2021年市场风格表现回顾 [page::2][page::3][page::4]

• 成长和小盘风格表现较为稳健，成长风格累计收益5.7%，盈利风格累计收益-5.9%。

- 市值风格持续性降低，价值风格持续回撤，红利风格止住下跌趋势。

• 结构性景气导致不同板块分化明显，周期新能源等行业盈利增速领先，金融、消费医药表现偏弱。

- 2021年不同行业净利润增长率差异明显，最高20个行业中位数为113%，最低20行业出现亏损。

宏观经济与市场环境分析 [page::3][page::5]

• 宏观环境方面，工业增速稳健，消费修复缓慢，PPI保持高位，CPI较低导致剪刀差扩大，对上游企业盈利形成支撑。

- 经济整体恢复至疫情前水平，但实体经济和市场情绪偏弱，GDP增速面临较大压力，投资增速下滑。

• 价格因子保持高位，尤其PPI逐渐回落但仍高企，未来有利于中下游企业盈利修复。

2022年风格展望与指数推荐 [page::2][page::4][page::6]

| 风格 | 标的名称 | 指数代码 |
|--------|------------|----------------------------------|
| 盈利 | 消费 | 000932.SH |
| 盈利 | 周期 | 930708.CSI \| 930606.CSI \| 399998.SZ |
| 成长 | 半导体 | 980001.CSI |
| 成长 | 新能源汽车 | 399976.SZ |
| 小盘 | 中证1000 | 000852.SH |
| 红利 | 中证红利 | 000922.CSI |

• 预计2022年经济动能相对较弱，盈利因素重要性抬升，成长性受政策引导依旧可期。

- 量化模型预测未来12个月周期和成长风格盈利端强劲，小盘成长性明显优于大盘。

• 各类指数预期收益率中，小盘指数达70.8%，成长指数和周期指数均表现较好。

- 组合风格配置以盈利、成长、小盘和红利为重点配置方向。

量化模型的收益拆分及预测 [page::6]

| 指数 | 预测收益 | 股息率 | 成长性 | 股权稀释 | 估值变动 |
|------------|----------|--------|--------|----------|----------|
| 巨潮大盘 | 20.0% | 2.2% | 14.9% | 1.6% | 4.6% |
| 巨潮小盘 | 70.8% | 1.2% | 28.1% | 3.4% | 44.9% |
| 800成长 | 20.3% | 1.2% | 24.7% | 3.4% | -2.2% |
| 800价值 | 32.7% | 3.9% | 12.9% | 1.4% | 17.3% |
| 中信金融 | 31.4% | 3.7% | 12.2% | 0.8% | 16.2% |
| 中信周期 | 57.2% | 1.7% | 27.4% | 2.3% | 30.4% |
| 中信消费 | 14.9% | 1.3% | 22.1% | 1.7% | -6.9% |
| 中信成长 | 65.9% | 0.5% | 43.7% | 2.6% | 24.3% |
| 中信稳定 | 20.2% | 2.2% | 14.7% | 2.7% | 5.9% |

• 估值变动在小盘和周期风格中扮演重要角色，成长因子在成长和周期板块内驱动显著。

- 盈利性增速与宏观因素及PPI-CPI剪刀差走势紧密相关，政策支持行业成长性持续。

2022年金融工程年度策略系列之风格配置 — 国泰君安证券研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：2022年金融工程年度策略系列之风格配置

- 作者：陈奥林、徐忠亚及金融工程团队

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 日期：2021年末（数据截至2021年11月初至10月底）

• 主题：A股市场风格策略分析与配置建议，聚焦2021年风格表现回顾与2022年风格展望，涵盖盈利、成长、小盘及红利等投资风格。

核心论点与目标：
报告基于量化模型，从宏观景气度和政策导向两大维度，回顾了2021年A股市场风格表现，指出成长与小盘风格收益相对稳健；展望2022年，报告看好盈利、成长、小盘与红利四种风格，推荐相关指数跟踪标的。作者强调盈利风格因盈利能力修复而重要性提升，成长与小盘因政策推动受到青睐，红利在通胀环境中表现较好。风险方面，提醒量化模型可能失效，且策略观点与本报告不完全一致[page::0][page::2][page::6]。

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2. 逐节深度解读

2.1 风格展望与相关指数推荐

• 关键论点：

2021年风格表现结构分化明显，成长和小盘相对表现稳健，盈利风格表现疲弱。基于此，2022年相对看好盈利、成长、小盘和红利风格。报告配套了对应的指数标的来方便投资者理解和跟进，如中证1000对应小盘风格、半导体指数与新能源汽车指数对应成长风格等[page::2]。

• 推理依据：

2021年市场受疫情影响，结构性复苏不均，成长和小盘股票因其内生增长或政策托底表现较好，而盈利风格受PPI影响显现较大回撤。

• 关键数据：

表1列举了风格和对应指数代码，方便应用层面操作。

2.2 2021年风格回顾：结构分化，成长小盘收益稳健

• 关键论点：

2021年国内经济复苏快于海外，出口景气处高位，但消费恢复缓慢，地产调控加强，供给冲击显著。工业板块恢复较好，成为增长主力。整体宏观环境不确定性高，结构性景气明显。
风格表现上，成长风格累计收益为5.7%，盈利风格累计收益为-5.9%，价值风格持续回撤，小盘市值风格收益区间缩窄且持续性降低，红利风格在通胀环境下回撤结束。风格间“对立”关系减弱，景气判断更重要[page::2]。

• 推理依据：

疫情叠加全球供给冲击和内需不足，分行业、分风格表现分化鲜明。具体行业中，出口型及周期新能源相关行业涨幅明显，而金融、消费、医药等相对疲软。

• 关键数据点：

2021Q3-TTM涨幅最高20行业净利润同比均值144%，中位数113%；跌幅最大20行业均值-24%，中位数15%；盈利风格全年-5.9%收益；成长风格5.7%收益；价值风格继续下滑[page::2]。

• 重要图表解读：

- 图1显示工业相关行业恢复力度远超消费服务行业，各期间工业类栏目持续正增长，消费类别修复缓慢，影响消费类股票表现。
- 图2反映PPI与CPI的周期差异显著拉大，最高达13.5%，猪肉价格下降使CPI降至较低水平，形成“剪刀差”扩大局面。
- 图3划分表现最好与最差的二级行业，周期产业如稀有金属、化学制品涨幅大，而教育服务、电子商务、电信服务等跌幅明显，反映出周期板块高盈利和成长板块受政策推动走强趋势。
- 图4主风格收益走势中，成长风格线走势强劲，盈利风格出现回调，反映风格旋转态势[page::3]。

这些图表和数据共同支持了2021年结构性景气主线清晰，成长和小盘因内在成长或政策红利保持相对优势。

2.3 2022年风格展望：盈利，成长，小盘，红利

• 关键论点：

经济虽整体恢复但内生动能弱，宏观压力大，预计PPI-CPI剪刀差回落，中下游企业盈利将有所修复，盈利风格重要性提升；成长风格受政策支持，有持续性机会；小盘因成长性较强继续受青睐；红利风格可能受益于通胀预期和股息支撑。投资应关注政策导向及景气度[page::4]。

• 推理依据与假设：

以GDP环比和预测数据为依据，认为疫情后经济弹性仍不足，消费恢复依赖收入和消费意愿提升，基建和投资因政策限制增长受限，但特定行业仍有投资机会。盈利预测显示2021Q3-TTM及2022年盈利同比仍高，尤其周期和成长板块显著领先。

• 关键数据：

2021Q3-TTM净利润同比29.10%，2022年盈利预测增速8.34%，盈利开始与经济增速逐步收敛。周期和成长盈利增速较高，对相关指数收益预测提供支持[page::4][page::5]。

• 图表说明：

- 图5展示五大宏观因子走势，价格因子高企，实体经济和市场情绪相对疲软，政策因子走平，反映宏观环境复杂且政策尚未明显发力。
- 图6-8对应GDP增速的压力、消费修复缓慢、PPI-CPI剪刀差逐渐收敛，整体经济承压事实被量化可视化。
- 图9清楚显示周期和成长板块盈利增速较高，带来投资机会[page::5]。

• 定量模型收益分解：

采用股息率、净利润增长率、股权稀释率及估值变动率模型，结合沪深300、中证500等指数，预测周期和成长依旧盈利保证度强，小盘成长性显著优于大盘，强化了风格配置逻辑。

• 表3展示未来12个月风格指数收益预测：

巨潮小盘70.8%预期回报遥遥领先，800成长65.9%，中信周期57.2%，中信成长43.7%，均高于大盘20%，说明成长、小盘、周期风格机会显著[page::6]。

2.4 总结与风险提示

• 总结：

经济动能弱化背景下，盈利因素重要性上升；政策引导行业成长仍可期。基于景气度和政策导向，盈利、成长、小盘、红利风格值得关注和布局，相关指数标的建议列明，为投资者操作提供明确指引[page::6]。

• 风险提示：

报告强调，此结论仅为量化模型结果，可能与研究所其它策略观点存在差异，同时需警惕模型失效风险，不作为绝对投资建议[page::6]。

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3. 图表深度解读

图1（工业稳定增长，消费修复缓慢）

• 描述：展示2019年Q3至2021年Q3各行业经济增长情况。工业类持续正增长，特别是2021年Q3工业板块增速明显，消费服务如住宿餐饮等波动更大且复苏缓慢。

- 解读：工业作为经济增长主引擎，推动周期类股票表现优异；消费板块复苏乏力限制相关风格收益，对应盈利风格解释其在2021年的表现不佳。

• 联系文本：图1直观支持文本中关于宏观环境和行业结构性景气差异的论述[page::3]。

图2（PPI-CPI剪刀差扩大）

• 描述：2019年1月至2021年10月PPI和CPI走势对比，PPI显著上升至13.5%高位，CPI保持较低水准并波动。

- 解读：体现上游价格上涨压力与下游消费通胀分化，产生利润空间和盈利能力的景气不均，形成“剪刀差”，推动周期板块盈利爆发，影响风格表现。

• 联系：验证了盈利风格表现受PPI抬升影响较大[page::3]。

图3（2021年表现最好和最差的行业）

• 描述：二级行业涨跌幅分布，周期新能源板块涨幅最高，金融消费医疗跌幅居前。

- 解读：周期股如稀有金属、化工涨幅超70%，显示宏观价格及政策的双重利好；相反，传统消费与服务业承压。

• 联系：支持2021年结构化景气带来的差异化风格收益，解释成长和小盘表现较稳健[page::3]。

图4（2021年主要风格收益走势）

• 描述：主要风格（成长、盈利、价值、小盘、红利等）全年每日收益率走势。

- 解读：成长风格持续上涨，盈利风格下滑明显，小盘中性偏强，显示投资者风险偏好与宏观盈利结构的动态调整。

• 联系：具体反映了文中风格表现总结，提供实时表现证据[page::3]。

图5（宏观因子走势）

• 描述：2018年以来五大宏观因子走势，显示价格因子较高，实体经济和情绪偏弱，政策总体持平。

- 解读：反映宏观环境复杂，价格压力大但实体经济和市场情绪拖累整体复苏，政策作用尚未显著带动改善。

• 联系：为2022年风格预判提供宏观基础[page::5]。

图6-9（经济压力、消费缓慢修复、PPI-CPI收敛、盈利增速）

• 描述：图6 GDP环比与同比显示增长压力；图7四项消费和投资指标增速回落；图8预测PPI-CPI差距收敛；图9周期与成长板块盈利预测明显领先。

- 解读：整体揭示经济增长面临不确定性，消费恢复需时，盈利端结构优势不改，政策导向对应风格的盈利前景光明。

• 联系：加强了报告提出2022年盈利、成长、小盘机会的论断[page::5]。

表2（2010-2021年各风格年度收益率）

• 描述：多年来风格收益率对比，2021年盈利与价值负收益，成长正收益维持。

- 解读：历史视角展示风格轮动规律，强调2021年成长优势趋势明显，盈利风格承压。

• 联系：验证了本报告对2021年风格表现的准确描述[page::4]。

表3（风格指数未来12个月收益预测）

• 描述：沪深300及中证500等代表性指数未来12个月预测收益，拆分为股息、成长性、稀释及估值变动贡献。

- 解读：小盘成长指数收益率高达70.8%，显示成长和小盘仍具爆发力，周期和消费风格稳健。

• 联系：量化预测与前述宏观分析和历史表现相符，指导2022年配置重点[page::6]。

表4（2022年风格展望及相关标的）

• 描述：重申盈利、小盘、成长、红利风格对应指数，方便实际操作。

- 解读：为投资者提供操作工具并具有实际可执行性。

• 联系：策略逻辑与指数选择一一对应，完整呈现投资框架[page::6]。

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4. 估值分析

报告本身未详细采用DCF或市盈率等传统估值模型，但通过量化模型拆解预期收益，涵盖股息率、盈利成长性、股权稀释率和估值变动对收益的综合贡献，表达了多因素驱动收益的思路。这种基于因子分解的收益预测为风格预判提供定量基础，符合金融工程视角，较为科学，提升研究的前瞻性与实操性[page::5][page::6]。

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5. 风险因素评估

• 风险提示包括模型可能失效风险及量化模型结论可能与研究所策略意见不一致。

- 没有展开具体宏观或政策风险，但隐含经济增长疲软、政策不确定或市场波动均可能影响风格表现。

• 未见风险缓释措施，提醒投资者采用多重视角，综合判断，避免模型盲区影响投资判断[page::0][page::6]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告完全基于量化模型得出结论，提示与研究所策略观点不重合，客观性较高但也透露模型依赖风险。

- 报告对宏观环境分析较详实，结合政策与经济数据较好，但经济“动能较弱”及“政策支持有限”矛盾同时存在，说明乐观与谨慎态度并存。

• 盈利风格负收益被重视，但未深剖其估值压力背景，可能略显单一。

- 风格收益预测数值高度集中于小盘和成长，估值变动贡献波动大，暴露潜在估值风险，未详细展开敏感性分析。

• 风险提示较简略，不足以单独指导风险管理策略。

- 总体风格“对立关系减弱”的观点颇具洞察，反映市场风格趋于多样化与复杂性，符合近年A股动态[page::2][page::6]。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的2021年市场回顾与2022年风格展望，基于宏观经济数据、政策导向及量化模型对A股市场风格配置进行了系统剖析。2021年受疫情、供给冲击及地产调控影响，产业和风格表现结构分化显著，成长与小盘风格收益稳健，盈利和价值风格承压，红利风格呈现止跌迹象。工业增长强劲、消费复苏缓慢、PPI-CPI“剪刀差”扩大，其影响反映在行业和风格表现上。2022年展望中，报告基于GDP增速、PPI-CPI预期、政策面分析，预计经济面临压力但盈利能力可望改善，政策支持成长方向，因而看好盈利、成长、小盘和红利风格。量化模型细分收益驱动因素及收益预测，强烈支持该结论。

精选图表解读进一步增强论点的准确性和说服力：图1-4详述2021年行业和风格表现，图5-9展示宏观与盈利走势，表2-4体现多年度风格表现与未来预测。风险提示表明量化模型不宜单独决策，需结合宏观政策和市场变化。

整体上，报告为投资者提供了清晰、科学且操作性强的2022年A股风格配置框架和具体指数标的建议，强调政策景气度和盈利改善为核心逻辑，适合具备风险识别能力的专业投资者参考运用[page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]。

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总结

报告通过详尽的数据分析、图表辅助和量化模型，科学推导2022年风格投资策略，以盈利、成长、小盘和红利为重点风格，针对复杂经济环境提出务实、前瞻的风格配置方案。投资者应结合报告风险提示，警惕模型局限，合理配置资产，以期获得更优的风险调整后收益。

报告