2025年6月通胀走势分析 [page::0]

• 6月CPI同比转正，食品价格下跌拖累减弱，国际油价上涨推高能源价格。

- 核心CPI环比持平，耐用消费品价格受“以旧换新”补贴支撑，服务价格表现疲软。

• 6月PPI同比跌幅扩大，主要因高温降雨影响基建及地产项目进度、外需不确定性及反内卷政策冲击。

“反内卷”政策及市场反应 [page::0]

• 中央加强治理企业间低价无序竞争和产能过剩，相关工业品价格（焦煤、螺纹钢、玻璃）出现反弹。

- 价格回升更多反映政策预期，基本面改善尚未显现，PPI持续改善有待政策细则落地。

宏观政策建议与风险提示 [page::0]

• 破解内卷需扩内需，单纯去产能可能加剧工业放缓和就业压力。

- 后续稳经济政策或包括货币财政刺激，取决于出口、PI、地产等关键经济指标。

• 主要风险包括房地产不确定性及政策力度不足。

国泰海通｜宏观：“破局”通胀：反内卷与扩内需 — 研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题： “破局”通胀：反内卷与扩内需
发布机构： 国泰海通证券研究所
报告日期： 2025年7月9日
报告作者： 应镓娴、贺媛、梁中华，均为国泰海通的注册分析师
主题： 本报告聚焦当前中国宏观经济的通胀态势及其内在矛盾，重点分析“反内卷”政策导向对工业品价格和整体经济的影响，以及扩内需政策在稳增长中的必要性和路径。

通过对核心CPI与PPI价格动态的深入追踪，报告揭示6月消费价格指数（CPI）同比由负转正的内在结构变化，探讨工业品价格与产能过剩问题的“反内卷”政策效应，明确指出扩内需作为破解经济中有效需求不足、改善资产负债表修复迟缓的关键手段。整体上传递出政策协调发力、经济稳增长尚需时间验证的务实判断，存有一定风险提示，尤其是房地产走势和宏观政策强度的不确定性[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读：宏观通胀现状与政策背景解析

摘要及核心观点：

• 2025年6月，中国CPI同比实现转正，核心CPI环比持平，核心消费品表现优于2023-2024年同期，反映“以旧换新”补贴政策持续拉动部分耐用消费品价格。

- 但服务价格仍显疲软，反映居民部门资产负债表尚未充分修复，暗示消费复苏动力有待增强。

• PPI同比跌幅继续扩张，主要受高温降雨影响下基建与房地产施工放缓，以及“反内卷”政策与外需波动所致[page::0]。

推理与逻辑说明：

• “以旧换新”政策通过刺激消费，尤其是耐用消费，使一定范围内价格保持相对坚挺，直接影响核心CPI的价格动力。

- 服务价格的疲软揭示居民消费能力不足，或因家庭负债高企，资产负债状况尚未明显改善，从而限制整体消费需求恢复。

• PPI下滑则体现上游工业品价格压力，结合天气因素与“反内卷”政策抑制无序竞争，供需关系未出现实质性好转，出口压力未减，构成制造业及工业品价格压力的主因。

关键数据点：

• 6月CPI同比转正：标志通胀温和回升的路径变化

- 核心CPI环比持平，表现好于前两年同期

• PPI同比跌幅继续扩大，主要行业受政策和天气影响显著

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2.2 “反内卷”政策的实施及其经济影响

政策背景及价格影响：

• 中央加强对企业低价竞争与产能过剩的整治，政策已使焦煤、螺纹钢、玻璃等工业品价格先行反弹。

- 然而价格修复更偏向于政策预期提升，而非实际供需基本面的根本改善，真正的供需优化尚需配套细则和后续执行的强化[page::0]。

逻辑框架：

• “反内卷”政策旨在减少企业间无序价格竞争，消化产能过剩，稳定工业品价格。

- 价格的短期反弹有助于缓解部分产业链压力，但若无需求端强劲配合，内卷问题不会根本破解。

• 政策施行尚处于启动阶段，观察未来细则执行影响至关重要。

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2.3 扩内需与经济稳增长路径

核心观点：

• 内卷根源在于有效需求不足，单纯去产能恐导致工业产出和就业形势恶化，不利经济稳增长。

- 扩内需政策作为补充，有助于激发消费潜力，缓解经济压力，实现“治内卷”与“稳增长”的双重目标。

• 经济基本面数据（出口、制造业PMI、地产）若显弱，货币财政政策或将加大力度，作为逆周期调控[page::0]。

经济环境与挑战：

• 国际关税和外需复苏存在不确定性，影响出口和制造业表现。

- “以旧换新”政策促进了部分消费，但可能存在透支未来需求风险。

• 地产市场投资和销售仍在调整，未显著回暖，经济风险点关键所在。

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2.4 风险提示

• 房地产市场走势的不确定性：作为消费和投资的重要组成部分，其疲软或波动将拖累整体经济修复。

- 政策力度及执行效果存在变数，若强度不足或配套欠缺，难以形成有效支撑和系统优化[page::0]。

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三、图表深度解读

本报告第一页配有国泰海通证券研究所官方公众号二维码海报（见图1），便于读者获取后续深度内容及第一手资料更新。

图1：微信公众号二维码海报

• 该图描绘了国泰海通证券研究机构的官方信息传播渠道，强调本报告内容的权威出处和客户专属服务属性。

- 虽不直接揭示经济数据，但强化了信息来源的真实性与专业性，提升读者对报告内容的信任度。

• 此二维码推广方便读者追踪最新研究动态，形成信息闭环支持[page::1]。

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四、估值分析

本报告为宏观政策研究性质，未包含具体企业估值分析。重点关注宏观价格指数变动、政策驱动及经济环境对各产业的影响。因此无DCF或倍数法估值模型讨论。

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五、风险因素评估

报告明确指出的风险主要包括：

• 房地产市场波动：作为经济重要杠杆，地产增速放缓或价格下跌带来消费和投资链条压力，影响经济稳定。

- 政策执行力不足：反内卷及扩内需政策若未获得应有力度和配套细节，政策预期难以转化为经济基本面改善。

• 外部不确定性：国际贸易局势及外需波动增加出口压力，叠加内需恢复尚不充分，构成拖累因素。

对这些风险，报告虽未给出具体缓解措施，但强调需持续关注数据表现及政策调节力度，为后续潜在逆周期政策铺路[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对“反内卷”政策的积极评价中，客观指出价格反弹主要由政策预期驱动，未过分乐观，体现一定审慎态度，避免片面解读政策效应。

- 对扩内需必要性的强调，体现对当前经济“有效需求不足”根源的深入洞察，但对“以旧换新”政策可能的需求透支风险只是点到，未给出详尽量化分析，略显保守。

• 由于报告集中讨论宏观层面，对中长期财政货币政策的具体路径及力度，描述尚显模糊，存在后续解读和调整的空间。

- 报告语言风格中规中矩，未见明显情绪化或偏袒，保持理性分析基调。

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七、结论性综合

本报告系统评估了2025年6月中国宏观通胀状况及结构分化，揭示耐用消费品价格受“以旧换新”政策支撑带动核心CPI回稳，服务价格尚显疲软反映居民资产修复受限。工业品PPI继续承压，受制于天气、产能过剩治理和外部需求不确定性等因素，价格反弹以政策预期驱动为主，基本面实质改善尚未充分显现。

“反内卷”政策体现了治标抑制无序低价竞争、稳固价格信心的初步效果，但需协同扩内需政策刺激有效需求，从根本上破解内卷困局，实现经济稳增长。当前经济面临内外部挑战，包括出口波动、房地产调整及以旧换新政策的后效，同时货币财政政策存在边际调整可能。

报告最终传递出审慎乐观的政策导向，强调需持续关注经济数据变化及政策执行力，防范房地产和政策力度不足带来的不确定风险，为稳增长和价格稳定提供理论逻辑支撑和政策指引[page::0,1]。

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总结

• 核心CPI转正主要得益于补贴政策带动耐消品价格修复，服务价格疲软限制总体消费提升。

- PPI跌幅扩大体现出工业景气度不足和结构性压力。

• “反内卷”政策是供需调整的重要试点，但价格反弹尚多预期驱动。

- 扩内需应成为破解内卷的关键，稳定经济增长的基础之一。

• 短期风险集中在房地产走势与政策力度，关注经济表现择机调整政策。

以上内容构建了对当前宏观经济“破局”通胀与内卷的全面分析框架，为金融市场参与者提供重要的宏观判断依据和投资参考。

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