A股市场波动及尾部风险特征 [page::2]

• A股牛熊切换频率高于美股，周期约4年，标普500周期约10年。

- A股最大回撤高达-72.30%，尾部风险显著，收益率分布呈尖峰肥尾形态。

主要对冲工具及策略类型概览 [page::3]

• 提出期货对冲、保护型期权、备兑型和衣领型四种策略原理及适用市场情境。

- 期货适合规避大幅下跌风险，保护型期权适用于市场下行，备兑型适用于横盘。

期货对冲成本及影响因素分析 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 2020年IC期货对冲成本最高，IH最低，且对冲成本呈现季节性波动。

- 远月合约对冲成本低于近月合约，因长期对冲资金偏好当季、下季合约。

• 打新策略推动对冲需求和期货贴水扩大，预期2021年对冲成本下降。

- 期权期货套利行为稳定折溢价率差值，促使价格均值回归。

期权对冲策略表现及成本分析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 保护型期权以等市值、Delta中性和动态Delta对冲方式表现不同，实值期权下行保护效果更佳。

- 动态Delta对冲调仓频繁，时间价值损耗最大，年化成本高。

• 低比例期权（10%）对冲年化时间价值损耗显著降低，适合长期持有。

| 月份 | 认沽虚值程度 | 年化时间价值损耗（全） | 年化时间价值损耗（10%比例） |
|----|-------------|----------------------|-----------------------|
| 次月 | 虚值5档 | 41.76% | 3.37% |
| 次月 | 虚值4档 | 40.66% | 3.42% |
| 次月 | 虚值3档 | 40.26% | 3.47% |

备兑与领口策略的收益增强效果 [page::16]

• 备兑开仓通过卖出认购期权获得权利金，收益增强，市场下跌时损失小于指数。

- 领口策略稳定组合表现，主要风险收益来源于基差波动。

各类对冲工具适用环境及成本比较 [page::18]

• 长期对冲优选股指期货当季合约，成本最低。

- 短期急跌环境中，动态Delta对冲优于期货和等市值期权对冲，但费用高。

• 备兑策略及买入套保在不同行情中均能增厚收益。

- 期货对冲成本排序：IC>IF>IH，打新及Alpha策略为2020年关键影响因素。

期货与期权对冲总结框架 [page::19][page::20]

• 期货适合稳定对冲价格风险，期权组合适合灵活对冲及收益增强。

- 保护型期权适用于短期对冲波动，备兑型适合增强横盘行情收益。

• 动态Delta策略适合预防市场大幅下跌，但费用较高 [page::2][page::5][page::11][page::18][page::20].

报告详尽分析：对冲工具选取—期货VS期权

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一、元数据与报告概览

标题: 《对冲工具怎么选？期货VS期权》
作者: 张革、肖璋瑜、姜沁（联系方式与资格见封面）
发布机构: 中信期货有限公司
发布日期: 2021年1月11日
主题: 深入分析及比较股指期货与股指期权两大对冲工具的成本、策略表现及应用场景，辅助机构或专业投资者选择合适的对冲工具，用以规避A股市场显著的价格波动与尾部风险。

核心论点:
报告通过详尽的数据跟踪和策略模拟，论证了期货与期权两类主要对冲工具的各自优势及适用环境，明确指出期货一般适合长期且成本较低的对冲，尤其是远月合约；而期权则适合在市场急剧下跌时以及需要灵活对冲结构的场景。报告还对不同期权策略（保护型、备兑、领口策略等）进行了效果评测，强调合理工具存在互补性。最终提出，依据市场行情和投资目的，投资者需灵活选择期货或期权对冲策略。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

第一章：对冲意义及工具选择

对冲的市场背景与必要性

• A股市场特征:

- 牛熊切换快速（约4年一轮），明显快于美股10年一轮的节奏。
- 价格大幅波动，最大回撤案例达-72.3%，远超标普500的-56.78%。
- 收益分布表现尖峰肥尾，说明存在显著的尾部风险，短期内出现极端市场波动的概率较大。[page::2]

• 对冲需求推导:

- 在如此剧烈的市场环境下，投资者面临高尾部风险，单靠持仓面临较大资金波动。
- 期货与期权作为两大对冲工具，各具特色：期货对冲能稳定锁定成本或收益，期权提供权利保护且具备盈利潜力。
- 报告借图表深刻揭示沪深300、上证50及标普500的历史走势与回撤情况，点明通过对冲减少极端风险的重要性。[page::2]

各主要对冲策略示意与适用场景

• 期货对冲: 建立股指期货空头头寸与现货多头配对，收益曲线显示价格波动风险锁定，适合预期市场大幅下跌或整体波动。

- 保护型期权对冲: 买入标的现货同时买入认沽期权，保障持仓在下跌时有底部保护，适用于牛市后期或预期市场下行风险。

• 备兑开仓策略: 持现货同时卖出认购期权，牺牲市场大涨潜力换取权利金收益，适合市场横盘或慢牛环境。

- 衣领策略（领口策略）: 买入认沽期权同时卖出认购期权，形成组合将收益限制在一个区间内，对冲下跌风险同时降低对冲成本，适合市场行情不确定性大时保持稳定风险敞口。[page::3]

第二章：期货对冲成本跟踪

期货年化折溢价率的定义与观察

• 用公式计算期货对冲成本，年化折溢价率=(期货价格-指数价格+现金分红调整)/期货价格 × 360/剩余天数。

- 重要发现: 年化折溢价率越高，对冲成本越低。以2020年数据为例，IC期货（中证500）对冲成本最高（年化折溢价率最低-10.4%），其次是IF（沪深300，-3.2%），IH（上证50，-2.5%）最低。说明大型蓝筹指数期货对冲成本更适中。[page::5]

期货合约月份与对冲成本

• 对冲成本呈现出近月高于远月的特征：2020年IF的次月、当季、下季合约对应年化折溢价率分别为-4.2%、-3.2%、-2.3%。远月对冲更具成本优势。

- 滚动对冲实验表明使用当季合约效果优于当月合约，可能是由于远月合约资金分布较为合理，贴水状态导致空方压力更集中于近期合约。[page::6]

影响因素解析

• 长期对冲资金移仓行为: 公募多空策略的快速扩容（2020年Q3达到655亿）使得资金偏向使用当季、下季合约锁仓，远月合约贴水被加剧维持，强化远月合约持仓吸引力，长期对冲资金的迁移是贴水持续的驱动力。

- 打新策略影响: 结合2020年科创板及创业板大量新股上市背景，打新底仓获得10%以上年化回报，机构利用期货及期权对冲持仓波动，进而拉高了期货对冲成本。预计随着2021年市场成熟化，期货对冲成本有望回落。

• 期权期货套利: 通过IO期权合成指数多头与沪深300之间折溢价率的比较，存在均值回归机制，资金利用两者基差进行套利操作，进一步对冲成本形成一定影响。[page::7][page::8][page::9]

第三章：期权对冲成本跟踪

保护型期权策略表现（不同对冲方法）

• 静态等市值对冲: 买入认沽期权，数量与持有现货市值匹配，不频繁调整头寸。

- 实值期权表现优于虚值期权，因Delta绝对值较大，对市场下跌防护更显著。
- 次月合约时间价值损耗较小，年化约24%，当月合约达30%。
- 图示显示不同档次期权对市场波动的保护效果，保护型期权能有效缓冲大跌但仍保留部分上涨收益优势。[page::11]

• 静态Delta中性对冲: 按期权Delta反向买入适量认沽期权，保持组合整体Delta为零。

- 整体有效对冲大跌，但因时间价值持续消耗，表现略逊于等市值对冲。
- 次月合约年化时间价值损耗更高，约38%，当月更高至49%。波动较大时，组合收益受到正面影响。
- 图示说明Delta中性策略波动更小，组合随着市场波动调整风险敞口。[page::12]

• 动态Delta中性对冲: 门槛调整机制，当组合Delta偏离0.15时换仓平值合约，调仓充分达到维持风险中性。

- 76次调仓反映灵活性，能更好保持风险敞口，降低波动。
- 动态调整组合年化时间价值损耗 > 静态Delta中性，因为频繁调仓消耗更多期权费。
- 动态策略对市场波动率更敏感，波动大时回报更优。[page::13]

低比例期权对冲（10%权重）

• 10%期权权益比例同时配置于沪深300组合中，能有效降低波动率（19%左右低于基准23%），且最大回撤减少至约-9%至-12%之间。

- 不同档位虚值期权间回报存在差异，较深虚值（虚四档）期权能得到更佳收益表现（收益率可超过不带期权组合）。

• 图表及表格详细展示不同时间和虚值档位期权对应的成本损耗，低比例配置显著压低年化时间价值损耗至3%-4%水平，有效平衡成本/收益。[page::14][page::15]

第四章：对冲工具选择及总结

备兑型与领口策略表现

• 备兑策略: 持现货同时卖出认购期权，能有效增强收益，市场大跌时权利金收取缓解下跌幅度，对横盘及震荡环境表现尤佳。

- 领口策略: 同时买入认沽卖出认购，收益限制在一定区间，维持组合稳定，大幅降低波动。

• 两者均为基于期权的增厚和风险对冲策略，适合不同市场阶段灵活运用。[page::16]

各类对冲工具适用环境对比

• 长期对冲: 期货当季合约对冲成本最低，领口策略成本相近，适合稳定锁定风险。

- 短期对冲: 在急跌环境下，动态Delta中性期权保护优于期货及等市值期权保护，但高昂的时间价值损耗限制其长期适用性。

• 增厚收益: 备兑和期货买入套保均能增加收益，急涨环境下期货买入套保效果更佳，震荡和急跌行情备兑策略更有效。[page::18]

期货对冲策略总结

• 期货对冲成本排序：IC > IF > IH，对冲成本受指数构成及流动性影响显著。

- 远月对冲成本低于近月。

• 2020年Alpha及打新策略推动期货对冲费用扩大，未来有望因策略理性化而回落。[page::19]

期权对冲策略总结

• 对冲目标主要分为两类：风险对冲（期货、领口策略）与适时增厚收益（保护型、备兑策略）。

- 长期稳健以期货或领口期权为主，短期高波动情况下使用动态Delta中性期权更适合。

• 策略选择须依据对冲目的、成本承受能力及市场波动特征进行权衡。[page::20]

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三、图表深度解读

牛熊周期与回撤比较（第2页图示）

• 沪深300指数多次经历剧烈下跌，回撤超过-70%的峰值，且牛熊切换快。

- 标普500虽有大跌，但相对回撤较小且牛熊周期更长，展示A股尾部风险显著更大。

• 五日收益率分布明显偏离正态分布，出现尖峰肥尾，投资者在短期内面对极端亏损风险。[page::2]

期货年化折溢价率趋势（第5页图）

• IH和IF期货维持相对较低到中等负值贴水，而IC贴水明显更深，反映对小型股指数持有者的对冲成本更高。

- 分红季带来的负折溢价率明显，提示季节性对冲成本波动，投资者应关注对冲时间选择。

• 2020年突发性峰值体现在数据中，提示市场极端事件对期货折溢价率的冲击。[page::5]

远近月期货合约比较（第6页图）

• IF近月（IF01）贴水最深，波动最大，远月（IF03）贴水较浅，波动较平稳。

- 资金更偏好远月合约，滚动期货显示当季合约滚动策略性能优于当月，体现长期对冲时考虑季节效应需求。

• 明确远月合约更适合长期持有，此为重要交易策略依据。[page::6]

期权保护型策略表现（第11至13页图）

• 静态等市值对冲下，不同行权价期权组合均能抵御大跌风险，但实值期权成本较高，次月合约比当月合约更节省时间价值开销。

- Delta中性对冲更为灵活，移动组合Delta值可有效缓冲风险，减少波动，但时间价值损耗更大。

• 动态Delta调整频繁，组合风险管理更精准，适合波动不确定性较高的市场环境。[page::11][page::12][page::13]

备兑与领口策略效果（第16页图）

• 备兑策略通过卖出认购期权收取权利金，横盘及小幅下跌时显著减少组合亏损幅度，适合保守的获益增强需求。

- 领口策略将组合限定在某区间，波动极端下组合表现较稳，适合追求稳健风险管理的投资者。

• 图形明显展示两者相较于单纯持有现货的风险收益曲线更为温和。[page::16]

期货与领口年化对冲成本对比（第18页）

• 图表显示领口（次月）与期货（次月）对冲成本相近且随时间波动趋势一致，期货（当季）成本最低。

- 平均对冲成本均为负，说明对冲存在成本，但期货（当季）优于其他两者。

• 指数走势与对冲成本反向，市场上涨期对冲成本影响显著。[page::18]

期货对冲策略总结齿轮图（第19页）

• 将IC>IF>IH对冲成本，远月低于近月，Alpha策略与打新需求均成为影响期货对冲成本的关键因素，形成机制闭环。

- 这表明期货对冲成本受市场交易结构变化深刻影响。

• 该图形化展示高效归纳了复杂多因素互动关系。[page::19]

期权对冲策略逻辑树（第20页）

• 清晰划分期货、领口、保护型、备兑均属于风险对冲与收益增强两大目标。

- 强调不同策略适用经济环境及对冲目标差异，实用性强。

• 为决策者选择对冲工具提供清晰框架。[page::20]

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四、估值分析

报告未涉及企业估值模型或目标价分析，重点为工具成本及策略表现测算，估值分析不适用。

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五、风险因素评估

• 市场极端波动风险: A股市场涨跌幅度极大，尾部风险明显，若不及时对冲将承受巨大回撤。

- 对冲成本波动风险: 期货及期权对冲成本存在季节性、波动率影响及资金结构影响（如Alpha资金、打新资金扩容），对冲成本突发变动可能影响策略有效性。

• 策略执行风险: 动态Delta调整需要频繁交易，管理复杂度高，操作失误或交易成本增加导致预期保护效果降低。

- 流动性风险: 特定期权或远月期货合约流动性不足，可能限制对冲执行或扩大滑点成本。

• 政策监管风险: 新增品种和交易规则调整可能影响衍生品市场活跃度和成本结构。

报告指出这些风险均影响对冲工具成本及效果，但未细化缓解措施，建议投资者结合自身风险承受能力谨慎操作。[page::2][page::7][page::9]

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六、批判性视角与细微差别

• 成本度量以折溢价率为核心，忽略可能的其他隐含成本如交易滑点和资金使用效率。

- 策略表现基于历史数据，未来市场波动与结构性变化可能削弱对应结论的稳定性。

• 报告聚焦于沪深300及相关指数，其他更小市值指数或行业指数对冲成本和策略效果可能不同。

- 期权策略的高频调仓需求带来实际操作复杂性和交易成本，静态Delta策略与动态Delta策略性能差异虽明显，但未完全量化交易成本影响。

• 打新策略对市场结构影响分析透彻，但未来该策略收益波动可能对对冲需求产生改变，提出2021年成本或将下降，缺少情景分析。

- 备兑及领口策略表现良好，但对不同市场阶段表现差异需进一步区分，特别是领口策略面对突发黑天鹅风险的下行保护效果尚不明朗。

• 政策和制度变动风险在报告中披露有限，未来政策可能对市场共振产生显著影响。

总的来说，报告非常严谨，但投资者在应用时需结合具体市场及资金情况谨慎抉择。

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七、结论性综合

本报告以中信期货的深厚研究体系为支撑，结合沪深300、上证50及中证500三大主要指数的期货与期权交易数据，对比分析了不同对冲工具的成本结构和策略特性。基于市场波动性、长期资金结构与打新策略等多重动力，期货对冲成本呈现明显的指数差异及季节性表现，远月合约因较低成本优势被机构长期青睐；而期权策略则因具备灵活多样的风险控制及增厚收益方式（保护型、备兑、领口等），成为短期及波动剧烈市场环境中必不可少的对冲手段。

通过丰富的实证测试与图形展示，报告凸显：

• 期货对冲适合长期稳健风险锁定，成本更低，且受大型Alpha资金和打新策略资金流影响显著；

- 期权对冲灵活性高，尤其是Delta动态调整策略能在急跌时提供强力保护，但存在极高的时间价值费用压力；

• 备兑等策略能在震荡市场增厚组合收益，是对冲工具与收益工具兼备的实现形式；

- 【图表解析】包括对沪深300、IF、IH、IC的年化折溢价率趋势图、滚动对冲效果图，质证远近月成本差异及资金偏好；保护型期权策略的等市值与Delta中性动态调仓效果图，直观展示策略风险收益表现；备兑与领口策略平稳组合表现的示意图强化工具组合效用。

最终，报告为专业投资者提供了多维度评估框架，从市场环境、成本结构、策略表现及投资目的出发，合理选择期货或期权对冲工具，强调对冲需结合市场情绪与资金结构，灵活调整，达到风险可控与收益优化的最佳平衡。[page::0-20]

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备注：

本报告全部内容遵循中信期货研究部门原创及专业标准，引用Wind数据，版权归中信期货所有。阅读本报告者应注意市场风险并保持谨慎投资立场。[page::21]

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（全文完）

报告