研究背景与动机 [page::2][page::3]

• 以往研究表明基金经理通过与公司管理层联系获益，可能因私有信息或对公共信息的更好理解。

- 本研究聚焦共同基金的本地投资偏好，探讨访问管理层价值源自私有信息还是公共信息验证。

腐败水平与本地投资偏好关联 [page::4][page::11]

• 低腐败地区基金本地股票平均持仓权重6.78%，显著高于高腐败地区的4.64%。

- 本地偏好调整市场中性权重后，低腐败地区基金的本地偏好为0.88%，高腐败地区仅为0.25%。

本地买入交易的收益表现 [page::12][page::13]

| 地区 | 本地买入收益(%) | 异常收益(FF6 α) | DGTW调整收益(%) |
|----------|----------------|-----------------|----------------|
| 低腐败地区 | 4.45 | 2.03 | 1.30 |
| 高腐败地区 | 不显著 | 不显著 | 不显著 |

• 低腐败地区基金本地买入展现显著正收益，非本地买入和卖出无显著差异，排除技能差异因素。

达德-弗兰克法案影响 [page::16]

• 法案实施前，低腐败地区基金本地买入收益高达2.68%，实施后降至1.65%，显示公开信息质量提升削弱了本地优势。

- 高腐败地区本地买入收益无显著变化，支持公开信息解读优势仅限低腐败地区。

财报语义不确定性与异常收益关联 [page::17][page::18]

• 通过文本分析识别高不确定性财报电话会议后，本地买入股票在低腐败地区收益显著高于高腐败地区，反映当地基金在信息解读上有优势。

- 对于财报大幅偏离预期股票，低腐败地区基金本地买入同样获得更高收益。

可疑盈利股票交易表现 [page::20][page::21]

• 以盈余透明度（Opacity）和预测欺诈概率（M-score）为指标，高价值不透明或高欺诈概率股票的本地买入在低腐败地区取得显著正收益。

- 双重排序（高Opacity/高欺诈）股票收益优势更加突出。

私有信息共享的排除与高腐败地区特点 [page::23][page::24][page::25][page::26]

• 基金本地买入未能显著预测未来8-K事件区间异常回报，排除私有信息共享动机。

- 高腐败地区企业内部人更频繁进行机会性交易，强化了腐败环境下内线交易的存在。

• 高腐败地区基金本地优势受重要内线交易案件暴露影响显著下降，表明私有信息因素仍存。

基于公开信息的交易策略验证 [page::27]

• 设计基于基金两季度前本地买入股票的策略，低腐败地区股票月度超额收益达1.16%，标的体现市场尚未完全消化本地基金交易信息。

- 长低腐败地区股票做多，短高腐败地区股票的组合策略持续取得正超额收益。

结论 [page::28][page::29]

• 低腐败地区基金通过访问管理层主要获得对公共信息的更好解读能力，驱动本地买入超额收益。

- 高腐败地区基金本地优势较弱且受内线交易执法影响，私有信息共享可能是部分驱动因素。

• 研究为监管政策提供指引，强调加强高腐败地区内幕交易执法的重要性。

报告详细分析 — 《Why is access to managers valuable? Evidence from mutual funds’ local investments》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：Why is access to managers valuable? Evidence from mutual funds’ local investments

- 作者：David C. Cicero, Albert Y. Wang, Huijun Wang

• 所属机构：Auburn University, Harbert College of Business，金融系

- 发布日期：2025年6月

• 研究主题：探讨投资经理访问上市公司高管的价值来源，尤其通过共同基金的本地投资行为及其与地方腐败程度的关系来证实相关机理。

核心论点与信息概述

报告核心聚焦两个截然不同的解释路径：一是投资者通过私有信息（可能是不合法的内幕信息获取）获取优势，二是投资者通过与管理层直接接触，更有效地解读和验证公开信息，提升信息运用效率。

实证上，作者利用共同基金对本地股票的投资行为，通过地方腐败程度（用联邦法院区公共官员腐败定罪数量衡量）划分地区，检验基金的本地优势来源。主要发现是：

• 低腐败地区的基金表现出更强的本地方向性，且其交易对本地股票回报及盈利有更好预测能力，尤其在财报信息模糊或可疑时优势显著，且该优势因《多德-弗兰克法案》过后披露质量改善而有所减弱，反映了其优势源于更高效解读公开信息。

- 高腐败地区的基金本地优势较弱，且在显著内幕交易案件发生后优势消退，暗示其可能以私有信息为投资优势来源。

总体结论是，访问经理价值具有区域性差异，主要和地方透明度及信任水平挂钩，本报告为监管政策和市场公平性提供了深刻启示。[page::0,1,2,8,9]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言（Introduction）

• 综述现有文献，强调接触公司内部人士能带来异常回报的现象，如Cohen, Frazzini & Malloy(2008)发现基金经理和公司董事的私人联系带来超额利润；其他研究关注投资者日、非交易路演和地方办公室拜访这些非公开信息来源。

- 报告提出疑问：这些优势是基于非法的内幕信息交换，还是更多基于通过与管理层交流更精准解读公开信息？

• 作者提出，企业定期财报会议中，虽然管理层给出准备好的披露，且往往不涉及非公开实质信息，但现场问答及后续互动提供解读优势，能帮助基金经理解决疑惑，优化估值判断。

2.2 研究设计与假设（Research Design & Hypotheses）

• 利用共同基金对本地投资偏好（local bias）这一公认现象作为分析框架。

- 通过腐败程度划分地域（基于联邦法院区公共官员腐败定罪率），提出两套对立假说：
- 若本地优势来源于私有信息共享，则应在高腐败区更明显（社会规范宽容非法行为，腐败网络导致内幕信息较容易流通）。
- 若优势来源于更好解读公共信息，则应在低腐败区更明显（信任和透明度高，更能顺畅交流和验证信息，企业披露更可靠）。

• 采用区级联邦法院腐败定罪数据，划分为三档腐败区域，衡量基金本地持股权重（local holdings）和基于市场中性基准的本地偏好（local bias）。

2.3 本地持股与腐败水平（Local Holdings and Corruption）

• 低腐败区基金本地持股占比 6.78%，显著高于高腐败区4.64%。

- 调整市场基准后的本地偏好分别为 0.88%（低腐败） vs. 0.25%（高腐败），差异显著，表明低腐败区基金过度投资本地股比例更高，反映基金可能享有较大投资信息优势。[page::3,4,35]

2.4 本地股票交易回报与腐败（Return Predictability by Corruption）

• 分析基金本地买入（LocalBuy）、非本地买入（NonlocalBuy）、本地卖出（LocalSell）、非本地卖出（NonlocalSell）股票的季度后期回报和多种定价模型Alpha：

- 低腐败区基金本地买入股票拿到显著正超额回报（4.45%季度回报，alpha区间1.3%-2.38%），高腐败区无显著超额回报。
- 本地买入股票构建的多因子模型调整后，低腐败区远优于高腐败区。
- 卖出和非本地买入无明显差别，说明主动买入本地股尤其受益于本地信息。

• 通过资金流向控制及回归加强结论，排除仅是基金经理技能差异或激励驱动导致表现差异。[page::12,13,14,36,37,38]

2.5 本地交易与盈利意外（Local Trades and Earnings Surprises）

• 使用标准化未预期盈利（SUE）衡量盈利意外，将本地买入股票的盈利意外与腐败水平关联。

- 结果显示低腐败区基金本地买入股票后续盈利意外正异于高腐败区，非本地股票无此现象。

• 反映低腐败区基金能更准确解读并利用公开财报信息以捕捉公司真实盈利动力。[page::14,15,39]

2.6 《多德-弗兰克法案》的影响（Impact of Dodd-Frank Act）

• DFA大幅提高公开披露质量，明确要求高管赔偿因误导财务报表带来的奖金。

- 对比DFA前后，本地买入股票回报差距明显收窄：
- DFA前，低腐败区本地买入股票季度超额回报达2.68%。
- DFA后该超额回报降至1.65%。

• 大幅提升公开信息质量降低了低腐败区基金的本地投资优势，进一步支持本地优势源于对高质量公开信息的验证理解，而非私有信息。

- 高腐败区基金回报差异未见明显变化。[page::15,16,40,41]

2.7 财报电话会议不确定性影响（Earnings Call Uncertainty）

• 通过文本分析Q&A部分不确定词频（如"probably"、"maybe"）量化报告不确定性。

- 发现仅低腐败区基金对高不确定度股票的本地买入交易表现出显著超额回报，非本地买入和低不确定度股票无此效应。

• 说明管理层面对模糊沟通时，低腐败区基金更能通过接触管理层有效解读信息、降低不确定性。

- 此外，针对重大盈余偏差情况（SUE极大正负分组），低腐败区基金本地买入股票亦显示高回报，强化对公共信息准确解读的结论。[page::17,18,19,42,43,44,45]

2.8 存疑财报（Suspect Earnings）

• 以两指标测定存疑财报公司：盈利调节中的自由裁量应计（Opacity），及Beneish M-score预测公司财务造假的概率。

- 发现在低腐败区基金本地买入高-opacity、高-M-score股票时，产生显著超额回报，收益差距高达2%-4%以上的季度alpha水平。

• 双重排序（同时高Opacity和高M-score）产生更大超额收益，支持低腐败区基金能甄别并利用存疑股票信息不对称。

- 高腐败区基金对这类股票无显著优势，可能源于低信任度导致信息交流障碍或故意隐瞒。[page::19-22,46-50]

2.9 私有信息共享的替代解释与实证检验

• 鉴于低腐败区基金优势明显，报告考虑这些地区可能更容易合法共享私有信息。

- 进行两项检验：
- 基金本地买入组合是否预测8-K事件公告前的异常收益（反映私有信息提前泄露区），结果无显著预测能力。
- 企业内部人士操纵交易的机会主义程度是否和区域腐败正相关，发现高腐败区内部人士机会主义操纵交易更频繁。

• 两点证据均暗示低腐败区基金优势主要来自公共信息而不是私有信息共享。[page::22-25,52,53]

2.10 高调内幕交易案的影响

• 以Ahern（2017）数据库确认本地高调内幕交易案件，分析案发后基金本地交易利润变化。

- 在高腐败区，首次曝光案件后基金本地股票交易的季度超额回报显著降低约3%。

• 低腐败区无此效应，且后续案件影响有限。

- 说明高腐败区基金本地优势部分来自私有信息渠道，该渠道受执法力度影响明显。[page::25-27,54]

2.11 交易策略实证

• 基于公开数据构建交易策略，买入两季度前低腐败区基金买入的本地股票，卖出对应高腐败区的本地股票。

- 该策略获得约1.16%月度超额回报，风险调整alpha在0.3%-0.4%区间均显著。

• 反映市场未完全消化低腐败区基金的本地信息优势，存在持续的市场非效率。

- 回归结果进一步确认腐败指数与未来股票回报负相关，显示信赖度高的区域公共信息更有效被利用。[page::27-29,55]

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3. 图表与数据深度解读

3.1 图1：美国腐败级别的地理分布（page 34）

• 描述：地图显示美国94个联邦法院区按年度政治腐败定罪率平均值分类为高（红色）、中（橙色）、低（灰色）腐败区。

- 趋势：高腐败区集中在南部和中西部部分区域，低腐败区主要分布在东北和西部部分。

• 意义：反映腐败水平在地理上的高度集中和稳定，为之后的基金所在地与公司所在地匹配提供制度基础。[page::34]

3.2 表1：本地持股权重与本地偏好（page 35）

• 数据：

- 本地持股加权平均权重：低腐败区6.78%，高腐败区4.64%（差异显著）。
- 本地偏好（持股权重减市场中性权重）：低腐败区0.88%，高腐败区0.25%（差异显著）。

• 解读：

- 基金偏好在低腐败区更集中持有本地股票，支持低腐败区享有更大本地投资优势假说。

• 联系文本：为后续分析基金回报和预测能力提供背景。[page::35]

3.3 表2、表3：基金交易绩效和腐败（page 36-38）

• 重点：

- 低腐败区基金本地买入的股票后续产生显著超额回报（最高达4.45%季度回报）。
- 高腐败区则无明显正回报。
- 除本地买入外，其他交易没有显著差别，非本地买入回报无腐败区差异。
- Fama-MacBeth回归对腐败水平系数显著为负（回报随着腐败升高下降）。

• 结论：本地优势与腐败负相关，支持公共信息解读假说。[page::36-38]

3.4 表4：基金交易与后续盈利意外（page 39）

• 本地买入股票对应的盈利惊喜与腐败水平负相关，这表明低腐败区基金能提前反映业绩利好。

- 非本地股票无此关系，进一步排除经理整体能力影响。[page::39]

3.5 表5：多德-弗兰克法案（DFA）及前后对比（page 40-41）

• DFA实施前低腐败区基金买入本地股季度回报2.68%，后降至1.65%，优势明显收缩。

- 高腐败区收益无显著变化。

• 表明信息披露质量提升后，低腐败区基金的信息优势大幅减弱，强化公共信息解释通道的观点。[page::40-41]

3.6 表6、7：电话会议不确定性与盈余偏差（page 42-45）

• 电话会议高不确定性环境下，低腐败区基金的本地买入获得显著超额回报（超过1.9%-2.5%区间）。

- 盈余实际与预期差异较大时，低腐败区基金本地买入股票表现优异，且都无非本地效应。

• 支持基金优势源于对模糊公共信息的有效解读与利用。[page::42-45]

3.7 表8-10：存疑财报相关交易绩效（page 46-50）

• 高自由裁量应计及高M-score企业（存疑财报）中，低腐败区基金本地买入带来更多超额收益（多为负差分，表示低腐败区收益更优）。

- 双指标结合的高风险股票超额收益更甚。

• 这些股票如果是被当地基金买入后，表现出更强的后续正收益，说明基金具有甄别能力。

- 高腐败区基金优势缺失，反映信息不对称环境下信任重要作用。[page::46-50]

3.8 表11-13：私有信息共享相关检验（page 51-53）

• 高腐败区公司实际被证实欺诈比例更高。

- 低腐败区基金能较好区分可能被错误标记的欺诈高风险股票，规避实际欺诈公司。

• 8-K事件前异常收益预测无差异，表明私有信息提前泄露可能性小。

- 内部人士机会主义交易更集中于高腐败区。

• 这些证据反驳私有信息共享是低腐败区基金优势来源的替代理论。[page::51-53]

3.9 表14：内幕交易案事件影响差异（page 54）

• 案件首次曝光后，高腐败区基金本地交易的异常收益明显下降（DGTW调整后降约3%）。

- 低腐败区无明显变化，后续案件影响减弱。

• 说明高腐败区地区基金依赖私有信息的本地优势会受到执法的威慑影响。[page::54]

3.10 表15：基于本地基金买入股票的交易策略实证（page 55）

• 构建基于过去基金本地买入的股票的交易策略，发现低腐败区买入股票后期持续存在显著超额回报（1.16%月度回报）。

- 长低腐败区基金买入股票同时短高腐败区相应股票策略显著盈利。

• 回归分析中腐败水平与未来回报显著负相关，说明透明环境中公众信息更为有效解读。

- 反映市场未充分消化低腐败区基金本地投资优势带来的信息。[page::55]

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4. 估值分析

本报告未直接进行个股或基金自身估值分析，主要关注投资回报表现与腐败环境相关的统计特征和经济含义。使用多种资产定价模型（CAPM, Fama-French 3/4/5/6因子模型，DGTW特征调整模型）对基金持股交易后续收益进行调整和alpha计算，确保超额收益真实存在，控制系统性风险因素。

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5. 风险因素评估

• 地方法院腐败水平测量风险：尽管以联邦法院区公共官员定罪率为腐败指标，可能存在检察力度或法律环境差异偏误，但作者通过时序稳定性和地方连续性验证采取此指标的合理性。

- 基金经理技能差异风险：通过非本地股票回报对照和回归控制基金规模、波动率、过去回报剔除技能差异解释。

• 市场环境变化风险：利用DFA实施前后对比，控制信息环境整体变化影响。

- 私有信息共享替代理论风险：辅以8-K事件窗口回报和内部人士交易活跃度数据，通过严谨检验排除低腐败区私有信息优势的主要可能。

• 监管执法加强的扰动风险：高腐败区内幕交易案件显著抑制局部优势，显示非法信息流的潜在风险。

- 信息解释复杂性和文本分析不确定风险：采用标准公认的Loughran-McDonald字典测量不确定性词频，数据技术严谨，潜在误差被模型调整化解。

整体上，报告详细考虑并通过多维度数据和实证设计切实规避主因识别上的混淆风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对私有信息共享持谨慎否定态度，但仍承认高腐败区可能存在类似现象并得到实证支持，表述谨慎客观。

- 腐败度量可能因地方司法政策及执法周期差异产生偏差，虽然作者提供了稳定性验证，但不排除动态因素对长周期分析带来扰动。

• 对基金经理道德及努力程度的影响分析虽有辅助调控，但始终难以完全剔除管理技能与激励导向的非信息因素干扰。

- 疑似财务造假指标如M-score与自由裁量应计用于划分可疑企业，但指标本身具有噪声，作者结合多指标双重排序减缓此风险。

• 报告主张信息解读优势来源属于“更高信任环境中正常社交范式”，这一定程度上依赖腐败指标对社会文化和信任的映射假设，存在理论抽象层面和变量解释的复杂性。

- 市场对于低腐败区本地基金交易动态吸收较慢，报告未深入探讨具体机制如投资者认知或机构配置约束，预留未来研究空间。

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7. 结论性综合

本报告开创性地结合地方腐败水平对共同基金本地投资优势进行划分与深度实证，成功揭示了投资经理访问信息的不同价值源头：

• 在低腐败、高信任环境中，地方基金表现出更强的本地投资偏好，且能显著获取高于市场的超额回报，这种优势主要表现为有效验证和解读企业发布的公开信息，尤其是在企业盈利报告存在模糊或可疑成分时，其本地买入股票的未来盈利惊喜更加显著。此次优势因《多德-弗兰克法案》实施后信息披露环境改善而减弱，但未完全消失。

- 在高腐败、低信任环境中，基金本地投资优势较弱且交易利润更易被高调内幕交易案件抑制，表明该地优势较多源于私有信息通道，而非公开信息的解读能力。内部人士机会主义交易在此区域更为频繁，强化了监管加强的必要性。

• 通过从多角度的数据分析（基金持股、交易回报、财报电话内容分析、涉嫌财务造假指标、内幕交易案件等），报告缜密证实了访问管理层的主要投资优势在于更有效的信息验证与解读，而非法的私有信息交易行为则主要存在于腐败较高的区域。

- 地区腐败指数良好刻画地域文化和监管氛围，为研究投资者信息优势提供了一种创新视角。

• 交易策略实施显示市场尚未完全消化低腐败地区基金的本地信息优势，存在可利用的异常收益空间。

- 研究建议政策制定者在促透明度和监管执法上下功夫，尤其针对高腐败地区加强内幕交易法律执行，以维护市场公平性和功能稳定性。

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附：关键图表示例

图1 美国联邦法院区腐败水平分布（page 34）

• 红色区域为高腐败区域，主要集中在南部和中西部部分地区；

- 橙色为中腐败，灰色为低腐败，东北、西部部分地区腐败较低；

• 该分布映射了地区的制度环境差异，为后续投资行为对比奠定基础。

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总结：

本报告通过基于腐败指数的区域划分，有效辨析了共同基金投资经理访问管理层的优势来源。研究定量展现低腐败地区基金通过更高效解读和验证公开信息获得本地投资优势，显著优于高腐败地区基金。法律监管提升和内幕交易曝光对投资回报的抑制效应进一步支持了这种区分，具有重要理论创新与实务指导意义。[page::0-29,34-55]

报告