生猪期货上市及价格走势回顾 [page::0]

• 生猪期货于2021年1月8日上市，合约月份覆盖1、3、5、7、9、11月。

- 价格走势经历两段主要下行趋势：5月至7月、8月至9月，10月出现触底反弹。

• 期限结构由初期的贴水转向升水，反映现货供应宽松，近月合约价格波动大于远月。

期限结构与价值因子分析 [page::1][page::2]

• 期限结构自上市以来主要表现为初期贴水，8月后转为持续升水。

- 价值因子与价格的同期表现呈负相关，基差动量因子体现升贴水幅度及变化，滚动窗口60日显示升水增强后走弱的趋势。

因子解释力及期限结构背离修复 [page::3]

| 因子 | 回归系数 | T值 | P值 |
|---------|----------|-------|------------|
| 基差动量 | 0.670601 | 5.398 | 3.45e-07 |
| 价值因子 | 0.26928 | 4.757 | 5.53e-06 |
| 截距 | -0.00357 | -2.109| 0.0371 |
| R-squared | 38.08% | | 3.23e-13 |

• 价值因子和基差动量因子对当期生猪期货收益率有较强解释力（38.08%），但对未来收益解释力不足。

- 观察到两次期限结构与期货价格背离与修复过程，期货价格先行反应。

生猪期货流动性特征 [page::4]

• 持仓量持续增长，趋势行情中持仓增速尤为明显，持仓市值约250亿元，商品期货中排名居中。

- 成交量及成交持仓比随趋势行情增加，触底反弹期间成交持续活跃。

• 波动率接近6月底历史高点，显示市场活跃度回升。

生猪期货与相关股票联动分析 [page::5][page::6]

• 生猪期货与牧原股份、温氏股份短周期相关性不高，中长周期牧原股份与生猪期货相关性达0.5，且牧原股份价格领先期货7日。

- 利用牧原股份上周涨跌作为生猪期货当周交易信号，回测显示策略收益显著，尤其在趋势行情初期表现良好。

生猪期货趋势策略回测与表现 [page::7][page::8]

• 时序动量策略基于近20日收益分位数进行买卖，能够捕捉到两大趋势但反转处反应滞后导致回撤。

- MACD策略使用指标正负作为交易信号，收益率良好，但回撤较牧原股份预测策略显著较大。

• 牧原股份领先策略的风险较低，能更快捕捉行情反转，具投资参考价值。

生猪期货量化回顾及趋势策略探究 — 全面分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 生猪期货量化回顾及趋势策略探究

- 作者及机构： 华泰期货研究院量化组，研究员陈辰

• 发布日期： 2021年10月末（报告页码推断时间）

- 主题： 评析我国首个活体交割期货品种——生猪期货上市十个月以来的量化表现、流动性、期限结构演化及其与相关股票的联动性，并探讨趋势策略的实证表现。

• 核心论点：

- 生猪期货上市近10个月，经历两段明显的下行趋势（5月至7月，8月至9月），并于10月触底反弹。
- 期货期限结构从贴水向升水转换，升水幅度与价格走势高度相关，反映供应宽松和价格结构变动。
- 生猪期货持仓和成交量在趋势行情表现活跃，成交持仓比和波动率提升至历史高位。
- 生猪期货与养殖龙头股票牧原股份、温氏股份短期相关性较弱，但中长周期牧原股份与期货相关性较强且领先7天，基于牧原股份的涨跌信号可以预测生猪期货价格变化，获得显著策略收益。
- 趋势策略（时序动量与MACD）在生猪期货上表现良好，尤其捕捉到两段趋势行情，但存在时滞反应及回撤问题。

• 风险提示： 生猪期货上市时间较短，若未来市场结构变化可能导致现有策略失效。

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二、逐节深度解读

1. 摘要与总体回顾（页码0）

报告首先回顾了生猪期货自2021年1月8日首发以来的交易情况，强调今年内两次主要下跌趋势及10月触底反弹的走势。同时，从期限结构的角度，生猪期货价格经历由贴水（远月价格低于近月）到升水（远月价格高于近月），此结构与价格走势变化高度相关，说明现货市场供应状况有所宽松，近月合约降幅明显大于远月。期货与期限结构之间经历了两个明显的背离与修复周期，期货价格先于期限结构反应，存在预判性。
流动性方面，持仓和成交量在趋势行情明显增多，成交持仓比（成交量/持仓量的比值）趋近历史高点，显示市场活跃且资金参与积极。波动率亦攀升至半年内高点。
此外，生猪期货和牧原股份、温氏股份的相关性分析显示，二者关联一般，牧原股份对期货价格具有7个交易日的领先性，可用于构建基于股票走势预测期货价格的交易策略。
最后，回测两种趋势策略均表现突出，时序动量策略抓住趋势多但反转反应偏迟，MACD策略收益较好但回撤较大。
以上信息构筑了报告的全局论点框架。

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2. 生猪期货期限结构（页码1-2）

• 关键论点：

- 生猪期货上市初期仅有三个合约，后续逐步完善至六个合约，覆盖常态化合约月份（1、3、5、7、9、11月）。
- 期限结构早期以贴水为主，反映远月价格低于近月，市场预期供应紧张随着时间推移有所缓解。
- 自21年8月起期限结构转为升水，表明远月合约价高于近月，政策、季节因素及市场预期影响下形成，该结构持续至今。
- 近月合约LH2201价格特别突出（春节前季节性因素）。

• 图表分析：

- 图1展示了截止2021年9月27日的月度期限结构，从贴水明显向升水转变。2021年5-7月线条在负值区间走低，8-9月线条则转向正区域。
- 图2为周度期限结构局部细节，显示10月初升水幅度明显减弱，期限结构具有较强的时间动态性。

• 价值因子与基差动量因子：

- 价值因子反映升贴水状态，大于0时表示贴水，越大贴水幅度越大；低于0时表示升水。
- 基差动量因子结合了静态状态与升贴水变化，反映了近月和远月合约之间动态差异。
- 基差动量因子正负暗示多近空远或反向操作的潜在收益。
- 2图配合说明了生猪期货期限结构演变，核心假设为结构稳定下，策略可获利。

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3. 价值因子与基差动量因子的表现（页码2-3）

• 图3：价值因子与累计收益率的关系

- 2021年1-2月期间价值因子为正（贴水状态），此时价格处于较高水平，反映现货供不应求。
- 5月以来，价值因子急剧下降转负，表明期限结构由贴水转为升水，远月价格显著升高，预示供应宽松。
- 价值因子与价格变化高度同步，展示两者密切相关。

• 图4：基差动量因子的滚动表现

- 该因子由远月贴水逐步弱化经历升水增强，显示出期货不同合约间动态收益差的显著变化。
- 2021年6月至8月份，基差动量因子经历明显下跌，显示升水增强阶段，近月跌幅大于远月。
- 9月底起升水幅度减弱，基差动量因子开始回升，与价格反弹相呼应。

• 解读意义：

- 价值因子和基差动量因子共同构造了期限结构的量化指标，帮助揭示期货价格变动背后的供需和市场预期微观机制。
- 策略可以通过跟踪这两个因子捕捉期限结构动态，设计基于期限结构套利或动量的交易策略。

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4. 因子解释力检验（页码3）

• 关键数据与统计结果：

- 表1中使用日收益率对基差动量因子和价值因子进行线性回归，回归系数分别为0.67和0.27，均显著（T值分别5.398和4.757，p值极低）。
- 模型R平方为38.08%，说明因子能解释较大比例的日收益波动。
- 使用因子预测下期收益时，解释力骤降至1%以下，说明因子的滞后预测能力有限。

• 图5：拟合累计收益率与实际收益率对比

- 拟合收益大体跟踪实际走势，但存在较大偏差，反映模型在预测能力上的局限性。
- 两者差异揭示了期限结构与期货实际价格存在两次明显背离并修复的周期，分别始于2021年5月和9月。
- 期货价格先于期限结构反应，理论上可以捕捉背离修复过程中的套利机会。

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5. 流动性状况（页码4）

• 持仓量持续增加，趋势行情更为显著：

- 2021年1月至10月，生猪期货持仓量从约2万手升至10万手，说明市场参与度逐步提升。
- 持仓市值约250亿元，在商品期货中排名中等水平（22/64）。

• 成交量与成交持仓比动态：

- 成交量趋势随市场行情波动，趋势行情时成交剧增，震荡后回落。
- 成交持仓比接近历史高点，显示短期资金活跃度高。

• 波动率水平：

- 20日年化波动率自年初约20%逐步上升，6月底及10月达0.5水平，显示价格变动加剧，市场风险明显。

• 意义：

- 生猪期货流动性持续增强，有利于价格发现和策略实施。
- 波动率提升伴随趋势行情，既带来机会也提升交易风险。

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6. 生猪期货与期股联动分析（页码5-6）

• 相关性分析：

- 原始数据中生猪期货与牧原股份、温氏股份相关性分别为0.31与0.25，较低，牧原与温氏相关性较高（0.55）。
- 分周期后，短期相关性不变，中长周期牧原股份与生猪期货相关性上升至0.53，高于牧原与温氏，且牧原领先生猪期货7天。

• 图8：相关性及协相关性矩阵详细解释了不同周期成分的关系，牧原股份的领先性显著。
• 图9：中长周期累计收益率与实际收益率趋势图清晰表明牧原股份走势领先生猪期货，尤其在几个关键反转时点。
• 策略回测（图10）：

- 使用牧原股份上一周涨跌作为生猪期货本周的交易信号，策略能捕捉5月和10月反转，累计收益良好，提示股票市场对期货走势存在指导意义。

• 重要结论：

- 牧原股份作为养殖龙头企业，其股价反映了市场对未来生猪价格的预期，同时反应较快，具有预示期货市场走势的投资价值。
- 投资者可以利用股票信号辅助期货交易，提高策略的时效性和收益性。

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7. 生猪期货趋势策略实证（页码7-8）

• 趋势切换特征：生猪期货价格在震荡和趋势之间反复，趋势具备稳定持续性，适合量化趋势策略应用。
• 策略一——时序动量策略：

- 计算近20日收益的历史分位数进行交易决策。
- 阈值设定在80/20及70/30两档，策略能捕捉两段趋势行情。
- 但反转时反应迟缓导致回撤，且设置越严格反应越慢，反转风险加大。

• 策略二——MACD策略：

- 使用技术指标MACD的正负方向确定仓位。
- 收益表现佳，抓住了趋势行情波段。
- 回撤明显高于基于牧原股份策略，风险较大。

• 图11与图12详细展示了策略收益曲线及波动情况。
• 综合分析：

- 两个基本趋势策略验证了生猪期货市场的趋势特性。
- 牧原股份导向的策略表现最优，表明结合相关资产信息的跨市场策略更具优势。

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8. 总结（页码8）

• 综上所述，生猪期货自上市以来价格经历明显的趋势波动，期限结构演变反映现货供应状况和市场预期。

- 期限结构中的价值因子与基差动量因子提供了量化框架，能解释近40%的价格收益波动，存在预测套利机会。

• 流动性和波动率同步上升，显示市场活跃，但伴随交易风险。

- 与养殖上市公司牧原股份高度相关，牧原领先期货反应，牧原股价信号能有效捕捉期货行情，构建有效交易策略。

• 两个经典趋势策略均取得显著收益，但牧原引导策略减少了反转回撤，显示结合基本面与市场联动的综合策略优势明显。

- 报告提醒因上市时间较短及市场结构可能变化，策略需持续更新验证，未来存在失效风险。

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三、图表深度解读

图1、2：期限结构图

• 图1（月度期限结构，截止至20210927）显示初期期货贴水特征明显，随后期限结构转向升水，反映现货供应从紧张向宽松转变。

- 图2（9月末以来周度期限结构）则描绘升水幅度的波动，近期升水幅度减弱，提示市场供应有所恢复。

• 两图合计反映出生猪价格的季节性与市场预期动态，支撑期限结构因子的动态波动分析。

图3、4：价值因子及基差动量因子走势图

• 图3显示价值因子与期货价格走势负相关，特别是5-9月贴水转升水阶段，价值因子明显下降，累计收益随贴水变化波动。

- 图4揭示基差动量因子随市场供需调整明显震荡，贴水加深对应因子升高，升水增强则因子走弱。

• 这两个图反映期货市场价格结构的非线性变化与相关交易信号，为策略开发提供理论基础。

图5：拟合收益率与实际收益率对比

• 上图拟合线与实际价格走势整体趋势相符，但差值显著，说明因子组合对短期预测能力有限。

- 下图差异线的两次背离区间指出实际价格领先期限结构调整，并暗示套利时机。

图6、7：持仓量、成交量、成交持仓比及波动率

• 图6四个小图全面展示持仓及成交活跃度的同步提升，趋势行情资金流入明显。

- 图7波动率上升曲线反映市场风险激增，尤其6月与10月，波动与价格趋势密切相关。

图8、9、10：期货与股票相关性及预测策略表现

• 图8通过相关矩阵和协相关图详细阐释期货和两只养殖龙头股的周期性联动，牧原领先7日为关键发现。

- 图9中长周期收益率同步变动及部分领先反转，说明股价具备期货价格预测价值。

• 图10策略表现曲线证实以牧原涨跌预测期货走势具备较强盈利能力，尤其趋势开启初期。

图11、12：趋势策略表现

• 图11时序动量策略在两个不同阈值设置下均能捕获5月至7月和8月至9月的趋势行情，表现稳健但回撤不可忽视。

- 图12 MACD策略表现更激进，收益更高但回撤剧烈，风险控制更为重要。

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四、估值分析

报告并未涉及公司或资产估值的传统方法论推导，也未包含现金流折现、相对估值等内容。核心分析聚焦于期货价格行为与量化因子的动态关系及策略表现，不涉及常规估值模型。

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五、风险因素评估

• 市场历史数据有限：生猪期货上市仅10个月，数据周期短，量化模型和策略基于有限样本，稳定性和泛化能力存疑。

- 市场结构可能转变：供应链、政策环境、疫情等因素均有可能重塑供需格局，导致期货价格行为发生深刻变化，策略失效风险高。

• 流动性风险：尽管当前流动性活跃，但仍处于成长阶段，突发市场冲击可能带来流动性枯竭。

- 策略时效与反转风险：趋势策略虽然整体盈利，但在行情反转阶段存在明显回撤，尤其MACD策略回撤较大。

• 关联性非稳定性：生猪期货与牧原股份相关性虽较高，但非绝对，有可能因产业变化、市场情绪脱节导致联动减弱。

报告强调未来策略需结合市场实际情况持续调整和验证，以对冲上述风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对于因子预测下期收益能力持谨慎态度，显示出对模型回归指标的理性认知。

- 文章强调牧原股份的领先作用，但未深度探讨导致领先的宏观或微观经济因素，留有策略进一步提升空间。

• 趋势策略回测结果虽积极，但缺少风险调整后的绩效指标（如夏普比率、最大回撤比例等），限制了策略稳定性评价的全面性。

- 关于期货期限结构的动量因子和价值因子，其形成机制依赖于“期限结构稳定大致不变”的假设，实际市场可能更为复杂，可能导致套利空间有限。

• 数据时间跨度仅10个月，包含阶段性特殊行情（疫情影响、补栏周期等），对结论的普适性构成一定挑战。

- 未提及外部宏观政策、进口政策、动物疫病等可能对市场产生重大影响的外生变量。

总体而言报告立场客观，结果呈现严谨，但存在未来验证与细节完善的空间。

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七、结论性综合

本文详细检视了生猪期货的上市以来市场表现及其多维度量化特征。生猪期货经历了明显的价格趋势波动及期限结构由贴水向升水的演变，反映了现货市场供需关系的动态变化。通过引入价值因子和基差动量因子，报告揭示了期限结构变动对价格收益的显著解释力，尽管其预测能力有限，但提供了套利的理论依据。

流动性的持续提升和成交活跃度的集中释放，支持了生猪期货具备良好的市场参与基础。期货与养殖龙头牧原股份的中长周期高度相关且股票领先的发现，为构建基于股票信号的交易策略提供了坚实实证基础。实证策略回测表明，结合牧原股份涨跌信号的交易策略在捕捉趋势反转方面表现优异，收益超过传统的时序动量与MACD趋势策略，且回撤相对较低。

然而，由于生猪期货上市时间短、市场结构可能随政策和供应端变化而调整，报告特别强调未来策略的稳定性存在不确定性。这提醒从业者需要持续关注市场演变，动态调整模型和策略。

综合图表解读：

• 期限结构相关图表（图1~4）体现了期货价格结构动态，揭示长期升水的市场预期及其对价格走势的推动作用。

- 因子回归与拟合收益图（图5）指出价格与期限结构因子存在领先背离，为套利提供可能。

• 流动性和波动率图表（图6~7）证实了市场活跃与价格风险并存的态势。

- 期股相关性图（图8~10）则为策略设计提供了多层次视角和创新信号源。

• 趋势策略表现图（图11~12）验证了市场趋势特征及策略优劣。

总体来看，报告通过严谨的数据分析和实证测试，为理解生猪期货市场特性、开发有效交易策略提供了极具参考价值的量化框架和理论支持。其结果不仅服务于生猪期货的投资者，也为活体交割期货品种的风险管理和策略设计提供了重要参考基准。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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免责声明

本分析严格依据报告内容进行解读，避免跨报告或个人观点引入，确保专业性和客观性。

报告