美联邦上诉法院裁定关税非法引发市场关注 [page::0]

• 关税博弈再次反复，但关税执行仍将持续至10月中旬，最终裁决需等待最高法院判决。

- 预计关税政策仍有变数，短期对市场形成扰动。

美联储政策偏鸽，提升中期降息预期 [page::0]

• 鲍威尔在JacksonHole会议中态度意外偏鸽，调整通胀目标框架，美联储中长期降息确定性增强。

- 美国8月制造业和服务业PMI表现优于预期，经济韧性支撑通胀预期，推动贵金属上涨。

贵金属价格展望：震荡中有修复潜力 [page::0]

• 关税反复导致贵金属短期震荡，但降息预期提振金价持续走强。

- 美国联邦债务与美元地位挑战，将为黄金中长期价格提供支撑。

工业金属市场：旺季需求与流动性改善推升价格 [page::0]

• 工业品进入淡旺季转换阶段，库存偏低，供应面受检修季节性影响。

- 内外流动性宽松与政策支持提升需求预期，工业金属价格有望继续上涨。

风险提示 [page::0]

• 下游需求疲软、供应大量释放及美联储降息进度低于预期可能带来价格调整风险。

国泰海通证券研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

• 报告标题：《关税反复，流动性行情或持续》

- 发布机构：国泰海通证券

• 发布日期：2025年8月31日

- 报告作者：于嘉懿（分析师），兰洋（分析师）

• 主题范围：主要聚焦于有色金属行业中的贵金属与工业金属市场，结合宏观经济环境、政策背景、关税变化对行业的影响进行分析，旨在洞察未来流动性行情及价格趋势。

核心论点与传达信息

报告指出，近期美国联邦上诉法院判定特朗普政府设置的全球关税为非法，导致关税政策进入反复阶段，预计在最高法院最终裁定之前，关税仍将被短期执行，整体存在不确定性和波动。美国联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上的鸽派表态增强了市场对中期降息的预期，表现出流动性逐步宽松的倾向。由于内外部流动性共振，叠加中国工业品需求旺季来临，贵金属和工业金属价格有望受支撑并持续表现。总体报告基调偏正面，预期流动性行情或将延续，有色金属市场尤其贵金属和工业品价格在中长期或将得到提升。[page::0]

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报告章节深度解读

1. 周期研判

• 关键论点总结：

美国联邦上诉法院判决特朗普时期的全球关税非法，但该政策仍持续执行至10月中旬，案件将提交最高法院作出最终裁决，导致关税相关政策存在反复与不确定性。鲍威尔在Jackson Hole会议中的鸽派表态，叠加政治层面的压力，使得市场对美联储中期降息的预期增强。中国国内货币政策相对宽松，内外部流动性环节可能形成共振，带动流动性行情。工业品需求进入旺季，加工制造业开工率有回升，库存仍然偏低，双重属性（金融属性和商品属性）共振使得工业品和贵金属行情值得期待。

• 逻辑与推理：

判决影射国际贸易摩擦仍未结束，带来市场波动。宏观流动性预期宽松引导资金偏好具备一定抗风险能力的贵金属和工业金属，同时工业品需求加速体现供应链迎旺季背景下的回暖，从而支撑价格上涨。

• 核心数据点：

- 关税政策执行延续至10月中旬，最高法院或将作最终裁定。
- 美联储鸽派表态增强中期降息预期。
- 中国加工企业开工率回升，库存偏低。

此部分为整个报告的宏观政策和周期背景，给出了宏观流动性影响有色金属的根本驱动力。[page::0]

2. 贵金属分析

• 关键论点总结：

近期关税反复带来金价波动，但中长期看，美联储调整通胀目标框架及降息预期推动金价向上。美国制造业和服务业PMI均超预期，显示经济韧性但通胀预期依然存在，构成黄金价格的支撑。此外，美国联邦政府债务风险和美元地位挑战，全球货币体系有重构趋势，均有利于黄金作为避险资产表现。

• 逻辑与推理：

关税变化短期制造不确定性，造成贵金属价格波动，但流动性宽松前景和通胀压力，尤其在美元和全球货币格局变迁的环境中，黄金的避险和保值功能被持续看好。经济数据体现健康状态并非通缩环境，反而支撑贵金属。

• 数据点与经济指标：

- 8月标普全球制造业PMI：53.3
- 8月标普全球服务业PMI：55.4
- PMI数据高于预期，经济韧性明显。

这些数据增强了对通胀及其持续性的预期，推动贵金属需求。[page::0]

3. 工业金属分析

• 关键论点总结：

鲍威尔发出的降息信号，结合中国政府加强财税金融政策支持，释放内需潜力，意味着流动性宽松将持续，需求预期改善。同时，工业金属供应端因检修和季节因素出现阶段性扰动，库存偏低的状况提现供需边际改善。随着需求旺季到来，工业金属价格有望被支撑。

• 逻辑与推断：

金属供应和需求出现周期性错位，供应端受限，而旺季需求回升，导致供需格局改善，价格上行压力增强。政策层面释放内需也支持需求增长。工业金属兼具金融和商品双属性，流动性宽松将进一步推动价格。

• 关键数据点和政策引用：

- 国务院常务会议强调加强财税金融支持。
- 处于淡旺季切换阶段，库存仍偏低。

工业金属市场的供需变化为中期价格走势提供了有力支撑。[page::0]

4. 风险提示

• 列示风险：

- 下游需求弱于预期。
- 供应端大量释放，供应过剩。
- 美联储降息进程不及预期，流动性不如预期宽松。

• 风险影响解读：

这些风险均可能削弱贵金属和工业金属的价格支撑，特别是需求端疲软将直接抑制价格上涨动力，而供应端如果释放过多则可能压低价格，降息信号若不兑现，则总体流动性环境转紧，市场情绪转向悲观，均将限制行情延续。[page::0]

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图表深度解读

报告仅有一张二维码图片，系国泰海通证券研究所公众号官方二维码，方便客户扫码关注及获取更多研究报告资料。该图表不涉及数据内容，主要为服务和推广用途，非报告核心分析部分，无需进一步解读。[page::1]

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估值分析

报告未详细披露具体估值方法、目标价或相关财务预测，主要从宏观政策和商品需求供给角度判断未来行情趋势，未涉及金融模型估值。如需估值判断或量化推荐，尚需参考该券商后续具体公司的专题评级报告或行业细分报告提供的DCF、可比公司分析等内容。[page::0]

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风险因素详述

虽然报告简要提示了三个主要风险，但未深入展开风险发生概率及对应缓解措施。根据报告内容可辨别：

• 需求风险：若全球及中国经济复苏放缓，工业金属下游包括制造和基建需求回落，价格或受冲击。缓解策略可能为积极监测宏观经济指标及需求端数据调整仓位。

- 供给风险：供应端若检修结束后大量复产或新矿投产，短期或造成供应过剩。缓解策略为关注全球主要矿产国动态及库存数据。

• 货币政策风险：美联储降息进度和力度低于预期将减弱流动性宽松预期，影响贵金属和工业金属的金融属性表现。缓解策略为关注美联储会议纪要及经济数据变化。[page::0]

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批判性视角与细微差别

• 报告整体基调正面，较为乐观地看待流动性改善推动价格上涨的可能，但对全球经济潜在下行风险、地缘政治复杂性、以及中国内需能否持续释放的逻辑假设未做深度风险对冲探讨，存在一定乐观偏向。

- 关税政策的不确定性被强调，但关税影响对金属品种的区分影响和具体传导机制较为模糊，细节探讨不足。

• 对美联储调整通胀目标框架的阐释较为简略，未详细说明这一框架调整如何在实际操作中影响货币政策和市场预期。

- 报告未对短期价格震荡风险给予更具体操作指引。

这些细节为投资者使用报告时提供理性参考，警惕潜在不确定因素。整体报告依赖宏观政策推断，缺少具体微观数据支撑，适合作为宏观环境判断参考。[page::0]

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结论性综合

国泰海通报告围绕美联储政策、美国关税裁决以及中国工业需求的周期性回暖，建立了一个以“流动性共振推动有色金属行情持续”的核心框架。在全球贸易政策的不确定性和美联储政策预期向鸽派调整的背景下，报告认为当前和中期内贵金属和工业金属将受益于流动性宽松和即将到来的工业品旺季。

• 贵金属方面，尽管短期因关税反复呈现波动，但中长期避险需求、通胀预期以及全球货币体系重构，使得黄金具备较强价格支撑。

- 工业金属方面，供应端受季节性和检修扰动且库存偏低，叠加政策支持释放内需，和流动性改善叠加，提高了工业品价格弹性。

风险方面，下游需求不佳、供应释放过快和美联储降息时点偏后等因素可能限制行情发展，需要投资者重点关注。报告未具体给出估值和目标价，更多强调宏观政策与周期性分析，为投资者提供宏观行情判断参考。

整体来看，报告建立了流动性宽松和政策支持为核心推动力量的逻辑链条，通过经济指标和政策语境分析支撑有色金属行情持续的观点，提供了较为全面的周期研判与行业展望框架。其重点在于政策和宏观外部环境对商品市场的联动影响，为市场参与者理解未来行情走势提供了重要参考视角。[page::0, page::1]

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