5月债市震荡与资金面短期扰动 [page::1][page::2][page::10][page::11]

• 5月利率债受中美关税谈判及资金流动影响，利率曲线呈熊陡形态，信用债表现相对优异。宽松资金面承压，6月存单到期压力创历史新高达4.18万亿，央行公开市场操作力度加大，资金利率短期波动但长期趋稳。

- 久期资产博弈加剧，市场更倾向于主动择时，建议10年及30年国债在收益率约1.70%和1.90%区域适度加仓。

5月PMI及经济复苏态势 [page::3][page::4][page::19]

• 制造业PMI逆势小幅回升至49.5%，新订单和出口订单有所修复，但仍未全覆盖降关税利好，后续6月数据预期进一步改善。

- 服务业保持扩张态势，建筑业略有放缓，经济结构修复进入新阶段，政策稳市思维持续，市场风格轮动快速，消费和科技板块关注度区别明显。

量价行业轮动及选股因子表现 [page::17][page::18]

• 盈利预期期限结构因子结合了动量和预期调升，历史表现稳健，在多个指数中选股组合跑赢基准。

- 量价行业轮动组合2025年前5个月持续超额收益，5月表现良好，重点关注商贸零售、消费者服务、建材、有色金属等行业。

固收+基金及信用品种布局 [page::8][page::14]

• 2025年一季度固收+基金规模快速扩张，绩优产品超配科技股和制造业转债，转债增强型基金表现领先。

- 6月信用债市场看好中高评级4年期骑乘机会，低评级中长久期信用债风险较高，建议关注合理久期和票息品种。

产业与科技热点观察：商业航天与算力租赁 [page::22][page::23][page::24][page::27][page::45]

• 商业航天获关键可回收火箭技术突破，低轨宽带星座组网及手机、汽车直连卫星等应用快速推进。关注卫星通信与相关产业链上市公司。

- 英伟达财报强劲，AI算力需求高涨，算力租赁行业受益显著，厂商加大投入，云数据中心和AI电力设备需求持续放量。

市场形势与行业动态总结 [page::19][page::20][page::34][page::35][page::36][page::37]

• 海外关税反复，国内经济复苏不均衡，股市延续窄幅整理，科技和消费板块轮动显著。端午黄金及旅游消费旺盛，服装行业618促销增长强劲。

- 生猪价格震荡，农业产量增长明显，转基因技术有望提升产业效能。

• 新能源、机器人及分布式储能等趋向快速发展，有色金属市场供应紧张，资本开支持续，投资关注创新及绿色动力。

一周重点买入评级个股推荐 [page::47]

• 覆盖6只个股，包括千味央厨、甘源食品及玩具龙头布鲁可，侧重渠道扩张、海外市场打开及IP驱动的成长潜力。

- 鼓励投资者关注行业内具备差异化竞争力和创新能力的优质标的。

华西周知系列研究报告详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：华西周知 | 外扰不息 内运行稳，市场延续窄幅整理；一周买入评级个股

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年6月8日

- 研究人员：多位分析师联合署名（涉及刘郁、姜丹、田乐蒙、戚舒扬等）

• 覆盖内容与主题：

- 市场宏观经济分析与资产配置展望
- 2025年6月债市政策与资金面解读
- 宏观与行业数据（PMI、理财规模、流动性、房地产、信用债、固收基金、保险、航天、区块链、能源金属等多领域）
- 投资策略建议及个股推荐

• 核心论点总结：

- 外部扰动仍在（如美国关税政策多变），但内部经济运行稳健，市场整体维持窄幅震荡整理态势，风险偏好波动但不足以动摇中长期基本面趋势。
- 6月财政货币政策和资金面预期逐步好转，政府债净供给趋缓，资金面有望宽松，债券市场逐步回归理性配置，建议中长期关注中高评级信用债的骑乘机会及利率债布局时机。
- 权益市场关注板块轮动，结构性机会明显，短期或持续震荡，长期政策支撑底部预期。
- 新兴产业（商业航天、低空智能网联、区块链金融）、核心制造、高端制造及新能源等领域显示投资价值。
- 重点关注转债、固收+$\ $基金和科技成长股，以及消费升级方向。
- 一周推荐多只买入评级个股，提示风险点及流动性、政策、贸易摩擦等不确定因素。

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二、逐节深度解读

2.1 6月债市分析 — 《6月债市，乱中有序》

• 内容梳理

- 5月债市行情波动较大，降息力度低于预期，美中贸易关税谈判进展短暂影响利率中枢，但随即进入低波动震荡，券商大行存款落地及税期资金紧张导致利率小幅回升。
- 市场风格转向“主动择时”，被动持券收益降低；短久期票息资产表现优于中短久期，中长久期市场呈现较强博弈特征。
- 6月资金面面临两重挑战：跨季流动性收敛和史上最高水平4.18万亿元同业存单到期。但中长期资金面改善迹象明显，政府债供给缓解，央行积极投放稳资金利率，存款利率调降导致资金流失为渐进过程。
- 关税仍是6月市场最大变量，美国内部和全球范围的贸易博弈变量存在加剧风险，或使风险偏好下一阶段波动。

• 财务及市场假设：

- 假设政府债净供给约1万亿元/月，资金面宽松有政 府债到期释放压力。
- 资金利率将维持中性水平。
- 10年、30年国债收益率加仓位于约1.70%，1.90%附近，突破低点存在阻力。

• 风险提示：

- 货币及财政政策超预期调整；贸易摩擦加剧。

• 结论：

- 债市在震荡中寻求机会，利率小幅下行概率大，注重利率债与信用债品种结构优化。
- 建议投资者关注高票息部分并灵活调整久期。同时看好6月利率债整体表现优于信用债。

2.2 5月制造业及PMI解读 — 《5月PMI修复，内外需的线索》

• 关键发现：

- 5月制造业PMI反弹至49.5%，略高于预期，破三年来5月的历史规律（通常较4月回落）。
- 新出口订单反弹2.8个百分点，显示关税互降初步带动出口订单修复，但仍未完全体现关税窗口期效果。
- 主要指标显示产成品库存下降，价格降幅趋缓，反映需求不足状况未恶化。
- 高技术制造业、装备制造业、消费品行业等新动能扩张显著，房地产建筑业板块放缓但服务业略有回升。

• 产出与需求趋势：

- 经济产出恢复优于需求端，出口及内需稳步修复，但整体水平尚不及一季度。
- 预测6月PMI约50.5%，若成立表示二季度经济环比一季度会放缓。

• 政策及市场影响：

- PMI反映经济正趋于修复阶段，短期内政策加强的必要性减弱。
- 股市及债市方面，资金利率波动有限，降准降息预期不高。
- 权益市场表现为板块轮动，结构性机会为主，科技及消费等板块折射长期投资弹性。

• 风险提示：

- 财政、货币政策超预期波动；海外关税及经贸风险未消除。

2.3 资金面与理财规模变化 — 《月末理财环比降2000+亿元》《流动性跟踪：6月存单到期4万亿+》

• 资金环境：

- 5月底理财规模出现环比大幅下降，减幅达到2472亿元，为近四年同期最大降幅，反映流动性回表压力。
- 银行间杠杆率及非银机构杠杆率均有所攀升，显示短期市场风险对冲及资金投放活动更活跃。
- 资金期限配置中，利率型中长债、信用型中长债基金久期延长，显示市场重新调仓久期的积极态度。
- 央行公开市场操作力度加大，逆回购投放规模大幅高于到期规模，确保资金面平衡。
- 同业存单发行利率持续上行，6月存单到期压力创历史新高，预计资金面波动时有发生，但政策工具充足可应对。

• 资金利率展望：

- 跨季资金临近，隔夜资金利率预期回落至1.4%-1.5%区间。
- 政府债缴款压力缓解且下周逆回购投放或适度增加，保持短期资金面流动性。

• 风险点：

- 流动性大幅波动可能引发市场波澜。
- 资金利率和同业利率的上涨可能带来短期流动性切换风险。

2.4 固收+$\ $基金与信用债市场动态 — 《25Q1，固收 $^+$ 基金崛起》《6月信用，中高评级4Y骑乘》

• 基金规模与业绩：

- 2025年Q1固收+$\ $基金规模显著增长，逐渐占据广义债基配置主体地位，基金收益整体优于债基平均。
- 可转债基金表现最佳，绩优产品集中在科技、制造领域，显示稳健与进攻兼备的资产配置思路。

• 信用债市场：

- 5月信用债表现活跃，信用利差大幅收窄，但整体性价比相比利率债有所下降。
- 6月面临理财规模变动及发行压力，信用债需求强度受挑战。
- 优先推荐中高评级、4年左右久期的信用债骑乘机会，兼顾票息与流动性风险。
- 银行资本债性价比偏低，配置需求有限，短期重在中短久期票息资产。

• 策略建议：

- 固收+基金适度加仓科技股及制造转债。
- 中长期看重信用债的结构性机会，重视风险控制与久期管理。

• 风险提醒：

- 货币政策及流动性变化将对信用债走势产生关键影响。
- 信用风险事件可能加剧波动。

2.5 宏观及权益市场观点 — 《乱纪元之轮动思维》《6月月报：指数向上修复的时间窗口期》《外扰不息、内运行稳，市场延续窄幅整理》

• 行情回顾与现状：

- 5月市场受关税政策波动影响显著，国际博弈加剧，资金追逐配置转向稳健。
- 权益市场轮动频繁，板块风格快速更替，小微盘成交活跃，科技板块资金逐步回流。
- 国际股市普遍表现强劲，尤其美股与韩股，A股成交缩量，指数震荡调整，风格轮动主导行情。

• 宏观组成：

- PMI及经济数据体现国内经济稳步修复，出口存在复苏力，但仍需数据进一步验证。
- 通胀压力趋缓，货币政策节奏暂时稳定。
- 资本市场政策逐步出台，长期资金入市意愿增强，稳市政策持续支持底部筑基。

• 风险与展望：

- 美国关税政策波动及贸易谈判节奏仍是主要外部风险。
- 国内宏观政策配合力度和力度预期很大程度决定市场持续性。
- 关注成交额、融资成交额和行业估值改变量作为后续市场情绪指标。

• 策略：

- 均衡配置，增持贵金属、公用事业、新消费、AI应用等方向。
- 谨慎看好科技龙头，把握技术演进和政策扶持带来的长期配置机会。

2.6 行业与主题投资快报

• 商业航天：

- 中国商业航天进入“技术突破”和“规模爆发”双重阶段，液氧甲烷可回收火箭技术第一次取得实质飞行突破，降低发射成本显著。
- 卫星通信设备和低轨宽带星座建设快速推进，包括手机直连卫星、汽车直连卫星。
- 投资标的广泛涵盖卫星通信设备制造、运营及芯片供应商，重点企业如普天科技、上海瀚讯、臻镭科技、中国卫通等。

• 区块链金融：

- 稳定币及现实世界资产（RWA）带动数字资产与实体经济融合，全球监管框架日益清晰。
- 香港率先立法稳定币发牌制度，推动RWA代币化，具有全球示范意义。
- 投资机会集中于具备区块链技术、数字银行、合规稳定币服务能力的企业。

• 能源金属及矿业：

- 全球镍、钴、锂供给受限，原材料成本上升，钴价处21年低位有支撑。
- 中美贸易摩擦导致出口管制和矿产走私打击，使中重稀土供给趋紧，价格有望支撑。
- 铜、铝市场前景依托于基建与新能源，长期向好。

• 科技行业：

- 英伟达数据中心产品大幅增长，AI算力租赁需求爆发，国内算力基础设施投资激增。
- 相关投资标的覆盖算力租赁、AI芯片、IDC数据中心等环节。

• 消费与制造：

- 服装行业618电商抢先购表现强劲，品牌、渠道双驱动消费升级推动增长。
- 家电行业，空调产量同比大增，大疆等企业积极进军扫地机器人市场。
- 黄金饰品类新品和消费场景多样化产品受关注，推动贵金属消费升级。

• 农林牧渔：

- 夏粮收获稳步推进，转基因种业加速扩面，生猪市场价格震荡，养殖利润分化。

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三、图表深度解读

3.1 图1：华西证券《华西周知》封面图 [page::0]

• 描述：华西证券研究所出品标识及品牌形象展示，反映研究所的权威性与专业背景。背景红色主调象征市场活力与机构定位。

- 分析：封面设计突显品牌理念“以客户为中心，以研究创造价值”，为后续报告内容设定严谨权威风格基调。

3.2 图2：资金杠杆及理财规模变化图（图像来源页面5）

• 描述：理财规模趋势、银行和非银杠杆率的时间序列数据，表明市场资金流动及杠杆变化。

- 解读：
- 理财规模5月最后一周环比大幅减少，显示资金大规模回表压力。
- 银行间杠杆率小幅提升，表明银行通过杠杆操作活跃度增加。
- 非银机构杠杆率短期持续攀升，反映市场风险偏好与资金配置调整。

• 联系文本：

- 图示与资金面分析章节相呼应，证明资金流动性紧张阶段性加剧，影响投资策略的调整。

• 潜在局限：

- 杠杆率等综合性指标受统计口径和周期敏感，投资者应关注实际流动资金环境变化。

3.3 图3：理财规模与资金利率相关指标（图像页面10-11）

• 描述：央行逆回购到期及投放规模、资金利率走势、同业存单发行利率及到期规模。

- 解读：
- 央行大规模连续净投放保障跨月资金平稳，资金利率虽有小幅波动但总体平稳。
- 存单到期量达到4万亿元历史最高，导致短期资金面压力显著。
- 利率图体现资金市场对未来利率走向的预期和央行政策立场。

• 逻辑支撑：

- 通过这些数据，报告明确6月短期资金面扰动压力大，但政策有力可控风险。

• 局限：

- 资金利率受多因素影响，受市场心理及外部宏观经济影响波动大。

3.4 图4：房地产成交规模及环比同比变化（图像页面12）

• 描述：15城二手及新房周成交面积数据，分城市分级环比同比增长率。

- 解读：
- 二手房成交周度环比大幅回落，降幅超过去年同期，显示短期交易回落。
- 新房成交连续上升，体现政策支持与需求逐步恢复。
- 分城市分析揭示了区域分化较大，一线城市整体回暖，二三线城市表现错落。

• 联系文本：

- 与经济修复及地产政策章节紧密配合，支持整体经济趋稳但仍面临结构调整的判断。

• 数据局限：

- 短期周度数据波动较大，可能受季节性、政策窗口影响，需结合长周期跟踪判断趋势。

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四、估值分析

本期报告侧重宏观经济、行业分析和资产配置，未明确披露具体单一股票或企业估值模型，但从整体角度分析：

• 债券与信用债：

- 估值视角基于收益率曲线和利差水平，结合利率中枢、资金面和政策预期，采用“骑乘策略”优化组合久期及票息收益。
- 信用利差处低分位，提示信用债估值风险溢价不足，建议适度切换到中高评级、4年期限品种提升收益风险比。

• 基金与权益市场：

- 通过行业配置和量价轮动模型提升超额收益，结合盈利预期期限结构因子进行选股，强调目前市场整体估值处于历史中位数水平。

• 商业航天与科技板块：

- 投资建议集中在技术突破驱动的成长空间，预期未来产业链盈利将快速提升，估值以成长性为导向。

• 区块链金融：

- RWA和稳定币相关标的潜力依赖监管框架落地及技术成熟，估值存在高波动，长期看好技术和政策驱动。

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五、风险因素评估

• 宏观层面：

- 货币与财政政策超预期调整（宽松或收紧均有影响）。
- 外部贸易摩擦，特别是美国关税政策反复，导致海外风险偏好波动。
- 流动性波动及资金面短期失衡风险。

• 行业与企业风险：

- 信用市场信用风险事件发酵。
- 商业航天等新兴产业技术进展及产能建设不及预期。
- 钢铁、稀土、钴等关键原材料价格及供应链不稳定。
- 监管政策变化及市场制度演进的不确定性。

• 地缘政治与国际环境：

- 贸易战升级、中美关系波动。
- 地缘政治冲突带来的能源供应及市场震荡。

• 市场结构性风险：

- 股市板块拥挤度高，估值调整压力。
- 科技及成长板块面临行业景气及技术竞争风险。

• 缓解策略：

- 报告建议投资者保持灵活配置，推荐关注债券市场久期调节，行业轮动机会及政策敏感领 域。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告普遍基于当前数据与政策环境进行动态分析，部分观点对未来存在一定乐观估计，存在政策预期过于确定的倾向。

- 对关税和外部风险评估多基于当前贸易谈判进展，忽视突发地缘政治风险或法律裁决可能带来的极端波动。

• 对新兴产业商业模式如区块链RWA应用与商业航天技术突破持较高期待，但市场成熟度、估值水平等具体细节未充分披露，不宜过度解读。

- 部分流动性指标和资金面冲击时的短期波动分析细致，但缺乏对极端事件如全球金融风暴等潜在黑天鹅影响的提及。

• 估值部分欠缺，未见具体DCF或市盈率模型，多以数量关系和市场情绪引导估值，建议投资者结合具体公司基本面进行深入分析。

- 各行业数据展示详实，但横向对比分析不足，部分投资建议未充分说明潜在风险权衡。

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七、结论性综合

本期华西周知系列报告全面梳理了2025年6月初宏观经济、债券市场、资金流动、以及重要行业动向，展现了一个外部扰动频仍但内部经济运行稳健、结构渐次改善的市场环境。

1. 宏观经济稳中有升：5月PMI数据表现出制造业和内外需部分修复迹象，经济虽未完全恢复至一季度水平，但稳步攀升，政策加力窗口可能延后，货币财政政策保持中性至宽松，确保资金面总体稳定。
2. 债市交易逻辑与资金面分析指向中长期机会：资金面虽然短期面临跨季及存单到期压力，但央行适度投放及政府债供给缓解使利率震荡区间维持，信用债与利率债均有结构性机会，历经震荡的债市仍具较好的中长期配置价值。
3. 权益市场继续演绎轮动格局：受海外贸易扰动及政策节奏影响，A股及港股成交减少且风格轮动快速，资本市场底部预期较为稳定。重点关注消费升级、新能源、科技成长及稳增长相关主题，尤其长线资金对科技龙头和转债市场的支持明显。
4. 新兴产业与技术驱动明显：商业航天迈入可回收火箭及低轨星座规模建设新阶段，区块链领域稳定币与RWA等创新金融工具逐步规范，能源金属价格受供给紧张支撑，AI算力租赁及数据中心等赛道持续升温，均为未来重点布局方向。
5. 市场情绪与风险管理并重：报告始终强调大量外部不确定性因素，包括贸易政策、货币政策超预期调整、流动性波动及信用风险，提醒投资者保持灵活配置及做好风险防范。
6. 图表数据辅助分析：各类资金流动、理财产品规模、成交量、价格指数、PMI分项指标等图示均合理佐证文中分析，帮助投资者理解市场动态与结构，且对关注细节与趋势变化极具参考价值。
7. 投资建议集中在结构性机会与风险均衡：强调债券久期与票息品种的适度配置，增长型固收+$\ $基金的扩容，科技成长股的谨慎布局，商业航天及区块链金融的积极关注，以及精选消费升级与新能源产业龙头，均反映出市场当前分散机会与风险并存的态势。

综上，华西证券研究团队提供的研究视角全面、数据透彻，市场判断和策略建议均呈现稳健与审慎并重的特质，适合对中国及全球宏观环境具有持续关注需求的投资机构参考。报告强调了风险防范的必要性，同时又未忽视产业创新和结构修复带来的中长期投资机会。投资者应结合报告洞见，灵活调整资产配置与风险敞口，兼顾稳健收益与布局未来成长。

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溯源标识

本文所有数据、观点及结论均据华西证券研究所《华西周知》系列报告内容综合解读，引用页码涵盖[page::0-48]。

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如需全文图表对应参见报告原文相应页码及图片链接。

报告