股指期货收益表现及展期成本变化 [page::2][page::3]

• 上周大盘指数（上证50、沪深300）期货涨幅分别约0.82%和0.87%，小盘指数（中证500、中证1000）涨幅更明显，分别1.36%和1.96%。

- 上证50期货展期成本小幅上升，沪深300及中证500期货展期成本有所下降，中证1000期货展期成本基本持平，显示不同市场板块的投资热度有差异。

期货市场情绪指标：价差、持仓量与成交量 [page::3][page::4]

• IC期货价差（当月-次月）小幅升高，IH、IF、IM价差下降，表明整体期货投资者情绪略有回暖。

- 上周股指期货持仓变化不一，IC和IM持仓量增加，IF和IH持仓量减少。

• 成交量大幅下降，期市整体活跃度低于上上周。

期权市场交易及波动率分析 [page::4][page::5][page::6]

• 上周上证50ETF上涨1.03%，期权总成交量超过810万张，认购略多于认沽，认沽认购比率0.95。

- 期权隐含波动率算数平均值约为19.55%。

• 隐含波动率微笑曲线显示认购认沽隐波差维持较低水平，波动率较为平稳。

VIX指数与黑天鹅指数表现 [page::6][page::7]

• 上证50ETF VIX指数显著下降至16.69，表明市场预期未来一个月波动率降低。

- CBOE VIX略有回升至21.67。

• 黑天鹅指数小幅下行但仍高位（约99.75），显示极端尾部风险预期下降，市场风险情绪缓和。

融资融券市场表现及资金流向 [page::7][page::8]

• 两融余额维持稳定，约15485亿元，占A股流通市值的2.35%。

- 净买入行业数量基本保持平稳，资金主要流入房地产、家电、通信行业，流出医药、新能源等行业。

期市情绪回暖，预期风险降低——国泰君安证券研究报告详析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：期市情绪回暖，预期风险降低

- 发布机构：国泰君安证券研究所，金融工程团队

• 作者与联系方式：主要分析师陈奥林、殷钦怡，及多位研究助理，具体联系方式详见第一页。

- 发布日期：报告页未明确给出具体日期，但内容涉及2022年12月底至2023年初数据，推测发布时间为2022年末或2023年初。

• 主题：本报告主要聚焦于中国境内股指期货、期权及融资融券市场的最近表现、市场情绪及风险预期。

核心论点：

• 近期各大股指期货整体反弹，小盘股指数反弹更为明显，期货投资者的市场情绪整体回暖。

- 投资者对市场未来的预期风险下降，具体表现为VIX指数和“黑天鹅指数”的显著变化。

• 融资融券市场规模保持稳定，资金流向相对均衡，显示整体市场活跃度持平。

- 整体判断2023年开年市场表现乐观，风险预期降低。

本报告传递的信息较为积极，显示期市的价格表现和衍生品市场指标均指向风险预期回落，投资者情绪改善。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货

2.1.1 收益表现

报告指出上周各大股指期货均出现回升，且小盘指数（如中证500和中证1000）的涨幅明显高于大盘，比如：

• 上证50期货及指数涨幅分别为0.82%、0.74%。

- 沪深300期货及指数涨幅分别为0.87%、1.13%。

• 中证500期货及指数涨幅分别为1.36%、1.75%。

- 中证1000期货及指数涨幅均为1.96%。

涨幅包括展期收益，体现期货交易成本管理和市场预期调整。

同时通过四张展期成本走势图（图1-4）显示：

• 上证50期货展期成本略有上升。

- 沪深300、中证500期货展期成本有所降低。

• 中证1000期货展期成本保持持平。

这反映不同指数期货的成本结构与市场预期稍有差异，特别是大盘指数（上证50）展期成本的上升可能暗示资金流向和预期不同。[page::2,3]

2.1.2 年化价差（当月-次月）

价差的变化是衡量市场情绪和资金流动的指标。报告提到：

• IC（中证500）期货价差当月-次月小幅升高，表明流动性或资金需求增加。

- IH（上证50）、IF（沪深300）、IM（中证1000）期货价差走低，反映投资者情绪总体回暖。

价差数据由图5清楚显示，其中IM价差较IH、IF明显偏高，代表小盘股期货流动性活跃。[page::3]

2.1.3 成交量与持仓量

持仓量和成交量反映交易活跃度：

• 持仓量：IC、IM增加1464、4124手；IF、IH分别减少2396、1486手。说明部分指数期货资金流入小盘股，退出大盘股。

- 成交量：全部指数日均成交量较前周期大幅下降，成交活跃度有所降低（减少10000-20000手不等）。

两者结合反映当前期货市场资金布局调整，交易活跃度短期有所下滑，或因投资者观望情绪加重。[page::3,4]

2.2 期权市场

2.2.1 成交情况

报告指出上周上证50ETF上涨1.03%，成交量3131.39万手。期权成交量814.88万张，认购成交量略多于认沽（认沽认购比为0.95），显示多空力量较为均衡但略偏看涨。

最活跃合约为认购及认沽2023年1月行权价2.65元合约。

表1至表3详细展示了期权不同到期日，行权价合约的涨跌幅、隐含波动率及成交量，数据说明：

• 近期价格涨跌幅较为温和，认购期权涨幅和认沽期权跌幅形成对称波动，反映市场预期谨慎乐观。

- 隐含波动率均维持在18%-20%区间，未见显著波动。

• 成交量集中在平值附近合约，市场关注热点明显。

此数据支持市场整体隐含波动率不高，市场对未来大的价格波动预期较低。[page::4,5]

2.2.2 隐含波动率微笑曲线

图8展示了期权隐含波动率对行权价的微笑曲线，认购认沽的隐含波动率差异维持在低位，暗示市场对价格下跌尾部风险关注减弱，风险偏好提升。

这反映出投资者风险溢价较低，市场信心相对稳定。[page::5,6]

2.2.3 VIX指数与黑天鹅指数

• VIX指数：上证50ETF波动率指数反映未来30天预期波动，近期显著走低至16.69，较前期大幅下降，显示市场预期不确定性回落。相比之下，CBOE全球VIX略有回升至21.67。
• 黑天鹅指数：基于芝加哥期权交易所的尾部风险指数，采用相似方法编制中国版本，用来衡量极端尾部事件概率。上周指数小幅下降至99.75，接近100的数值表明未来极端风险概率较小。

两指标均指向市场尾部风险偏好下降，投资者信心回暖。[page::6,7]

2.3 融资融券市场

• 总规模与前期持平，余额约15484.6亿元，约占A股流通市值2.35%，显示两融市场稳定。

- 行业融资净流入平稳，房地产、家电、通信行业资金净流入较多，医药、电力设备及新能源、有色金属等行业净流出明显。

• 图表显示整体两融资金流向基本保持平衡，没有出现大幅度资金撤离或激增。

整体反映资金面保持稳定，市场参与热情保持常态，有助于支撑股指行情。[page::7,8]

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3. 图表深度解读

3.1 股指期货展期成本图示（图1-4）

• 图1至图4分别展现上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）、中证1000（IM）期货展期成本随时间变化趋势。

- 上证50期货展期成本呈现小幅上升，10月以来先下跌后回升趋势明显。

• 沪深300及中证500展期成本则有下降趋势，特别是10-11月期间跌幅明显。

- 中证1000指数展期成本基准保持稳定。

此展期成本的分化体现了大盘与小盘期货资金的不同流动情况，大盘期货成本上升可能表示成本压力或资金回收需求升高，小盘版块成本平稳则配合其更大幅度的反弹表现说明小盘资金较活跃。

3.2 期货价差变化（图5）

• 图5中价差曲线中IC出现小幅上升，意味着相关市场流动性或资金需求略有加大。

- 相比较，IH、IF及IM价差的下降通常表明期货市场预期趋于稳定，期货合约间价差缩小反映其收益率曲线趋平，暗示市场情绪平稳，或风险偏好改善。

3.3 持仓量和成交量变化（图6、7）

• 持仓量图6显示各期货合约持仓量整体变化不一，IM和IC维持或略有增加，而IF、IH则略有减少。

- 成交量图7显示四大股指期货成交量均较前期出现大幅下降，约下降2万手左右，交易热度明显减弱。

• 结合持仓和成交变化，市场短期进入观望阶段，资金布局出现调整，市场情绪处于缓和调整中。

3.4 期权隐含波动率微笑曲线（图8）

多幅图显示从12月26日至12月30日，认购与认沽期权隐含波动率较平稳，波动率微笑曲线在低位徘徊，表明市场对未来价格剧烈波动的预期较低，风险溢价减少。

3.5 VIX指数（图9）

• 图9涵盖自2019年至2022年末的VIX指数走势，当前处于2019年以来较低位置，显示市场波动率预期显著回落，投资者风险厌恶情绪减弱。

3.6 黑天鹅指数（图10）

• 黑天鹅指数接近100的数值说明市场认为极端价格波动的概率正在降低。

- 该指数短期下降，显示投资者对尾部风险的担忧持续减弱，增强了市场的风险偏好。

3.7 融资融券余额与资金流向（图11,12）

• 图11融资余额保持平稳，显示资金进出平衡，市场总体维持稳定。

- 图12细化行业资金流入流出，房地产、家电和通信受到资金青睐，医药、新能源等行业资金回流较多，说明资金偏好正在调整，关注低估值及景气行业。

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4. 估值及风险分析

本报告未显性详细披露公司估值方法或目标价格，主要侧重市场衍生品和资金流向的量化分析，强调期市风险预期下降及市场情绪改善，隐含对后续股市的积极预期。

风险提示中明确说明本报告结论基于量化模型，与研究策略团队观点可能不完全一致，提示投资者关注策略报告以补充全面判断。[page::0]

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5. 风险因素评估

报告虽未详细陈述具体风险，但通过衍生品风险指标（VIX、黑天鹅指数）间接提示：

• 如果VIX指数反转或大幅上扬，市场风险偏好缩减，可能引发价格波动剧烈。

- 黑天鹅指数下降并不排除极端风险事件，必须警惕不可预见的尾部风险。

• 市场成交量下降和持仓变化显示短期观望情绪提升，暗含流动性风险。

整体风险提示语气谨慎，强调投资者需关注市场动态以及量化数据变化。[page::0,6,7]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体为量化角度解读市场情绪，缺少对宏观经济、政策面影响的深入剖析，限制了判断的全面度。

- 尽管期市情绪回暖，成交量大幅下滑可能预示市场流动性不足，短期风险仍需警惕。

• 多数数据来源于Wind及内部模型，外部验证不足，可能存在模型假设偏差。

- 价差及展期成本不同指数间表现分化，未充分解释背后结构性原因。

• 报告声明与量化模型结论独立，提示策略观点可能存在分歧，投资者需警惕使用报告信息的局限性。

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7. 结论性综合

本期国泰君安金融工程团队报告系统分析了中国主要股指期货、期权市场及融资融券的近期表现，总体结论显示：

• 股指期货整体反弹，以小盘股为主导，大盘股涨幅相对有限；

- 展期成本与价差数据映射出期货市场资金与风险偏好的微妙调整，期货投资者情绪明显回暖；

• 期权市场成交活跃度高，认购认沽均衡，隐含波动率处于低位，表明市场对未来大幅波动的预期较弱；

- VIX指数的持续走低与“黑天鹅指数”接近100，均表明市场风险预期下降，尾部风险担忧减轻，投资者情绪趋于乐观；

• 融资融券余额稳定，资金持续流入房地产、家电、通信等行业，流出医药、新能源等，资金配置正趋合理化。

综合数据与图表，报告主张当前市场处于风险下降与情绪回暖的阶段，表明2023年市场整体表现值得期待，但成交量下降亦提示投资者保持警觉。

报告中风险提示明确，强调结论基于量化模型，不一定位于策略团队观点，提醒投资者结合多维信息做出理性判断。[page::0-8]

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总之，本报告通过详实的量化数据和图表，从期货、期权及融资融券三个核心维度客观反映了市场情绪和风险预期的最新动态，呈现出市场风险舒缓、资金面稳定、投资者情绪回升的积极特征。

报告