纯债基金在组合中承载三大功能 [page::0][page::4]

• 底仓功能：长期配置以稳定回报为主，建议权重约50‰以上。

- 配置功能：根据市场择时进行波段操作放大回报，关注长久期利率债及信用利差机会。

• 现金管理功能：应对流动性需求，配置少量现金管理工具抵御市场突发风险。

纯债基金投资风格与能力评价框架 [page::3][page::5]

• 投资风格涵盖券种、杠杆、信用、久期及策略五大类。

- 底仓工具关注个券挖掘能力、持有体验和业绩动量，票息增厚与利率波段策略收益表现突出。

• 配置工具讲究极致稳定风格及申赎费率，重点考察被动指数型债基流动性和跟踪复制能力。

- 现金管理工具注重收益稳定性与风险控制，优选短债和货币增强型产品。

关键因子构建方法及指标体系 [page::6][page::8]

• 择券能力指标包括：基于TM择时因子模型和五因子风险模型的回归截距项，以及债券票息收益贡献。

- 业绩贡献拆分通过基金利润表中的债券投资收益利息收入进行量化。

• 指标细分为择券能力、波段能力、稀缺能力、分域表现、持有体验与胜率等多个维度。

- 多因子指标经中性化、极值处理及季度频率统一处理确保测试科学有效。

底仓型纯债基金因子测试及回测结果 [page::10][page::11][page::14]

• 18个有效因子覆盖个券挖掘、净值回报、持有体验及胜率等方面。

- 个券挖掘因子（TM模型）IC均值0.59，IC_IR达0.71，预测效果优良。

• 构建“个券挖掘纯债基金30组合”回测期2017-2025年，费后年化回报4.38%，最大回撤-1.98%，表现优于中债综合财富等基准。

- 组合适配利率下行及震荡环境，年度超额收益多次超过100bps，换手率适中约1.2倍年化。

• 另构建“持有体验纯债基金30组合”，以收益稳定性优先，费后年化回报4.13%，最大回撤-1.87%，胜率和风险控制表现良好。

配置工具型被动债基与现金管理工具因子测试 [page::12][page::13]

• 长久期+超长久期利率债赛道被动指数债基，动量指标及基金规模为核心预测因子，跟踪复制能力对筛选效果影响有限。

- 短债现金管理工具因子测试表明，胜率、持有体验及业绩动量为主要有效因子。

• 因子测试遵循基金样本预处理、因子数据清洗、频率统一及分组回测等标准流程，保证因子稳健性与实用性。

中金公司《纯债基金：量化选基策略开发实战》研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《纯债基金：量化选基策略开发实战》

- 作者：李钠平、胡骥聪、刘均伟 等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年8月15日

• 核心主题：围绕公募纯债基金的投资功能与能力进行系统研究，主要展开基于量化视角的纯债基金选基策略开发、因子测试、组合构建框架与实证分析。

报告主旨：报告以“从需求出发、从逻辑出发、从数据出发”的框架，系统化定义纯债基金在组合中的功能定位与能力特质，搭建具备解释力的量化因子库，经历史数据回测检验因子的有效性，最终实现基于量化指标的纯债基金优选组合构建，旨在提升纯债基金的未来业绩预测准确性和投资决策科学性，符合固定收益投资者对收益稳定与风险控制的双重需求。[page::0,3,4,9,10]

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二、逐章深度解读

1. 投资前言：纯债基金功能与定位

• 投资组合功能：

- 底仓功能：市场调仓频率低，底仓型纯债基金通过长期稳健配置实现压舱石作用，提供稳定可靠回报，建议FOF中占比维持较高（约50‰），多资产组合中纯债底仓占比可满仓。
- 配置功能：在静态收益率降低的背景下，运用市场择时观点做短期波段交易，如利用长久期利率债基承接利率择时信号，捕捉信用利差机会，放大组合收益。
- 现金管理功能：配置流动性充裕的现金管理类产品（比例约5-10%），应对赎回和市场突发流动性风险，规避“慢涨急跌”债市特点带来的冲击。[page::0,4]

2. 投资逻辑：纯债基金应具备的能力维度

• 底仓工具应具备卓越的个券挖掘能力、长期稳定的持有体验与领先的业绩动量。优先考虑采用票息增厚策略的产品，尤其是个券挖掘票息策略，其过去三年胜率高达88%，业绩排名稳定处于前50%。

- 配置工具要求表现“极致风格”且费率合理，偏好持久一致展现核心投资风格的债基，申赎费率低（7天或30天免赎回费）优先考虑，被动债基（ETF与场外被动）是重要筛选标的，重点关注流动性与跟踪复制能力。

• 现金管理工具重视持有体验、投资胜率、风险控制能力，关注收益稳定性指标，剔除潜藏极端信用及流动性风险的产品。货币增强型短债基金成为替代货币基金的潜力资产。[page::1,5,8,9]

3. 数据视角：指标对绩优基金的预测效果

• 搭建标准化的因子回测框架， 按基金管理持续性、规模门槛、交易状态等设计样本过滤原则，应用3倍MAD和Zscore处理因子极值及标准化处理，使用季度频率回测数据，确保因子有效性，避免未来数据泄露（如引用公告日净值和持仓数据）。

- 有效因子包含18个底仓型因子，涵盖择券能力（如综合择券TM、债券票息贡献）、基金净值表现（如区间累计收益率、信息比率、上行捕获率）、持有体验与相对胜率（如区间月胜率与Wind指数对比）、分域表现（利率、信用顺境收益率）等多维度指标。

• 配置工具因子以业绩动量、基金规模、主动管理能力为主，跟踪复制能力指标（跟踪误差、偏离度）对长久期被动债基表现影响有限。

- 现金管理工具因子关注持有体验及胜率类指标，最终选出10个有效指标，有效提升选基质量。[page::1,9,10,11,12,13]

4. 策略与组合实施

（1）个券挖掘纯债基金30组合

• 选取“综合择券TM模型”因子得分排名前30的基金，季度调仓，历史回溯区间2017/8/1-2025/4/30。

- 年化费后回报4.38%，最大回撤-1.98%，优于万得中长期纯债型基金指数（年化3.69%，回撤-1.75%）和中债综合财富1-3年指数（年化3.79%，回撤-1.67%）。

• 分年度均有超过100bps的超额收益，特别是在利率下行年份表现突出。换手率合理，年度单边约1.2倍，保持低频调仓。

- 因子IC值累积与稳定性体现了择券因子的预测能力，验证了个券挖掘能力对未来业绩的解释力。[page::1,14,15,16]

（2）持有体验纯债基金30组合

• 以“任意时点买入持有3个月收益大于0概率”为选基池筛选条件，随后按“任意时点买入持有6个月平均收益率”排序筛选，目标为稳定持有体验，业绩弹性相对个券挖掘组合略小。

- 年化费后回报4.13%，超额收益44-34bps，最大回撤-1.87%，优于基准表现。

• 换手率稍高，年度单边约1.4倍，表现更为稳健，适合稳健型投资者需求。[page::16,17]

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三、图表深度解读

图表1（页3）——投资评价体系与量化选基框架

• 展示纯债基金投资评价的四大模块：

- 投资风格识别：汇聚券种、杠杆、信用、久期、策略五大风格维度。
- 业绩来源归因：运用财报法、净值法、持仓法多维度解构业绩来源。
- 投资能力评价：资产配置能力、交易能力、个券挖掘能力及收益风控能力细化评估。
- 基金组合构建：包含样本预处理、因子测试及组合构建流程。

• 该图将研究内容系统化框架化，逻辑清晰，突出研究层层递进特性。[page::3]

图表2（页4）——纯债基金组合配置思路

• 三层金字塔形表现现金管理、配置工具、底仓工具的配置比例及功能定位。

- 底仓层作为基石，配置比例较高；配置工具适度配置；现金管理做流动性保障，配置占比最低。

• 明确投资者对不同工具的功能需求与配置权重，指导资产配置。[page::4]

图表3（页5）——纯债基金策略推断框架

• 以主要投资策略为中心，细分为票息增厚、波段交易和综合投资三大策略。

- 通过预设判断依据（久期、杠杆、信用、择时等指标阈值）对基金策略归类。

• 指标设计体现了中金研究部对于纯债基金内在策略差异的深入剖析，辅助策略识别从而定向筛选。[page::5]

图表4（页7，表格）——不同策略类别的绩效表现及胜率分析

• 票息增厚中的个券挖掘策略在规模加权月度胜率（88%）和绩效排名中表现最佳。

- 波段交易策略中的利率波段收益领先但波动较大，信用波段则表现持有体验优。

• 运作方式分持有期和定开型持有体验较好，择时策略持有稳定性差。

- 数据细致展现不同策略的实际表现及适合场景，为底仓和配置定位提供依据。[page::7]

图表5 和 图表6（页8-10）——备选指标体系和因子测试框架

• 图表5系统汇总择券能力、波段能力、稀缺能力、分域表现、持有体验、相对/绝对胜率、绩效评价等多维指标。

- 图表6清晰展示选基因子测试的三步具体流程（基金预处理、因子数据处理、因子测试及组合构建）。

• 强调样本稳定性、指标有效性和交易流动性约束，确保研究结论的实用落地性。

- 预示后续实证部分对指标的严谨性验证和组合构建放大效果。[page::8-10]

图表7-9（页11-13）——因子测试实证结果揭示关键因子价值

• 底仓型基金中，择券能力因子（债券票息贡献、综合择券TM模型）表现优异，信息系数（IC）和ICIR值高，具备较强预测能力。

- 配置工具型债基中，主动管理能力指标表现最佳，基金规模与业绩动量指标亦有效，跟踪复制能力无显著筛选作用。

• 现金管理工具因子亦具备显著的胜率和持有体验选基能力，反映了流动性和风险控制的核心价值。

- 图表表明不同功能基金使用不同量化因子进行选基，因子组合的差异化与功能定位高度吻合。[page::11-13]

图表10-17（页14-17）——核心策略组合回测结果

• 个券挖掘纯债基金30组合：

- 回溯显示累计回报超越基准，夏普比率良好，最大回撤受控；
- 换手率适中（季度约60%双边），适合长期底仓；
- 详细分年度绩效显示该组合在利率下行阶段表现优异，震荡时期相对稳健。

• 持有体验纯债基金30组合：

- 面向追求持有稳定性的投资者，业绩与回撤均优于基准；
- 换手率略高于个券挖掘组合，兼顾收益和稳健；
- 持有体验指标有效预测基金表现，提升组合耐受性。

• 两组均展现了量化因子与风险控制的结合，成果凸显策略实施可行性。[page::14-17]

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四、估值与风险分析

• 本报告聚焦纯债基金策略与因子研究，未涉及传统公司估值方法（DCF、市盈率等）。

- 风险提示部分强调历史数据不代表未来，量化模型存在失效风险，样本外效果待检验，慎用单一指标做投资决策。

• 注意基金申赎费率与流动性限制对组合构建的影响，报告在设计时充分考虑费率扣除（约0.5‰）及交易可操作性（如持有期限、申购限额）。

- 风险控制贯穿底仓、配置和现金管理工具的设计理念中，重视市场极端波动与资金流动性的管理。[page::2,18]

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五、批判性视角与细微之处

• 报告从逻辑出发逐步构建理论与实证，充分考虑了底仓稳定性与配置波段性的需求，有效避免单一因子极端依赖，体现研究的稳健性。

- 但模型表现依赖于历史数据有效性，面对未来市场结构、利率环境发生变化，指数因子和持有体验类指标可能出现失效，应持续监控和动态调整。

• 对信用风险的波动和极端事件情景，报告强调风控，但未提供详尽缓释方案，投资者仍需重视信用风险导致的短期波动。

- 对于配置型被动债基，跟踪误差表现相对较弱，或许反映指数复制难度较大，投资者需注意投资标的适配性。

• 组合构建过程中的人工调整（如基金经理去重等）提示量化筛选未完全自动化，未来提升模型自动化和实时更新能力仍是改进方向。

- 费率设定基于经验值，实际费率结构复杂多变，低费率资产追踪或诱导的换手率和流动性风险值得关注。

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六、结论性综合

本报告以中金研究部积累的公募纯债基金历史研究为基础，从投资需求、能力逻辑、历史数据和量化因子三个维度全流程构建了公募纯债基金量化选基实战框架：

• 核心发现：个券挖掘能力指标（如“综合择券_TM模型”截距项和债券票息收益贡献）表现出了持续且稳定的未来业绩预测价值，是底仓基金的重要选基信号；持有体验及相对胜率等指标增强组合风险控制能力。

- 基于功能定位差异化：底仓型、配置型和现金管理型纯债基金所需侧重点不同，报告分别构建了适配的指标体系和组合构建模型，体现策略的深度定制化。

• 实证回测：两个主要底仓组合（个券挖掘纯债基金30组合和持有体验纯债基金30组合）均实现超越基准的年化收益和可控回撤，体现了策略的有效性和稳健性；换手率处于合理范围，便于实际落地执行。

- 图表呈现：通过投资评价体系（图表1）、配置结构（图表2）、策略逻辑（图表3）、因子测试框架和实证结果（图表6-17）清晰传递资金流动性、风险控制与收益提升三者的协调关系。

• 适用前景：该策略框架适合用于公募基金投资组合的风险与收益平衡管理，为固收投资者提供有力的量化决策工具，尤其可指导FOF、中长期纯债和现金管理产品的科学配置。

整体来看，报告在科学逻辑和系统数据分析的支持下，通过严谨的指标验证和策略回测，构建出一套针对公募纯债基金量化选基及组合构建的实战框架，为投资者应对复杂利率环境中的纯债基金投资提供明确量化依据和操作方法，具备极高的参考价值与实操指导意义。[page::0-17]

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参考来源及数据说明

• 文中指标详见Wind数据库及中金公司研究部历年研究报告；

- 相关报告包括：基金风格识别、业绩归因、投资能力评价、因子测试体系等系列；

• 财务模型部分结合定量回归、财报拆解等方法，确保指标系统覆盖基金收益的各来源和风险因素；

- 所有策略回测均综合考虑申赎限制、费率影响及交易频率，确保结果更贴近真实市场环境。[page::3,5,6,9,10,13]

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本详尽分析遵循报告内容与结构，秉持客观数据解读原则，旨在为金融专业人士提供全面详实且条理清晰的理解支持。

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