转债因子体系构建及有效性检验 [page::2][page::3][page::4]

• 构建包含7个正股因子和9个转债因子体系，覆盖基本面、技术面和市场类因子。

- 通过因子IC值计算和单因子多空组合测试，估值因子在95%置信水平显著，低评级因子表现较好。

• 其他因子无明显方向性，估值因子表现优异，具备稳定的负向IC表现。

转债估值策略构建及表现比较 [page::6][page::7]

| 策略类型 | 年化收益率 | 夏普比率 | 月度胜率 | 月度盈亏比 |
|---------|------------|----------|----------|------------|
| 等权重-日频换仓 | 42.40% | 2.04 | 63.16% | 8.18 |
| 等权重-周频换仓 | 27.14% | 1.34 | 57.89% | 4.33 |
| 等权重-月频换仓 | 25.71% | 1.19 | 57.89% | 3.60 |
| 余额加权-日频换仓 | 36.09% | 1.87 | 68.42% | 6.15 |

• 日频换仓表现最佳，换仓频率高带来更高收益和夏普比率。

- 换手率与持有天数成反比，日频换仓单只转债平均持有6.53天。

策略归因分析：低估值转债特征 [page::8][page::9][page::10]

• 低估值因子与小市值、低余额、低评级转债高度正相关，与高流动性指标负相关。

- 组合偏好持有AA及以下评级转债，偏好低余额、中低价、高换手率的转债。

• 持仓结构呈现较高的中高成交量及高换手率成分，提升策略操作性。

策略改进及实际投资适应性调整 [page::10][page::11][page::12]

| 频率 | 不考虑手续费(超额收益) | 考虑手续费(超额收益) | 最大回撤 | 夏普比率 |
|-------|---------------------|--------------------|----------|----------|
| 日频 | 36.06% | 29.63% | 15.58% | 1.61 |
| 周频 | 20.80% | 19.14% | 13.97% | 1.31 |
| 月频 | 21.01% | 20.25% | 16.12% | 1.08 |

• 加入手续费、冲击成本及AA-评级限制，日频策略依然最好，但优势收窄。

- 手续费上涨将进一步压缩日频优势，周频换仓在稳健性与收益间较优，推荐作为主策略。

• 优化后策略依旧显著超越基准，表现稳健。

低估值1号策略最新持仓明细 [page::13]

| 转债代码 | 转债简称 | 持仓权重 |
|----------|----------|-----------|
| 113027.SH | 华钰转债 | 5.56% |
| 113514.SH | 威帝转债 | 5.56% |
| 113527.SH | 维格转债 | 5.56% |
| 113536.SH | 三星转债 | 5.56% |
| 113537.SH | 文灿转债 | 5.56% |
| 113539.SH | 圣达转债 | 5.56% |
| 113541.SH | 荣晟转债 | 5.56% |
| 123023.SZ | 迪森转债 | 5.56% |
| 123024.SZ | 岱勒转债 | 5.56% |
| 123026.SZ | 中环转债 | 5.56% |

金融研究报告全面分析：《转债投资，估值为王》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：转债投资，估值为王

- 发布日期：2019年9月7日

• 发布机构：财通证券股份有限公司

- 分析师：陶勤英（SAC证书编号S0160517100002）

• 主题：分析可转换债券（简称转债）投资中有效因子，构建转债低估值策略，揭示其投资逻辑和实际应用的改进方案。

- 核心观点及评级：作者通过多层次因子分析确认估值因子显著有效，构建了以估值因子为核心的低估值转债投资策略，表现优异。结合手续费、持仓限制和冲击成本等现实交易成本进行优化，形成“转债低估值1号策略”，推荐周频换仓为较优方案。

• 目标受众：专业投资者、基金经理及研究员，对转债投资策略与因子分析有兴趣的市场主体。

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二、逐节深度解读

1. 转债投资中哪些因子有效？

1.1 因子体系构建

• 关键内容：划分正股因子与转债因子两大类，进一步细分为基本面与技术面。

- 正股因子包括规模、盈利、杠杆、成长、价值、动量、波动性等；
- 转债因子涵盖估值、余额、转股概率、股性债性、评级、流动性（换手率、成交量）、收盘价等指标。

• 逻辑与假设：

- 正股基本面决定转债的基本价值支撑；正股技术面反映情绪与短期波动影响；期权成分部分由正股波动性决定。
- 转债基本面因子体现债券属性（如债底、评级、转股条款），技术面和市场类因子反映流动性与交易特征。

• 关键图表：

- 图1（因子体系结构）清晰展示了因子层级关系，为后续定量分析奠定框架。

1.2 单因子测试及IC值分析

• 通过自2018年3月1日起的IC值（信息系数）与t值测试，定量检验因子有效性。

- 主要结果（表2）：
- 估值因子IC均值-0.04，显著性最高（t值-5.26），负方向符合低估买入逻辑；
- 转债收盘价次之，表现出部分反转效应；
- 转股概率、正股动量因子方向统一但显著性不足；其他正股因子和转债因子均未显著。

• 图2-图5展示多空组合净值走势，证实估值因子表现显著领先，评级因子中低评级组合表现良好，价值-成长因子中2019年后成长和平衡型稍优于价值型。

2. 转债估值策略构建

• 策略设计：

采用多空组合做多最低估值10%的转债，设置不同换仓频率（日频、周频、月频），测试余额加权和等权重两种组合权重方式，手续费暂不考虑。

• 策略表现（表5）：

- 等权重日频换仓表现最佳，年化收益42.4%，超额收益36.06%，夏普比率2.04，月度胜率63.16%，盈亏比8.18；余额加权虽稍逊色，但优于基准。
- 换仓频率越高，信息利用越充分，表现更佳；周频和月频表现依次下降。

• 图6净值曲线揭示2019年2月以来策略上涨显著，4月中旬后回撤亦较大。

- 图7-图10数据显示换仓频率与换手率呈正相关，单只转债持有天数随换仓周期增长，日频持有期极短（约6.53天）。

3. 转债估值策略归因分析

• 因子相关性（表6）：

估值因子与正股市值、转债收盘价、余额以及高评级（AAA）正相关，说明低估值通常对应小市值、低价、低余额且较少是AAA评级；反向与流动性、AA-及A+评级负相关，表明低估值的转债流动性更好，且更偏向中低评级。

• 持仓分布（图11-图16）：

- 持仓偏好低评级转债（AA、AA-、A+），且完全不持有AAA评级。
- 偏好低余额转债，且该偏好随时间加强。
- 对正股成长价值属性无明确偏好，低价转债占比高，近阶段中价转债配置上升。
- 持仓主要集中在中高成交量和高换手率转债，确保流动性充足。

• 相对基准暴露（图17）：组合选择的转债在正股市值和估值因子上均显著低于基准，符合策略“低估值、小市值”的投资逻辑。

4. 转债估值策略在实际投资中的改进

• 识别存在的问题：

- 高频换仓导致手续费成本大幅侵蚀收益；
- 部分持仓A+级转债不符某些产品（如公募基金）持仓限制；
- 交易冲击成本及流动性风险。

• 改进措施（表7）：

- 计入单边手续费（万分之五）；
- 限制持仓评级不少于AA-；
- 用成交量加权平均价估算换仓价格，体现冲击成本。

• 效果分析（表8-表10）：

- 手续费冲击最大影响日频策略，周频和月频较小；
- 考虑冲击成本及评级限制，日频策略仍优但优势缩小，周频策略收益有所回升。
- 综合权衡，日频等权重换仓策略年化超额收益23.76%，夏普比率1.61；周频和月频亦表现稳健。
- 因手续费增加，日频策略优势缩减，推荐周频换仓策略，即“转债低估值1号策略”，兼顾收益与操作可行性。

• 图18为改进后策略净值对比，显示三种换仓频率的曲线趋于更接近。

5. 小结

• 经完整因子筛选，估值因子为转债投资中最显著有效因子，低评级因子次之，其他因子均表现不显著或无方向。

- 构建基于估值因子的多频率换仓投资策略，日频表现最优，长期呈超额收益稳定。

• 业绩归因为策略特征，偏好小市值、低评级、低余额、中低价、高换手率转债。

- 结合实际操作成本、持仓限制和冲击成本调整后，换仓频率建议调整为周频，以实现收益与成本的最佳平衡。

• 形成“转债低估值1号策略”，未来将基于不同估值方法陆续推出更多产品。

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三、图表深度解读

• 图1（因子体系）：直观展现了转债因子从正股和转债双维度划分，囊括了基本面与技术面，结构清晰。

- 表2因子IC值：在多因素中，估值因子IC值显著为负且t值最强，验证其显著预测能力。

• 图2-图5单因子净值曲线：凸显估值因子涨势明显，评级因子中低评级转债优于高评级，确认因子的投资应用。

- 表5策略表现：详细对比日周月不同换仓频率与权重方案，多维度指标综合展现策略效能与风险。

• 图6策略净值：直观反映换仓策略的收益波动、回撤差异。

- 图7-图10换手率和持有期：清晰反映换仓频率直接决定换手率和证券持有时间，影响交易成本。

• 表6相关性矩阵：揭示估值因子与关键财务及评级因子相关关系，有助于理解模型选择的因子逻辑。

- 图11-图16持仓分布图：展示策略在评级、余额、价格、正股属性、成交量和换手率上具体偏好，验证策略的投资风格。

• 图17因子暴露：强调策略在正股市值与估值两个关键因子上的负暴露，与策略旨在低估值、小市值转债一致。

- 表8-表10策略调整后表现：详尽反映手续费、评级限制等对策略带来的收益冲击及调整后策略表现。

• 图18优化后净值表现：策略间净值曲线趋于一致，显示操作成本的影响以及优化措施有效。

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四、估值分析

• 估值方法：采用财通之前专题报告中开发的回归定价法（以转债价格与转股价值二次回归，残差作为估值误差）衡量转债相对于理论价值的高低。

- 关键输入：转股价值基于正股价格，结合转债条款；回归模型调整市场定价偏差，残差即为估值因子。

• 策略构建依据：以低估值（负残差）转债为买入标的，高估值转债为卖出标的（策略中受限无法做空，仅做多）。

- 估值因子的核心角色：通过显著的IC值验证有效性，驱动策略长期超额收益。

• 敏感性分析：换仓频率调整、手续费及交易成本考虑影响策略表现，推荐合理换仓频率（周频）以平衡收益和成本。

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五、风险因素评估

• 市场风险：转债定价与正股价格关系紧密，市场波动剧烈时估值误差可能波动，影响策略表现。

- 流动性风险：低余额、低评级转债流动性相对较差，实际换仓存在冲击成本；报告通过成交量加权价和流动性筛选降低该风险。

• 换仓成本风险：高换手率导致手续费侵蚀收益，报告通过交易成本模拟评估其影响，引导换仓频率调整策略。

- 评级限制风险：某些机构投资者对低评级转债持仓限制，实际操作存在合规风险，报告考虑仅持有AA-及以上评级转债以规避。

• 模型风险：回归定价法假设市场定价存在误差且该误差有预测意义，市场结构变化可能导致模型失效。

- 未来市场偏差风险：报告明确风险提示，历史业绩不代表未来表现，市场环境变化可能导致策略效果偏离预期。

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六、批判性视角与细微差别

• 因子有效性有限：除估值和评级外，其他因子未显示显著方向，表明转债价格影响因素具有高度复杂性和非线性特征。

- 成本和换仓频率权衡：高频换仓尽管信息利用充分，但受手续费和冲击成本限制，现实中未必最优，报告对此给出合理调整方案。

• 模型对极端市况的适用性：报告未详细说明回归定价法在极端价格波动下的风险，需谨慎。

- 估值因子构造依赖历史数据：该方法对历史市场环境较敏感，未来市场结构变动可能减弱模型效力。

• 低评级偏好与流动性风险：策略偏好低评级和低余额转债，潜在流动性风险和违约风险需持续关注。

- 细节处理：报告对换仓日持仓限制、手续费设置较为简化（万分之五单边手续费），实际机构投资成本可能更复杂。

• 延展性不足：虽提及未来将推出基于不同估值方法的其它策略版本，但当前报告仅聚焦单一估值法，策略多样性有限。

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七、结论性综合

本报告系统性地分析了转债市场中可用的各类投资因子，明确以估值因子为核心形成有效投资信号，结合评级因子辅助筛选。通过回归定价法精确度量转债的内在价值偏离，构建多层次换仓频率策略，初步确认高频（日频）换仓下，等权重低估值转债组合长期显著超越市场基准，具有较高夏普比率和盈亏比。

归因分析揭示该策略倾向于持有小市值、低评级、低余额、中低价格且流动性较好的转债，显示策略风格偏向于价值被低估且流动性尚可的转债类别。调整交易成本和持仓限制后，虽然日频优势下降，但整体策略仍保持稳健的超额收益表现，推荐采用周频换仓以平衡收益和成本，形成具有实际可操作性的“转债低估值1号策略”。

报告缜密考量了策略构建、归因分析、实际操作成本及限制，提供了策略实施的全景视图。其基于定量严谨的模型和历史测试为投资者提供了科学且可行的转债低估值投资路径，但也需警惕模型假设有效性、流动性及市场极端风险。总体而言，该报告为转债投资策略的因子选择和投资组合构建提供了重要参考，强调了估值为核心的投资价值，体现了“估值为王”的理念。

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（全文引用页码均据实际报告页面标注，详见各部分标注，如[page::2]，总体引用范围为0-14页）

报告