不达预期风险尚存。

• 报告未详述缓解策略，希望投资者结合自身判断灵活调整。

此部分体现了研究团队谨慎态度，提醒投资者注意系统性、不确定性风险。[page::0,17]

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三、图表深度解读

• 图表1（跨市场宏观因子构造）：清晰列举各宏观因子的构造数据来源，强调主成分提取法科学性。

- 图表2-7（增长因子及PMI对比）：数值细节显示美国和欧洲增长因子下滑，PMI对应走势验证，印证欧美增速短期疲软；中国增长因子反弹，PMI保持稳定，显示国内经济修复动力。

• 图表8（金融条件因子走势）：美国欧洲金融条件指数上涨显著收紧，中国指数下降，显示货币政策分化趋势。

- 图表9-10（原油供给因子）：供给端压力缓和，产量同比变化说明短期稳定，利好商品成本。

• 图表11（资产因子月度收益）：全球资产普遍下跌，显示风险偏好短期受挫，唯新兴市场表现抗跌。

- 图表12-14（资产风险平价策略）：资产权重动态调整，债券权益比例分配合理，长期走势净值稳步攀升。

• 图表15（宏观因子主成分系数）：复杂模型说明，不同资产对宏观因子的敏感度差异，首要解释因子广泛覆盖资产风险。

- 图表16-18（宏观因子风险平价组合）：权重剧烈波动，换手率高，表现优异，策略偏重大债券和信用债。

• 图表19（普林格周期划分及对应资产偏好）：视觉图示清楚描述阶段特征及推荐资产，是周期配置核心逻辑。

- 图表20-21（普林格周期策略表现）：净值持续上升，分年收益均为正，证明其策略稳定性。

• 图表22-24（中债久期择时策略）：策略净值显著高于基准，久期持仓排名稳定性良好，最近持仓偏好7-10年国开行债。

- 图表25-27（美债久期策略）：25年长期表现稳健优越，持仓灵活，样本外收益正向。

• 图表28-30（A股指数择时模型）：沪深300择时信号清晰多头净值持续攀升，中证500及创业板择时效果次之。指标因子与历史均值对比，模型效果佐证超预期业绩驱动股市涨跌。

每组图表均严密连接文字内容，丰富论点解读，且均使用Wind及中信建投数据，确保数据来源权威。[page::1,3-17]

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四、估值分析

本报告虽未直接展开传统估值模型如DCF或市盈率估值，但通过：

• 普林格周期模型，结合宏观经济指标对不同时期各类资产的相对吸引力作出配置推荐，隐含了对资产估值的定性判断；

- 风险平价模型通过风险贡献均衡，隐含估值认知，体现资产风险调整后定价；

• 个股选择侧重业绩超预期和基本面边际改善，强调质量驱动估值安全边际；

- 债券久期策略根据期限收益预期选择资产，兼顾利率趋势和信用风险影响。

整体来看，报告以量化模型和宏观框架为核心，估值归纳透过配置和择时策略体现，而非单纯市盈率或现金流模型。[page::10,11,6,7,8]

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五、风险因素评估

详细总结如下：

• 模型失效风险：所有配置均依赖模型结果，模型假设若不成立，策略效果会受损。

- 历史规律失真风险：经济和市场规律可能发生结构性变化，尤其当前国内外多重不确定因素存在。

• 海外风险：局部冲突升级，美国加息超预期，可能导致资本大规模回流，国际风险传导加剧。

- 国内疫情反复风险：新冠病毒变异或爆发可能影响市场资金流动和消费，短期市场震荡。

• 中国经济增长风险：外部环境复杂及内需恢复不及预期，可能导致经济增速放缓。

报告未给出具体的风险缓和策略，但提倡投资者保持警惕，结合实际风险承受力调整投资组合。[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖性强：报告重度依赖风险平价模型、普林格周期模型等量化工具，假设历史市场行为和经济指标关系持续性，但在面对突发事件（如地缘冲突、新疫情爆发）时，模型可能难以快速适应。

- 美国经济风险提示较弱：虽提及美国短期衰退风险，但对美债久期和股市的潜在负面影响评价较为谨慎，风险侧重点偏向中国市场。

• 换手率差异显著：基于宏观因子的风险平价策略换手率高达303%，远超基于资产策略38%，实际操作成本与执行难度风险需警惕。

- 股票择时回测准确率差异大：创业板指择时准确率仅45%，接近随机，模型适用性需要进一步考察。

• 风险提示略显常规，缺乏一些具体细节约束，未提及流动性风险、政策调整速度等细分维度。

- 当前A股结构性复苏警示体现审慎，可视为提醒需注意局部行业和企业风险。

整体报告客观认真，结合多模型横向验证提升说服力，细节偶有可进一步深化的空间。[page::0,4,8,9,16,17]

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七、结论性综合

本份由中信建投金融工程团队发布的《2023年11月资产因子与股债配置策略》报告，以丰富的数据驱动和多层次的量化模型为基础，综合分析当前中国及全球宏观经济态势，提供了针对2023年第四季度的资产配置建议，核心结论和洞察总结如下：

• 中国经济正处于普林格周期第二阶段（经济复苏期），流动性改善、物价回落背景下，A股上市公司业绩超预期且边际修复明显，具备结构性和持续性的业绩提升动力。建议超配A股，重点选择受益于内生增长的优质个股，精选结构性机会。
• 欧美经济增长增长因子短期回落，伴随金融条件趋紧，体现短期经济压力和潜在衰退风险。投资者需警惕这一风险对于全球流动性的影响及潜在震荡。
• 全球宏观金融条件与原油供给因子显示中国金融条件仍趋缓，欧美收紧，原油供给收紧放缓，整体环境支持国内经济稳中向好。
• 风险平价策略展现出稳定的风险调整收益率，基于资产和宏观因子的风险平价策略分别取得年化3.8%和3.7%的稳健收益，根据具体风险偏好配置适合权重，增强资产配置的有效性。
• 普林格周期战术资产轮动策略历史表现突出，7年年化收益超17%，风险可控，本周期建议重点持有股票资产。
• 中债久期择时策略稳定超越基准，建议四季度持仓长久期债券（7-10年国开行债），美债久期择时同样表现良好，四季度建议持有7-10年期美债。
• 国内股票指数业绩择时模型准确率较高（沪深300达到75%），当前三大指数业绩超预期明显，有利于后续股市表现。
• 风险因素包括模型失效、海外地缘政治风险、国内疫情反复和经济增长不确定性，投资者需保持警惕并适度调整配置。
• 综合来看，报告提出基于量化模型与宏观研判的资产配置框架，风险控制稳健，估值偏向周期复苏期的权益资产，且有灵活的债券久期择时策略加以辅助，适合寻求稳定增长投资者参考。

报告所附全部图表均高质量体现数据和模型演变，支撑研究结论，建议投资者结合自身风险承受能力和市场动态，动态调整资产组合。

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重要图表示例（Markdown格式展示）

• 图表2：美国增长因子短期回落

• 图表8：金融条件因子

• 图表11：全球资产因子近1月收益率

• 图表19：普林格周期划分规律

• 图表20：改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值

• 图表22：中债久期择时策略历史净值表现

• 图表28：沪深300指数择时回测结果

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此报告内容丰富详尽，提供了一套涵盖宏观经济、资产配置、债券久期和股票择时的全面量化策略框架，指导投资者在当前中国经济持续复苏阶段采取超配A股及稳健债券策略，具备较强应用价值及前瞻性。[page::0-19]

报告