一、新挂虚值期权合约的市场背景与行权概率分析 [page::3]

• 4月4日50ETF价格上升4.26%，交易所连续挂出行权价3.1、3.2虚值看涨期权，预计下周将挂出3.3合约。

- 利用BS模型计算不同行权价期权的行权概率，4月份到期3.1和3.2合约概率不超过25%，3.3行权概率仅7.2%。

• 建议理性看待新合约的潜在行权可能，关注概率较低虚值合约的风险。[page::3]

二、市场情绪与波动率分析：波动率高位，情绪偏乐观 [page::0][page::5][page::6]

• 50ETF本周上涨4.26%，交易额PCR下降至0.391，市场情绪偏乐观。

- 波动率指数于4月4日升至30.19，高于上周24.6，认购期权交易额大幅上升，认沽期权交易额小幅下降。

• 实际波动率（RV）保持稳定，高波动率预期可能存在回落空间。[page::6]

三、50ETF及相关指数走势与期权持仓交易量 [page::7][page::8]

| 日期 | 收盘价 | 涨跌幅 |
|------------|--------|---------|
| 2019/3/29 | 2.819 | 3.72% |
| 2019/4/1 | 2.874 | 1.95% |
| 2019/4/2 | 2.872 | -0.07% |
| 2019/4/3 | 2.901 | 1.01% |
| 2019/4/4 | 2.939 | 1.31% |

• 50ETF近200个交易日收盘价呈持续上升趋势，反映基本面支撑明显。

- 期权持仓量与交易量PCR显示认购期权活跃度提高，持仓量与交易额的买/卖比率略有波动。[page::7][page::8]

四、期权策略库周度绩效简析 [page::11-15]

1) 看涨和看跌期权表现

• 看涨期权本周累计收益显著，至4月4日达到157.02%总收益率。

- 看跌期权累计亏损较大，至4月4日亏损达109.55%。

2) 牛市趋势策略

• 备兑看涨策略稳健，周累计收益率3.91%。

- 牛市看涨期权价差策略周累计收益12.48%，表现优异。

3) 熊市趋势与波动率策略

• 合成空头及熊市看跌价差策略均表现偏弱，分别累计亏损43.44%与11.88%。

- 跨式与勒式波动率买入策略累计收益分别约51.3%和58.8%。

4) 期现套利策略表现

• 转换套利及反向期现套利收益波动较小，累计收益接近零。

五、投资建议

• 鉴于BS模型显示新挂虚值合约行权概率偏低，建议理性追涨，适时卖出新虚值合约以博取较确定收益。

- 当前波动率处高位，建议偏向期权卖方操作，如卖出跨式组合降低波动风险。[page::4][page::6]

新挂虚值合约，行权概率几何？——详尽分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《新挂虚值合约，行权概率几何？》

- 发布日期：2019年4月6日

• 作者及发布机构：陶勤英（分析师），财通证券研究所

- 联系人：熊晓湛

• 研究主题：围绕2019年4月初50ETF期权市场新挂虚值合约的行权概率、波动率行情及相关期权策略进行全面分析

- 核心观点：
- 50ETF近期上涨明显，交易所基于虚值合约规定连续挂出高行权价的认购期权合约。
- 基于Black-Scholes模型计算，该系列虚值期权的行权概率普遍较低，行权成为事件的概率不大。
- 当前市场波动率处于高位，有高估可能，策略上建议卖出期权（期权卖方策略）以博取波动率回落带来的收益。
- 期权私募产品和多种期权策略表现参差不齐，牛市看涨策略表现强劲，熊市策略表现较弱。
- 投资者需理性看待新的虚值合约，避免盲目追涨，控制投资风险。[page::0,3,4]

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2. 逐节深度解读

2.1 新挂虚值合约及市场反应（第1章）

• 关键论点：

由于4月初50ETF价格涨至2.939，交易所根据规定挂出多档虚值认购期权合约（价格分别为3.1、3.2，并计划推出3.3合约），保证至少4个虚值档期权可供交易。
新合约的上市激发了市场活跃度，3.1和3.2行权价的合约持仓量分别达到10.8万和8.1万张，显示投资者高度关注虚值认购期权。

• 推理依据及数据点：

交易所新挂出合约保证具体虚值档数，活跃交易表明市场对上涨行情有较强预期，但也容易造成短期投机行为。

• 意义：

反应出市场正处在乐观阶段，期权合约的参与度和关注度高，但虚值档合约价格和行权概率存在较大差异，需要谨慎操作。[page::3]

2.2 行权概率分析及BS模型应用（第1.2节）

• 关键论点：

行权概率是判断期权价值和风险的核心，期权到期日前仅13个交易日，行权概率随行权价和到期日变化明显。
利用Black-Scholes模型（BS模型），其中参数\(N(d2)\)代表认购期权的实际行权概率，通过计算得出4月底到期不同虚值认购期权的行权概率不同。

• 具体数据解读：

- 4月24日到期的3.1和3.2行权价认购期权行权概率分别为23.25%和14.41%。
- 即将上市的3.3行权价认购期权行权概率仅为7.2%。
- 到期日越晚，行权概率略高（例如5月22日和6月26日数据），反映时间价值的影响。

• BS模型解析：

通过股价、执行价、波动率及无风险利率计算\(d1\)、\(d2\)，\(N(d2)\)值给出行权概率。
虽然模型假设市场理想，实际情况存在偏差，但为理性投资提供定量参考。

• 意义：

投资者应理性看待虚值期权价格，不盲目追高，尤其是低行权概率的合约大概率价值归零，适合卖出博取时间价值收益。

• 表格1（不同行权价及到期日行权概率）：非常直观展示了关键合约行权概率，说明距离当前价越远的遥远虚值合约行权概率极低。[page::3]

2.3 建议卖出虚值认购期权与波动率分析（第1.3~1.4节）

• 关键论点：

- 历史上极度虚值期权如3月3.0合约已归零，投资者应吸取教训，避免高价买入类似合约。
- 4月即将上市的3.3合约，因行权概率仅为7.2%，应考虑卖出把握收益。
- 波动率指数（VIX-like指标）目前维持高位（30.19），隐含波动率高于历史已实现波动率，存在回落趋势。

• 推理依据及数据点：

市场波动率和隐含波动率的背离提示当前期权价格可能被高估，长期看存在卖出期权套利机会。

• 意义：

明确指出卖出期权、尤其是卖出跨式组合作为减仓波动率风险、获取期权时间价值溢价的可行策略。该建议紧贴市场状态，具备操作指导意义。[page::4,6]

2.4 一周市场行情回顾（第2章）

• 情绪评估：

4月4日50ETF收于2.939，最近一周上涨4.26%，市场情绪整体偏乐观。
交易额PCR（Put-Call Ratio）由0.4357降至0.391，进一步显示认购期权活跃度上升，市场看涨情绪占优。
隐含波动率平值认购与认沽合约分别约为29.76%及30.60%，隐含波动率无明显溢价，市场相对平衡。

• 波动率分析：

30日波动率指数由24.6升至30.19，较大幅上升。实现波动率保持平稳（RV基本持平），说明隐含波动率仍较高估。

• 指数交易额显著增加（表3）：

上证50指数交易额增长65.82%，带动期权认购合约交易额大幅攀升（上升近90%），而认沽合约交易额有所下降（-22.1%），验证市场乐观情绪。

• 资产走势：

50ETF、银行指数和券商指数均展现上涨走势，尤其券商指数表现较强，刷出连续大幅反弹。

• 持仓和交易量PCR数据（表7-9，图3-5）：

持仓量PCR维持1.3以上水平，显示认沽期权略占优势。交易量PCR维持低于1，说明认购期权交易较为活跃。

• 隐含波动率趋势（表10、图7）：

平值及虚值期权隐含波动率基本同步波动，整体呈现高位震荡，多头略占优，反映市场对股指波动率预期不确定，存在波动率交易机会。[page::5-9]

2.5 期权类产品及策略表现分析（第3-5章）

• 私募基金净值（表11）：

多数期权私募基金投资策略以股票多头和套利策略为主，净值增长表现不一，部分基金净值接近成立时的水平，体现期权市场收益挑战。

• “进退自如”策略（表12，图8）：

结合方向性和波动率策略，净值稳定在1.96-1.98区间，显示策略运行稳健，在波动市场中表现谨慎。

• 策略库收益表现：

- 买看涨期权策略本周派奖丰厚，累计收益率超157%，显示认购权证当前行情较好（表13，图9）。
- 买看跌期权策略累计亏损超109%，显示当前市场不适宜纯粹看跌投资（表14，图10）。
- 牛市趋势策略（备兑看涨、牛市价差）均获稳健正收益，合计分别达到近4%及12%总收益（表15-16，图11-12）。
- 熊市趋势策略（合成空头、熊市价差）则持续亏损，累计亏幅分别高达43%和11%（表17-18，图13-14）。
- 波动率策略（跨式、勒式买入）整体收益较好，分别有51.32%及58.82%累积收益，体现当前高波动率市场涨跌两边均有机会（表19-20，图15-16）。
- 期现套利策略收益平稳，转换套利接近零收益小幅正向，反向期现套利略有负收益（表21-22，图17-18）。

• 总结：当前市场风格明显，牛市看涨策略受益显著，波动率策略有效捕捉市场震荡波动，而熊市策略处于劣势，提示投资者策略需结合市场趋势合理选择。[page::10-15]

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3. 图表深度解读

3.1 表1——不同执行价期权行权概率

• 展示了2019年4月24日、5月22日、6月26日及9月25日不同执行价的认购期权行权概率，行权概率随执行价升高降低，同期限内后续月份的行权概率比较接近但逐渐下降。

- 体现期权时间价值随时间推移递减，虚值合约到期时行权概率显著低，适合卖方策略。[page::3]

3.2 图1——IH合约与上证50指数价差

• 图示价差波动较大，2019年3月出现极大峰值后趋于平稳，当前维持少量升水（8.02点），反映指数期货与现货之间的偏差，常用于套利参考。[page::5]

3.3 表2与表3——波动率与交易额变动

• 表2显示30、60、90日波动率指数大幅攀升，当天达到30.19；实现波动率较低且稳定，表明隐含波动率明显高于历史平均。

- 表3显示指数和期权交易额激增，尤其上证50大涨近66%，期权看涨交易额增长近90%，看跌交易额下滑22%。这反映市场情绪迅速偏乐观。[page::6]

3.4 表4-6及图2-6——50ETF和相关指数走势及波动

• 50ETF持续上涨（从2.819涨至2.939），银行、券商指数整体小幅上涨，券商波动稍大，体现市场板块典型趋势。

- 波动率图6展现多指标波动率趋势，三条曲线高度一致，隐含波动率近期高于历史波动，显示波动率敏感性较强。[page::7-8]

3.5 表7-9及图3-5——期权持仓量、交易量、交易额PCR趋势

• 持仓量PCR持续上升，反映认沽持仓较认购期权规模更大。

- 交易量和交易额PCR均偏低于1，说明认购期权活跃度明显高于认沽。

• 图显示长期趋势中PCR起伏明显，体现市场情绪波动随时间演变。[page::7-9]

3.6 表10及图7——期权隐含波动率分档走势

• 数据显示认购（C）和认沽（P）不同虚值档合约隐含波动率浮动，整体处于30%左右水平，且认购与认沽波动率曲线同步波动。

- 图7中平值认购与认沽隐含波动率紧密相关，无明显溢价，市场预期较为对称。[page::9]

3.7 私募产品净值表现与策略收益图（表11-22，图8-18）

• 私募净值表中能源版块量化对冲与套利策略基金表现较好，股票多头策略喷水不均。

- 策略收益图揭示备兑看涨、牛市价差、跨式、勒式策略收益稳定回升，而熊市及合成空头策略亏损显著。

• 套利策略总体收益稳定但收益率较低，显示市场存在套利空间但幅度有限。[page::10-15]

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4. 估值分析

本报告未涉及具体股票或指数的估值预测及价格目标，重点围绕期权行权概率和波动率的运行态势进行分析。其核心“估值”体现在对期权行权概率的量化估计和波动率高低的判断，借助BS模型对期权价值的解释。

• BS模型是期权定价经典工具，通过股票价格、执行价、无风险利率、波动率和到期时间计算认购期权价格和行权概率。

- 交易活跃虚值期权合约定价与此模型下的行权概率相符合，辅助判断合约值和风险。

• 波动率高估提示卖出期权策略更合理，而波动率策略收益则验证其有效性。[page::3-4,6]

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5. 风险因素评估

• 波动率波动风险：隐含波动率虽处高位，未来如果市场波动加剧，可能导致期权价格大幅波动，影响各种策略收益表现。

- 模型假设偏差风险：BS模型假设市场理想、无摩擦，实际市场存在流动性风险和行情突变，导致行权概率估计偏离实际。

• 市场情绪转变风险：当前乐观情绪较浓，认购期权交易活跃，但如果行情逆转，虚值认购期权进一步下跌风险较大。

- 策略风险：套利和趋势策略依赖市场状态，波动率回落或上涨均可能使策略收益不稳定。

• 报告未详细透露缓解措施，建议投资者关注风险管理，分散投资，理性对待模型预测与市场价格。[page::0-6,16]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体偏向中性略乐观，但有明显倾向建议投资者卖出虚值合约与利用波动率卖方策略，暗示对波动率“高估”认知需要谨慎验证。

- BS模型依赖于输入参数的准确性，然而隐含波动率高企可能反映市场对未来波动的预期增加，直接降低虚值期权行权概率估计的现实指导性。

• 虽然报告提及历史虚值期权归零案例警示，但未完全展开风险时点下行权概率变化的动态影响。

- 各策略收益展示严格列出但缺失风险度量（如波动率、最大回撤），导致投资者理解策略稳定性较为片面。

• 图表中PCR数值及波动率数据指出市场不同情绪指标时具备差异性，投资者需结合更多指标综合判断。

- 总体分析逻辑自洽，数据充分，但需警惕波动率跳跃与非理性行为带来的非线性风险。[page::3-16]

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7. 结论性综合

本分析报告围绕2019年4月初50ETF期权市场，信手拈来揭示新挂虚值认购期权合约的行权概率、市场情绪波动、波动率走势以及期权投资策略表现的多面景象。

• 市场上涨促使交易所提档虚值期权： 50ETF涨势支撑多个新虚值认购期权合约的推出，均活跃交易，显示出市场短期内对上涨预期的追捧。

- 行权概率计算明确虚值期权风险： 采用BS模型定义了虚值认购期权行权概率，尤其4月即将上市的3.3行权价合约行权概率不到10%，极可能归零。投资者理应理性评估收益风险。

• 波动率高位提示市场潜在调整： 隐含波动率处于高位且超出已实现波动率，显示期权价格被高估，卖出期权策略和卖出跨式组合成为优选，博取波动率回落收益。

- 情绪乐观但具备理性边界： 市场情绪乐观，认购期权交易活跃，空头认沽持仓多但交易不活跃，情绪兼具谨慎和乐观成分。

• 策略库反映投资分化： 牛市看涨和波动率策略收益亮眼，熊市策略和合成空头亏损严重，反映当前市场风格和波动期权策略活跃。

- 风险隐含高波动性及模型偏差： 行权概率依赖模型假设，波动率易变，投资者需具备风险控制意识，审慎操作。

整体而言，报告对50ETF期权市场提供了详尽的分析框架和操作参考，展示了新合约推出与市场反应的微妙平衡。投资者在当前市场环境下，需理性评估虚值合约的低行权概率，警惕高位波动率带来的风险，合理运用卖出策略以期获得稳定收益。

图表的全方位数据支撑与策略收益展示充分说明了市场现状与操作路线，结合扎实的BS模型参考，使本报告成为期权投资者风险管理与策略选择的重要依据。[page::0-16]

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参考图表示例

• 表1（不同执行价行权概率）：

| 到期日 | 2.75 | 2.8 | 2.85 | 2.9 | 2.95 | 3 | 3.1 | 3.2 |
|---------------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 2019/4/24 | 83.78% | 76.84% | 68.35% | 58.22% | 48.06% | 38.50% | 23.25% | 14.41% |
| 2019/5/22 | 74.67% | 68.04% | 61.97% | 55.50% | 48.96% | 42.70% | 31.61% | 22.90% |
| 2019/6/26 | 69.62% | 64.86% | 59.59% | 54.46% | 49.51% | 44.61% | 35.73% | 28.17% |
| 2019/9/25 | 65.43% | 61.41% | 57.62% | 54.06% | 50.42% | 46.85% | 40.16% | 34.08% |

• 图1：IH合约与上证50指数价差趋势，显示价差时而放大，反映期现套利机会变动。

• 图2：50ETF近200个交易日收盘价，最近冲高至2.939，表现明显上行趋势。

• 图3至图5：显示持仓量、交易量与交易额PCR的长期趋势变化，反映市场风向及认沽认购比变化。

• 图6：50ETF波动率时间序列，显示高位震荡特征。

• 图7：平值认购与认沽期权隐含波动率同步波动，无波动率溢价明显特征。

• 策略收益图（图8-18）形象展现各期权策略的历史表现趋势，为读者策略选择提供量化基础。

- 例如，图9看涨期权经历2018年大幅亏损后，2019年初开始大幅反弹。


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以上分析涵盖了报告所有关键章节及图表内容，提供了详尽的技术和操作解读，助力投资者理解期权市场现状及策略选择。

报告