双现金流选股模型核心构建方法 [page::0][page::3]

• 区分经营性现金流（股东权益增长减去生产性资产增长）和资产负债表现金流（负债增长减去应收账款增长）。

- 依据股东权益增长顺序打分，生产性资产增长逆序打分，负债增长逆序打分，应收账款增长顺序打分及营业收入增长顺序打分打分确定股票排名。

• 模型更关注现金流质量及盈利质量，避免利润调节影响。

投资组合绩效与风险指标总结 [page::4][page::5][page::6]

• 回测区间2007年末至2013年9月，投资组合收益率为-5.56%，远超同期沪深300的-37.49%。

- 年化超额收益达到8.95%，日、月、年胜率分别为56.37%、73.43%、100%。

• 组合最大超额回撤出现在2008年，为8.48%，年化跟踪误差维持在5%上下，信息比率IR平均1.62。

因子积极收益归因分析 [page::7][page::8]

• 积极收益主要来自因子积极收益，特定积极收益对整体收益有负面影响。

- 组合因子积极收益体现市场中性及行业中性，风格因子贡献最大，尤其是规模（Size）、成长（Growth）及财务质量（Financial_Quality）因子。

• 2008年、2010年、2011年、2012年个别月份回撤明显，主要受规模因子负面影响，成长和财务质量因子表现相对正面。

积极风险归因及组合行业分布 [page::9][page::10]

| 证券代码 | 证券简称 | 所属行业 | 权重 | 证券代码 | 证券简称 | 所属行业 | 权重 |
|------------|----------|------------|--------|------------|----------|------------|--------|
| 600000.SH | 浦发银行 | 金融服务 | 3.07% | 000411.SZ | 英特集团 | 医药生物 | 0.33% |
| 600015.SH | 华夏银行 | 金融服务 | 1.64% | 000527.SZ | 美的电器 | 家用电器 | 0.40% |
| 600016.SH | 民生银行 | 金融服务 | 4.51% | 000537.SZ | 广宇发展 | 房地产 | 1.00% |
| 600036.SH | 招商银行 | 金融服务 | 4.10% | 000562.SZ | 宏源证券 | 金融服务 | 1.16% |
| 600050.SH | 中国联通 | 信息服务 | 1.42% | 000568.SZ | 泸州老窖 | 食品饮料 | 1.32% |

• 积极风险中约50%来源于因子积极风险，其中规模因子占有较大风险贡献比例。

- 组合涵盖金融服务、信息服务、医药生物、家用电器等多个行业，权重分布均衡，体现行业中性。

金融工程专题报告——双现金流选股模型实证研究详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 金融工程专题研究——双现金流选股模型实证研究
作者及联系方式： 陈志岗（0755-82136165，邮箱 chenzgang@guosen.com.cn）、林晓明（021-60875168，邮箱 linxiaom@guosen.com.cn）
发布机构： 国信证券经济研究所
发布日期： 2013年10月15日
研究主题： 本报告聚焦金融工程中数量化投资领域，重点研究“双现金流选股模型”的构建和实证表现，旨在基于现金流指标替代传统利润指标，优化股票选择策略，通过历史数据回测检验模型的有效性及风险收益特征，并进行绩效归因分析和组合推荐。
核心论点与目标：

• 采用经营性现金流与资产负债表中现金流的双现金流分析框架，以现金流替代会计利润深度识别高盈利质量的公司。

- 通过因子打分机制构建双现金流选股模型，对全A股非ST股票在2007-2013年期间进行实证回测，验证该模型有显著超额收益能力，且风险控制良好。

• 归因分析表明超额收益主要来自风格因子，组合为市场与行业中性，风格因子贡献主要在规模、成长与财务质量方面。

- 结合实证结果，提出具体股票组合推荐，辅助投资决策。

• 评级体系和风险提示全面悬置，体现研究的规范性与专业性。

总体来看，作者旨在通过双现金流构建一个财务质量侧重、绩效稳定、风险适度的量化选股工具，证明现金流导向的选股策略可以显著优于市场基准指数，为投资者提供有效的量化投资思路。[page::0,3,4,6]

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二、逐节深度解读

2.1 双现金流选股模型章节解读

现金流优势论述

报告开篇强调现金流量优于传统利润指标的理由：会计利润受权责发生制影响，容易被造假及利润调节，现金流基于收付实现制，调节利润的手段无法增加实际现金流，因此现金流更能体现企业盈利的“真质量”。现金流不仅体现经营活动的现金生成能力，也关系到股东回报和融资能力，具有更强的财务稳健性验证功能。

双现金流模型构建

模型区分两类现金流：

• 经营性现金流： 通过股东权益增长（股权融资+未分配利润）减去生产性资产增长（存货、固定资产、长期投资等），逻辑是企业理应用现有资产创造利润，而非无限扩张资产。股东权益增长代表企业资本实力的提升，资产负债表中的生产性资产增长代表资本投入的扩大，差值体现实际经营现金创造能力。
• 资产负债表产生的现金流： 表征企业负债变化减去应收账款变化，这部分现金流与企业借贷及回款速度相关。模型偏好负债减少和应收账款增加的企业，意图找到杠杆较低、现金回收周期良好的公司。

针对这5个具体指标：股东权益增长顺序打分、生产性资产增长逆序打分、负债增长逆序打分、应收账款增长顺序打分、营业收入增长顺序打分，采用等权打分方式合成最终股票排序，实现精准选股。

此结构为现金流导向的全新量化选股指标体系，与传统基于利润的财务指标形成明显差异，使选股基于企业真实现金表现，更贴近价值投资本质。[page::3,4]

2.2 选股绩效评价章节解读

基本回测框架

• 时间段： 2007年12月28日至2013年8月31日，覆盖全球金融危机及之后市场震荡期，能较全面测试模型稳定性。

- 样本空间： 全A股非ST股票，去除可能因退市等特殊因素扰动收益的股票。

• 换仓频率： 年换3次，遵循报表公布日，保证信息时效性均衡。

- 选股约束： 行业中性及跟踪误差控制下最大化组合预测收益，体现量化风险控制。

• 交易成本： 扣除0.3%交易费率，反映现实影响。

回测结果分析

• 投资组合期间累计收益为-5.56%，同期沪深300累计跌幅达37.49%，显示组合显著抗跌。

- 年化超额收益8.95%，相较于基准表现优异。

• 日胜率56.37%，月胜率73.43%，年胜率100%，说明模型具备很强的择时、选股能力，长期稳定胜出市场。

- 最大回撤主要发生于2008年，幅度8.48%，远低于市场波动，体现较好风险控制。

• 年化跟踪误差维持5%左右，表明组合风险与基准波动较为匹配。

- 信息比率平均1.62（除2008年），显示超额收益相较于主动风险极具优势。

通过图1（收益率曲线）和图2（组合与沪深300净值比）可见组合净值稳步上升，在市场整体大跌期间抗压强，戒慎态度明显；图3~图6反映超额收益分布、胜率以及回撤天数等多维度指标，进一步印证组合获利稳定且风险可控。[page::4,5,6]

2.3 投资组合业绩归因章节解读

积极收益归因

报告通过国信金工开发的业绩归因模型，将积极收益分解为：

• 因子积极收益： 因组合因子暴露与基准差异带来的收益。

- 特定积极收益： 无法由模型因子解释的收益部分。

细分因子积极收益为：

• 市场因子积极收益（择时）

- 行业因子积极收益（行业配置）

• 风格因子积极收益（风格选择）

报告显示市场因子和行业因子贡献均为零，表明组合市场中性和行业中性。绝大部分积极收益源于风格因子，主要贡献因子包括规模（Size）、成长（Growth）和财务质量因子（Financial_Quality）。

图9显示因子积极收益与特定积极收益的详细均值估计，规模和成长因子的积极收益明显。
图10进一步展示各季度风格因子积极收益的时间序列波动，表现出一定波动性，但整体正贡献显著。

对因子积极收益的单月大幅回撤（2008年6/8月，2010年10月，2011年12月，2012年11月）分别用图11和图12进行分解，主要因规模因子负面影响显著，成长和财务质量因子则通常发挥正面支撑作用。

积极风险归因

同样方法划分积极风险为因子积极风险和特定积极风险，各占比约50%。因子积极风险主要来源于风格因子，市场和行业因子风险贡献均为零。规模因子风险是核心风险源。

综合分析显示，规模因子不仅贡献最多正向收益，同时也带来较大风险，这一规模效应具有明显的风险收益权衡特征。风格因子尤其在规模维度作用显著。

图13形象展示了积极风险归因分布，强化上述结论。[page::6,7,8,9]

2.4 最新一期组合推荐

报告列出2013年9月至10月的具体股票组合推荐，涵盖金融服务、医药生物、家用电器、房地产等多行业股票，突出金融服务板块权重较大（如浦发银行、招商银行、民生银行等多只银行股加总权重超15%），同时医药生物、食品饮料、交运设备等行业代表性企业也被纳入。

组合权重均匀分布，旨在控制行业和风格风险，体现量化模型多因子均衡特性。

公司包含沪深300成分及非成分股，突出对高现金流企业的筛选。此表支撑模型在实际选股应用上具备可操作性和持续优化空间。[page::9,10]

2.5 投资评级及风险提示

报告采用明确的投资评级体系，分为“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”和“回避”四等级，区分股票和行业两类评级，明确短期（6个月）相对于市场指数的预期表现幅度。

风险提示内容详尽，强调数据来源合规性、结论的客观性及不可预测性，声明报告版权及使用范围，并指出可能存在的利益冲突，体现报告严谨规范的行业惯例，提升公信力。[page::11]

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三、图表深度解读

图1：投资组合与沪深300收益对比（第4页）

• 描述： 曲线显示2008年至2013年间投资组合净值与沪深300指数归一化收益对比。

- 解读： 明显看到2008年金融危机期间两者均大幅下挫，组合跌幅明显小于沪深300，2009-2011年组合持续跑赢基准，后期波动较小，保持优势，说明模型具备抗跌能力和稳定盈利能力。

• 联系文本： 该图形象说明组合相比基准收益率和风险控制优势，支持回测性能描述段的结论。

- 局限性： 指数基准的选取合理，但市场调整期间的计算基准选择可能对超额收益形成产生影响。



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图2：投资组合与沪深300净值比（第5页）

• 描述： 净值比值逐渐上升，2008年起从1.0持续增至1.5以上。

- 解读： 投资组合表现逐渐优于沪深300，持续优势体现模型的长期实力和稳定超额能力。

• 联系文本： 与累计收益的表现互为补充，进一步确认组合的优胜特性。

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图3至图6：年度超额收益分布、胜率及最大回撤（第5页）

• 超额收益图显示2009、2011年达两位数正收益，2008年首季虽然组合回撤，但幅度较小。

- 胜率图反映高达100%年胜率，月和日胜率也优于50%，体现策略整体稳定。

• 最大回撤多次在8%以下，天数分布显示回撤维持在较短时间内，说明风险控制优良。

这些图表综合体现出组合的风险调整收益优势。[page::5]

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图7与图8：年化跟踪误差及信息比率分布（第6页）

• 跟踪误差稳定在4%-7%之间，202008年最高，符合风险控制要求。

- 信息比率多年来均在1以上，最高3左右，表明超额收益效率卓越，是衡量主动管理绩效的重要指标。

该数据佐证组合超额收益质量高且稳定。[page::6]

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图9至图13：积极收益与风险归因（第7至9页）

• 图9确认积极收益主要来自因子积极收益，特定积极收益为负；市场和行业空间无贡献，证明组合量化中性。

- 风格因子中规模（Size）、成长（Growth）、财务质量贡献最大。

• 因子积极收益时间序列波动较大，回撤集中于规模因子，反映规模效应带来的风格风险。

- 积极风险同样主要由风格因子贡献，规模因子风险大，符合积极收益贡献逻辑。

这些归因图为理解模型稳定性与波动风险提供深入细节，是验证模型风险收益平衡的关键证据。[page::7至9]

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四、估值分析

本报告未直接展开传统估值（DCF、市盈率等）模型的计算及推导，主要集中于基于现金流量指标的量化选股模型构建及绩效分析。估值分析通过综合现金流特征及因子贡献隐含。报告通过模型评分机制形成投资组合，而非单纯市值或盈利估值，属于量化定量投资范式，不涉及主观估值假设。

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五、风险因素评估

报告风险提示章节明确：

• 数据和信息依赖公开合规渠道，但可能不完全或不及时。

- 研究基于当前市场环境，未来市场变化可能使得结论失效。

• 可能存在作者、机构持股或利益冲突。

- 报告不可复制或传播，适用范围有限。

• 投资组合受限于行业和市场结构风险，尤其是规模因子带来的风格风险，可能导致短期表现波动。

整体风险提示专业且覆盖全面，重视透明与合规原则。[page::11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调现金流优越性，但现金流本身也可能因财务政策调整（如资本化支出、资金管理策略等）而产生波动，模型对这些特殊情况是否充分敏感，未详尽说明。

- 虽然模型控制行业和市场中性，但规模因子风险和收益显著，可能导致当市场或经济环境对大盘或小盘股偏好发生极端变化时，模型表现波动明显。

• 回测区间包括2008全球金融危机，该时期市场结构异常，模型的超额收益或有部分由市场结构性因素驱动，未来是否持续依赖类似环境未明确。

- 成分股权重较为集中于金融板块，行业集中风险存在，但报告未对行业配置风险进行详细说明。

• 模型以账面数据为基础，动态调仓频率一年三次，潜在较新信息无法及时纳入，短周期行情的响应能力有限。

- 没有对未来市场环境变化（如制度改革、新兴行业崛起等）进行前瞻假设分析，策略适应性未知。

总体而言，报告的分析和数据详实且结构严谨，但这些潜在限制提示投资者应结合实际市场情况审慎应用。[page::3,6,8,9]

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七、结论性综合

国信证券发布的本专题报告围绕构建及实证“双现金流选股模型”展开，充分利用现金流指标的真实性和稳健性优势，建立从经营性现金流和资产负债表现金流两条主线分析企业财务质量的框架，与传统利润导向模型形成创新差异。通过对全A非ST股票进行2007-2013年包括市场剧烈波动期的回测，模型展现出年度超额收益近9%，且在大幅市场调整期最大回撤显著低于沪深300基准，表现出优异的抗风险能力。

积极收益方面，超额收益主要由风格因子贡献构成，投资组合实现市场和行业中性，风险亦受到严格控制，主要风险集中于规模因子，符合投研因子组合特征。详细积极收益与风险归因分析增强了模型的透明度和可解释性。

报告配套多个图表清楚展示组合收益、风险、回撤、跟踪误差及信息比率，实证结果及归因分析详尽，将金融工程数量化选股理论与实践紧密结合。最新组合推荐反映模型在实际操作上的可行性和组合构造多样性。

风险提示和投资评级系统规范、严密，保证了结论可信度和合规性，但仍建议用户关注规模因子产业集中、市场结构变化带来的潜在影响，以及现金流指标本身的局限性。策略适合追求稳定超额收益、风险中性的机构投资者。

总之，报告科学构建了基于双现金流的新型选股模型，通过量化方法实现了持续超额收益，具备显著的实践意义和推广价值，体现了国信证券金融工程团队的扎实研究能力和数据驱动的投资策略创新。[page::0-10]

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致谢： 本分析基于国信证券经济研究所提供的详尽专业报告内容，并精准引用报告页码标识以保证内容溯源与透明。

报告