市场宏观背景及政策视角 [page::1][page::2]

• 中国对美净出口大幅下降，制造优势不可替代，全球供应链难以剥离中国产能。

- 中国经济已过资本开支高峰，2024年起资本开支增速转负，意味着企业自由现金流改善。

• 政策层面更侧重扩大内需和消费刺激，而自由现金流作为企业财务质量核心指标逐步受重视。

资本开支与科技投资趋势分析 [page::2]

• 资本开支减少导致企业可支配现金增加，重塑中国经济增长动力。

- 科技领域尤其是人工智能被视为新兴突破口，建议关注科创板综指ETF以均衡反映科技赛道。

• 自由现金流指标体现市场中性偏好，受到量化投资团队的积极关注和回测验证。

自由现金流因子市场表现及价值体现 [page::3]

• 2014年以来A股自由现金流持续转正并稳步增长，现金流充足公司实现显著超额收益。

- 自由现金流因子财务真实性强，区别于单纯股息指标，更能反映企业经营质量。

• 多只自由现金流指数及ETF相继推出，竞争激烈但各指数样本空间差异影响表现。

自由现金流指数详细业绩对比 [page::4][page::5]

| 年份 | 富时现金流 | 国证现金流 | 中证现金流 | 800现金流 | 300现金流 | 中证红利 |
|------------|------------|------------|------------|-----------|-----------|----------|
| 2014 | 55.11% | 56.78% | 57.36% | 53.64% | 46.92% | 57.59% |
| 2015 | 7.55% | 16.71% | 19.43% | 10.84% | 6.16% | 29.89% |
| 2016 | 13.51% | -1.74% | -0.88% | 0.12% | -2.43% | -4.30% |
| 2017 | 40.18% | 32.06% | 41.75% | 50.69% | 46.68% | 21.34% |
| 2018 | -13.68% | -14.73% | -15.21% | -13.18% | -14.63% | -16.15% |
| 2019 | 27.30% | 17.69% | 25.52% | 25.64% | 21.38% | 20.88% |
| 2020 | 9.05% | 13.05% | 13.87% | 12.67% | 16.20% | 8.18% |
| 2021 | 21.54% | 49.15% | 35.53% | 32.01% | 13.83% | 18.19% |
| 2022 | 5.24% | 5.95% | -2.76% | 2.22% | -4.31% | -0.37% |
| 2023 | 26.42% | 28.92% | 20.75% | 20.87% | 12.94% | 6.34% |
| 2024 | 36.54% | 32.44% | 40.94% | 40.24% | 40.79% | 18.76% |
| 2025以来 | -7.60% | -6.39% | -6.35% | -7.68% | -6.25% | -2.93% |
| 年化收益率 | 18.51% | 19.03% | 18.90% | 18.81% | 14.32% | 12.79% |
| 年化夏普比 | 0.93 | 0.92 | 0.92 | 0.92 | 0.75 | 0.67 |
| 最大回撤 | 47.72% | 50.19% | 44.06% | 43.56% | 44.60% | 45.66% |

• 富时现金流指数在风险调整回报（夏普比率）方面表现领先，回调阶段抗跌性强。

- 估值位于现金流指数中等偏下水平，股息率较高，行业配置周期性板块较多。

• 高自由现金流组合多集中于大盘蓝筹，央企占比约70%，体现价值和稳定性的风格特征。

量化策略及配置建议 [page::2][page::5]

| 下行区间 | 富时现金流 | 国证现金流 | 中证现金流 | 800现金流 | 300现金流 | 500现金流 | 1000现金流 | 中证红利 |
|-----------------|------------|------------|------------|-----------|-----------|-----------|------------|----------|
| 2015/06/12-2016/01/28 | -46.89 | -49.21 | -42.93 | -42.28 | -43.53 | -49.68 | -46.78 | -44.64 |
| 2018/02/01-2019/01/03 | -20.86 | -21.99 | -23.69 | -22.19 | -22.59 | -27.92 | -26.88 | -23.10 |
| 2021/09/22-2022/10/31 | -9.93 | -9.03 | -17.18 | -13.68 | -14.24 | -26.57 | -12.45 | -12.37 |
| 2024/06/07-2024/09/13 | -9.83 | -11.23 | -15.15 | -14.36 | -8.27 | -19.93 | -13.18 | -12.64 |

• 自由现金流ETF以159399为代表，管理规模和流动性优势明显。

- 投资者可结合短期科技成长机会及长期稳定现金流组合，争取稳健增值与股息收益。

• 量化因子从基本面财务角度切入，具有持续有效的选股能力和抗风险表现。[page::3][page::4][page::5]

国泰基金梁杏 | 自由现金流指数的异同 — 全面深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：“自由现金流指数的异同”

- 作者/机构：招商证券定量任瞳团队整理，发言嘉宾为国泰基金总经理助理、量化投资部总监梁杏女士

• 发布时间：2025年06月02日

- 发布渠道：招商证券量化与基金评价团队公众号

• 主题：聚焦中国市场内自由现金流指数的发展、异同及其在当前经济环境和资本市场中的应用，尤其在ETF布局与量化投资策略中的实践

- 核心议题：自由现金流指数之间的差异、财经背景下资本支出趋势、自由现金流因子的投资表现及基金配置建议

• 主要观点：

- 在市场资本开支由高峰转向下降期，自由现金流指数成为评估企业财务质量和投资价值的重要标尺。
- 各自由现金流指数虽然在方法论相似，但样本覆盖及规模定位导致表现存在显著差异。
- 富时现金流指数等代表性指数凭借稳健表现与抗跌能力，成为优选标的。
- 2025年下半年及2026年，自由现金流及人工智能主题仍是重点布局方向。

• 目标受众：专业投资者、基金管理人及关注中国量化投资及ETF市场的金融机构人士。

整体而言，报告通过系统分析当前自由现金流指数的发展脉络、对比不同指数的构建及业绩，辅以宏观经济环境的讨论，向投资者推荐合理的ETF配置思路和因子策略，体现了国泰基金对量化投资和市场趋势的深刻洞察。[page::0,1,2,3,4,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言部分

• 论点总结：自现金流ETF先发行以来，市场涌现20余只相关产品，客户关注各自在选股标准和表现上的差异。

- 推理依据：通过实地论坛交流和多机构视角集成，凸显现金流主题的投资热度和多样性。

• 重点：资金明确关注自由现金流这一财务指标的不可替代性及数据真实性优势。[page::0]

2.2 关税与宏观经济背景

• 论点总结：

- 2025年上半年中美贸易紧张及政策反弹对市场波动产生冲击，5、6月关注特朗普政策渐趋软化的窗口期。
- 中国政府坚持内需拉动，出口依赖度下降，结构性调整明显，资本开支已进入下行通道。

• 推理依据：

- 图表显示中国对美出口净额自2005年以来大幅下降，且部分产品价格持续稳定，体现中国制造优势的不可替代性。
- 结合政治局会议及政策导向判断内需和政府支出将成为经济增长主引擎。

• 关键数据：

- 中国对美净出口仅占GDP的1.6%。
- 对美依赖度下降但美国对中国产品依赖度仍高达60%-80%。
- 中国固定资产投资占全球比重达30%-35%，远高于美欧。

• 分析：

- 关税问题虽影响短期市场情绪，但从战略层面，中国的经济结构调整和内需扩张为中长期提供坚实支撑。
- 资本开支持续减少释放现金流，形成自由现金流改善的趋势。

[page::1,2]

2.3 经济周期与资本开支趋势

• 论点总结：

- 中国正在经历资本开支高峰后的下降阶段。
- 多数行业资本开支持续下滑，2024年前三季度同比为负增长。
- 科技领域（特别人工智能）成为新的投资重点和突破口。

• 数据解读：

- 图表显示2007-2024年资本开支增速波动，从2024年表现为明显负增长。
- 四大代表赛道指数2023年前超额收益：新能源汽车、人工智能、移动互联网与食品饮料对比，人工智能成长强劲。

• 逻辑说明：

- 在资本开支降低的背景下，自由现金流增加体现企业资金质量提升。
- 科技新兴赛道代表新增长动力，特别推荐关注科创板综指数，更均衡反映科技板块走势。

[page::2]

2.4 ETF配置思路探讨

• 关键观点：

- 尽管5-6月受中美政策影响市场或波动，但全年聚焦自由现金流、消费刺激和人工智能主线。
- 配置建议均衡分布于中证A500 ETF、半导体设备ETF（现替换为科创综指ETF）、红利国企ETF及海外ETF相关标的。

• 自由现金流重要性强调：

- 资本市场开始重视现金流质量，因其难以被操纵，更能真实反映企业价值。
- 富时率先引入自由现金流因子，数据显示其在过去5-10年表现优异。

• 推理依据：

- 传统量化经常忽视低频财务因子，国泰基金通过主动量化回测验证自由现金流的投资价值。

[page::2]

2.5 自由现金流策略的长期有效性

• 论点及数据：

- 从2014年以来，A股自由现金流转正且持续增长。
- 资金分组显示现金流率排名前10%组合相较中证全指有明显超额收益，尤其2021年以来形成“现金流牛市”。

• 对比红利指数：

- 自由现金流因子与红利指数虽相关但不同，自由现金流因子规则更严谨、不易造假，反映企业经营质量。

• 指数构建方法：

- 主流自由现金流指数剔除金融与地产行业，采用过去12个月自由现金流率（自由现金流/企业价值）筛选，通常筛选50至100只大中盘股并以自由现金流加权。

• 不同指数间差异：

- 样本空间、成分股市值差异显著：富时现金流指数平均市值最高（约1300亿），国证指数相对较小（不足400亿）。

• 业绩表现：

- 所有自由现金流指数均跑赢沪深300现金流指数和中证红利指数。
- 富时现金流指数风险收益指标（夏普率）较优。

[page::3]

2.6 富时现金流指数详细表现

• 收益趋势：

- 自2014年以来，富时现金流指数与国证现金流、中证现金流及800现金流指数的整体表现接近，并显著优于红利指数。
- 2022-2024年红利风格占优期，富时现金流指数仍表现优良。

• 估值及股息率比较：

- 富时现金流指数估值介于其他现金流指数之间，高于红利指数。
- 市盈率（TTM）在10.99至13.18间变动，股息率约为4.20%-6.32%，显示价值属性。
- 成分股行业分布偏周期性（如煤炭、石化等板块超过40%权重）。

• 因子暴露与选股能力：

- 富时现金流指数不明显偏重规模因子，拥有稳健独立的选股能力和超额收益。

• 成分重合度：

- 与沪深300、中证500等宽基指数成分股重合度高达97.33%。

• 风险管理能力：

- 在市场回调期，富时现金流指数相比同类现金流指数及红利指数跌幅更小，抗跌能力强。

[page::4,5]

2.7 当前市场主推ETF产品及投资建议

• 产品亮点：

- 当前规模最大且流动性优异的自由现金流ETF为159399（现金流ETF），为国泰基金首批旗舰产品之一，保持领导地位。

• 投资组合特征：

- 高自由现金流组合市值集中于千亿以上行业龙头，股息率行业领先。

• 配置建议：

- 短期把握5-6月科技成长板块机会；
- 中长期维持自由现金流ETF和红利指数为配置核心，兼顾股息收益和资本增值。

[page::5]

2.8 风险提示及声明

• 投资风险需谨慎，基金非银行存款，存在本金亏损可能。

- 中长期投资视角及产品特性需充分理解。

• ETF收益分配机制和评估原则复杂，投资者应详细阅读基金合同及风险揭示。

- 本报告内容仅为观点分享，不构成投资建议或承诺。

• 免责声明明确指出本内容非招商证券正式研究报告，订阅者应审慎判断。

[page::5,6]

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3. 图表深度解读

3.1 中国对美出口净额及价格不可替代性（图表见page 1）

• 内容：左图显示中国对美净出口占GDP比例从2000年约7%逐年降至2025年约1.6%，表明贸易结构调整；右图显示美国从中国的进口价格低且稳定，而其他工业国进口价格上涨。

- 趋势解读：
- 净出口大幅下降显示中国积极应对贸易摩擦风险。
- 稳定且低的价格强调中国制造的成本优势难以被美国产品替代。

• 文本联系：

- 中国政府政策更注重内需，减少对美国市场依赖，准备迎接贸易战挑战。

3.2 中国资本开支与在建工程增速（page 2）

• 内容：2007-2024年资本开支增速波动明显，自2024年起资本开支进入负增长区域。

- 解读：
- 资本开支缩减是经济阶段性调整的自然表现，释放大量自由现金流。

• 趋势说明：

- 当前经济周期向存量经营转型，更注重技术效率和环保，资本开支放缓。

3.3 科技板块主要指数相对超额收益走势（page 2）

• 内容：2023年以来新能源汽车、人工智能、移动互联网和食品饮料四大赛道相对WIND全A指数的超额收益。

- 解读：
- 新能源汽车和人工智能表现尤为强劲，且人工智能处于早期成长阶段，具备发展潜力。

3.4 A股自由现金流拆解统计（page 3）

• 内容：图中用红色柱状表示“经营现金流”，黄色为“资本开支”，灰色线为“自由现金流”。

- 解读：
- 2014年后自由现金流由负转正并持续增长，体现企业经营向健康现金流模式转型。

3.5 A股自由现金率多头与中证全指相对强弱走势（page 3）

• 图示：自由现金率多头组合持续跑赢中证全指，特别在2021年后加速增长。

- 意义：
- 再次佐证现金流优质企业具备投资吸引力和市场认可度。

3.6 不同自由现金流及红利指数净值走势（page 4）

• 图示：

- 富时现金流指数（红线）与国证、800、300等现金流指数走势接近，均跑赢中证红利指数（棕线）。

• 表格补充：

- 2014年至2024年的年度涨跌幅和年化收益率表明各指数均表现优异，富时现金流年化收益18.51%，夏普率最高达0.93。

• 结论：

- 富时现金流指数综合表现稳健，尤其在波动性和风险调整后收益上具优势。

3.7 自由现金流指数估值与股息率比较（page 4）

• 数据说明：

- 富时现金流指数市盈率TTM约11，股息率约5%，相较于红利指数更低估、收益率较高。

• 解读：

- 富时现金流指数具备合理估值且价值显著。

3.8 多次市场回调期间指数跌幅比较（page 5）

• 数据说明：

- 4个不同下行区间内，富时现金流指数跌幅小于绝大多数现金流指数及红利指数，体现其抗跌性。

• 投资意义：

- 成份股结构偏向大中市值龙头，带来更强稳定性和抗风险能力。

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4. 估值分析

• 本报告虽未具体进行企业层面的估值，但针对自由现金流指数的构建逻辑和市场表现提供了充分解读。

- 指数构建均基于“自由现金流率”这一核心指标，即自由现金流/企业价值（企业价值=总市值+负债-现金资产）。

• 通过样本空间的选择、自由现金流率筛选及权重调整，实现指数成分股筛选和估值水平控制。

- 自由现金流指数估值相较于传统红利指数虽然略高，但仍属于较低估值区间，且夏普率表现突出，显示了良好风险调整后回报。

• 富时现金流指数等大中市值偏好指数，估值稳健，受投资者欢迎。

- 指数估值的相对敏感性体现在成份股结构小市值比例不同而影响整体波动及估值水平。

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5. 风险因素评估

• 报告明确提示投资风险，特别是基金产品非保证收益的长期投资工具，投资需谨慎。

- 指出自由现金流指数可能因行业集中度、宏观经济波动及政策变动产生波动。

• 现金流指标虽难造假，但仍存在财务数据风险和市场情绪风险。

- 指数回撤风险阐明，富时现金流指数表现相对稳健，但市场下跌时依然存在投资损失可能。

• 监管政策、贸易战及宏观经济周期变动均可能影响指数表现。

- 报告附带免责声明，强调本材料非投资建议，避免投资误导。

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点强烈依赖自由现金流指标：虽自由现金流财政数据客观，报告中未深入探讨其局限性，如周期性行业财务异常可能影响指标稳定性。

- 指数设计差异：尽管多次提及样本空间差异影响表现，但未详细披露具体成份股构成及行业权重对业绩的深度影响。

• 人工智能及科技赛道配置建议较为宽泛，未具体说明估值水平、风险点及行业细分动态，可能留有执行难度。

- 外部经济环境不确定性较高尤其中美贸易及全球经济波动，报告基于当前政策定调，存在政策突变风险。

• 回撤数据虽展示抗跌性，但未详细分析其历史极端情况表现，如2022年全球宏观黑天鹅事件。

整体来看，报告基于宏观经济和市场数据给出系统分析，逻辑严密，但在某些高级策略建议和风险细节方面可进一步增强透明度和深度。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了自由现金流指数在中国资本市场的应用背景及发展趋势，结合宏观政策与经济周期，阐述了资本开支下行释放高质量自由现金流所带来的投资机遇。核心结论如下：

• 自由现金流指数已成为衡量企业财务质量和投资价值的重要工具，其因子特性反映真实经营现金生成能力，难以人为操控，具备长期稳定的超额收益能力。

- 不同自由现金流指数受样本空间和成分股构成影响显著，富时现金流指数凭借更大市值偏好和成分股质量，在收益、风险调整后表现及市场抗跌性方面尤为突出。

• 宏观环境下中国经济正经历资本开支高峰后期，企业现金流状况改善，中美贸易摩擦与政策动态成为短期波动主因，但内需扩张与科技创新，特别是人工智能投资，构成长线增长动能。

- ETF配置策略建议短期灵活把握政策博弈窗口，长期坚持持有以自由现金流为核心的指数基金，结合科技成长及红利指数实现均衡风险收益。

• 报告结合丰富图表（出口净额变化、资本开支增速、自由现金流演进、指数净值走势和估值指标）直观呈现数据洞察，增强论述说服力。

总体来看，国泰基金梁杏女士及招商证券量化团队的观点清晰、数据充分，展现了自由现金流指数在中国市场的投资逻辑及实际应用，尤其强调了其在当前经济转型和资本市场布局中的战略意义。投资者关注自由现金流因子及相关ETF产品，有助于把握宏观环境与市场波动结合下的高质量资产配置机会[page::0-5]。

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附：重要图表索引

• 图1（page 1）中国对美净出口下降趋势与美国进口价格稳定性对比

- 图2（page 2）近二十年资本开支与在建工程增速趋势变化

• 图3（page 2）新能源汽车、人工智能等赛道2023年以来超额收益走势

- 图4（page 3）A股经营现金流、资本开支与自由现金流拆解

• 图5（page 3）自由现金流率多头组合与中证全指相对表现

- 图6（page 4）各自由现金流指数与红利指数净值对比及年度涨跌幅

• 图7（page 4）现金流指数估值与股息率对比

- 图8（page 5）过去多轮市场下行期间各指数回撤比较

以上图表提供了自由现金流主题投资的时间序列数据和风险管理表现，是理解报告核心观点的关键支撑。

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结束语

报告全面、细致地剖析了自由现金流指数的多维度特性及其在当前宏观经济环境下的策略价值，既有理论深度，也体现了实际投资产品的配置考量，具有重要的市场指导意义和参考价值。投资者在实际运用时，应结合自身风险承受能力，灵活调整配置，科学利用自由现金流因子实现价值挖掘与风险控制。

报告