• 经理人情绪指数构建方法基于公司财报及盈利电话会议中的情绪词汇，使用Loughran-McDonald情绪词典计算积极与消极词比例，采取加权平滑移动平均并标准化，形成综合经理人情绪指数（$S^{MS}$） [page::0][page::1]

• 经理人情绪指数与投资者情绪指数相关，但信息来源有所区分。经理人情绪指数显示在次贷危机期间有明显脉动，具有较强时间序列特征 [page::1]

- 经理人情绪对不同投资期限的市场超额收益率均有显著负向预测能力，β值为负且统计显著，表明经理人情绪高企时市场估值偏高，未来收益较低，影响持续时间可达三年 [page::2]

| 投资期限（月） | α(%) | t-stat(α) | β(%) | t-stat(β) | R²(%) |
|--------------|-------|-----------|---------|-----------|--------|
| 1 | 0.76 | 2.39 | -1.26 | -3.57 | 9.75 |
| 3 | 2.35 | 2.82 | -3.85 | -4.11 | 24.92 |
| 6 | 4.59 | 2.67 | -6.03 | -3.21 | 25.80 |
| 9 | 6.69 | 2.58 | -7.73 | -2.97 | 27.15 |
| 12 | 8.47 | 2.40 | -8.58 | -2.54 | 25.39 |
| 24 | 15.27 | 1.92 | -11.64 | -2.11 | 20.41 |
| 36 | 20.17 | 1.56 | -12.43 | -2.50* | 16.18 |

• 个股层面，短期内经理人情绪与股票超额收益呈正相关，但中长期（至12个月）表现为显著负相关，显示经理人情绪反映的是错误定价而非基本面价值 [page::2]

| 因素 | 1个月收益率 β | t-stat | 3个月收益率 β | t-stat | 12个月收益率 β | t-stat |
|---------|--------------|--------|--------------|--------|---------------|--------|
| 经理人情绪 SMS | -0.002 | -8.16 | -0.004 | -7.86 | -0.012 | -7.60 |
| 公司规模 log(Size) | -0.002 | 9.79 | -0.008 | 15.14 | -0.031 | 12.65 |
| 账面市值比 log(BM) | 0.002 | 5.39 | 0.007 | 8.47 | 0.021 | 6.71 |

• 经理人情绪指数的最优加权组合（$S^{RC}$）预测效果优于其他版本情绪指数，表现出更强的负向预测能力和更高的模型拟合度 [page::3]

- 与15个重要经济指标比较，经理人情绪指数在预测股市收益率方面表现更优，且其信息不完全被经济基本面所驱动，具备独立且互补的预测价值 [page::3]

• 经理人情绪指数与主流投资者情绪指数（如BW及Huang等指数）相关性显著，但经理人情绪指数在单变量和控制投资者情绪后的多元回归中均显示更高预测能力，两者结合可显著提升收益率预测效果 [page::4]

| 指数对比模型 | 预测收益R²(%) |
|-----------------------------|--------------|
| 经理人情绪指数 $S^{MS}$ | 9.75 |
| BW投资者情绪指数 $S^{BW}$ | 5.11 |
| Huang投资者情绪指数 $S^{HJTZ}$ | 10.3 |
| 结合 $S^{MS}$ 与 $S^{HJTZ}$ | 16.7 |

• 经理人情绪指数在样本外预测检验中优于历史均值模型及多数投资者情绪指数，表明其具有稳健的预测市场超额收益能力，尤其在经济衰退期表现显著 [page::4][page::5]

• 资产配置分析显示，基于经理人情绪指数的预测模型能显著提升投资者的确定等价收益（CER）和夏普比率，说明其具有较高经济价值，即使考虑交易成本，依然优于传统模型 [page::5]

| 指数 | CER gain (%) 无交易成本 | Sharpe Ratio | CER gain (%) 50bps交易成本 | Sharpe Ratio |
|-------|-------------------------|--------------|----------------------------|--------------|
| SMS | 7.92 | 0.17 | 7.86 | 0.17 |

• 经理人情绪指数与盈利惊喜呈显著负相关，说明高情绪时期伴随未来盈利惊喜为负，验证了管理层对未来现金流的乐观偏差与市场预期错配 [page::5][page::6]

• 经理人情绪高涨同时导致公司总投资显著增加，表明管理层乐观情绪推升投资力度，但长期看投资增长会下降，暗示过度投资可能损害公司价值并降低未来股东回报 [page::6]

| 时间跨度 | 投资增长 β (%) | t-stat | 模型R² (%) |
|---------|----------------|--------|------------|
| 当期(0) | 7.79 | 6.06 | 37.88 |
| 3个月 | 7.79 | 4.65 | 40.28 |
| 6个月 | 6.34 | 3.82 | 28.49 |
| 9个月 | 4.52 | 2.75 | 14.97 |
| 24个月 | -6.13 | -2.79 | 29.26 |

• 经理人情绪对难以估值、财务约束严重、小市值、高杠杆、低收益率、高波动性等具投机属性或难以套利的公司影响更为显著，体现异质性及选择性影响特点 [page::7][page::8]

- 文章整体结论强调经理人情绪指数作为行为金融视角的量化工具，在捕捉管理层非理性预期及市场非效率方面具备显著意义，对投资者风险管理及公司治理均有启示 [page::8]

招商定量·琢璞系列 | 管理层情绪对股票收益率有何影响？——深度解析与系统评述

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《招商定量·琢璞系列 | 管理层情绪对股票收益率有何影响？》

作者/编制团队： 招商定量任瞳团队

发布日期： 2020年4月8日

研究主题： 本份报告基于文献《Manager Sentiment and Stock Returns》（Jiang et al., 2018），探讨管理层情绪对股票收益率的预测能力。该文献通过行为金融学视角，使用美国市场2003年至2014年的数据，聚焦管理层通过财报和盈利电话会议展现的情绪，研究管理层情绪指数与市场及个股未来股票收益率之间的关系。

核心观点与目的：
本报告旨在揭示管理层情绪作为一种独特的情绪指数，如何通过文本分析构建，并且对未来市场和公司个股收益率具有显著且负向的预测能力。报告还对比了管理层情绪指数与传统的投资者情绪指数和多种经济指标的预测表现，强调经理人情绪指数除了能预测市场回报外，还与盈利惊喜、投资行为密切相关，揭示其背后的经济机制，提供投资者和公司层面的洞见。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

引言部分强调了行为金融学中情绪影响市场价格的广泛认可，同时指出尽管投资者情绪研究较多，但管理层情绪作为市场情绪的另一个重要信息源却鲜有系统研究。管理层拥有信息优势，同时也存在情绪偏差，可能导致非理性的市场反应，本文基于此出发点，探究管理层情绪对未来股票收益率的影响。[page::0]

2.2 文章主要内容及数据构建方法

2.2.1 数据选取与情绪指数构建

• 样本范围和筛选条件：

普通股，金融和公用事业板块剔除，排除总资产为负的公司。样本期为2003年1月至2014年12月。

• 核心情绪指数构建机制：

利用Loughran和McDonald（2011）金融专用词典判别文字情绪，分别从月度盈利电话会议和财报文本中统计积极词汇数（P）、消极词汇数（N）及总词汇数（T），计算两种基调指数：

\[
St^{CC} = \frac{1}{Dt} \sum{i=1}^{Dt} \frac{CC{t,i}^P - CC{t,i}^N}{CC{t,i}^T}
\]
\[
St^{FS} = \frac{1}{Dt} \sum{i=1}^{Dt} \frac{FS{t,i}^P - FS{t,i}^N}{FS{t,i}^T}
\]

其中，D为当月天数。

此两指数分别代表不同文本来源的情绪基调。基于此，构建月度综合经理人情绪指数$S^{MS} = 0.5S^{CC} + 0.5S^{FS}$，并经过移动平均和平滑处理消除季节性波动后进行标准化（Z-score）[page::0,1]

2.2.2 时间序列表现与对比

图1显示了经理人情绪指数与两种著名投资者情绪指数(BW和Huang et al.)在2003-2014年期间的走势趋势。发现经理人情绪指数在2000年代初互联网泡沫后处于低位，在2008年金融危机达到峰值后急剧回落，且与BW指数波动相似，但数据来源与构建方法完全不同；由此体现出管理层情绪与投资者情绪间存在一定共振，反映市场整体情绪波动。[page::1]

2.2.3 市场及个股收益率回归预测分析

• 市场层面：

使用回归模型

\[
R{t+h}^m = \alpha + \beta St^{MS} + \varepsilon_{t+h}
\]

分别对未来1、3、6、9、12、24、36个月累计超额收益率进行预测。系数$\beta$均显著为负且t值强，表明管理层情绪指数对未来股票市场表现具有负向预测效应——即管理层情绪高涨时，未来回报率往往较低（市场估值被推高后回调的经典行为偏差体现）。这一结论与投资者情绪指数类似，但提供了管理层角度的视角和前瞻信号。

• 个股层面：

控制规模、账面市值比、换手率、Alpha、机构持股比例、是否NASDAQ上市及行业虚拟变量后，发现短期（4天）个股收益与经理人情绪正相关，但超过1个月后，该关系转为负向且显著。说明经理人情绪体现的是市场定价错误（过度乐观），而非基本面利好信息。

以上说明经理人情绪在短期内对股票价格可能有激励作用，但长期其过度乐观情绪会导致负面修正。[page::2]

2.2.4 经理人情绪指数对比与经济指标相关性

• 不同经理人情绪指数表现对比：

回归优化加权组合经理人情绪指数$S^{RC}$在预测能力（R²）和显著性上优于其他单一指数，说明合理赋权能提升指数效用。

• 与经济指标对比：

利用15个宏观经济因子单变量及双变量回归模型分析，经理人情绪指数独立且强大地提升市场收益率预测准确率（模型R²提高）。对比宏观经济变量，尤其是利用主成分构建的综合经济指数（ECON）无法显著预测市场收益。表明经理人情绪指数提供了独特且非宏观基本面驱动的预测信息。

总之，经理人情绪指数不仅与宏观经济独立，同时涵盖了经济因素之外的情绪信息。[page::3]

2.2.5 投资者情绪指数对比

经理人情绪指数与常用投资者情绪指数间具有一定相关性，但不高（部分仅约0.1），说明两者反映不同层面的市场情绪。管理层情绪和投资者情绪在共同预测市场收益率时呈互补性，即合并使用效果远优于单一指标，显著推进模型拟合优度。

具体到多元回归中，经理人情绪指数保持显著性，彰显其预测市场表现的独立贡献。此外与Huang等的投资者情绪指数组合时，模型R²达到16.7%，明显超过单指标预测性能。

2.3 经济价值的实证验证

• 样本外预测测试：

参考Goyal和Welch(2008)方法，2003-2006年拟合参数，2007-2014年期间预测。结果表明经理人情绪指数具备显著样本外预测能力且均方误差明显优于历史均值模型（MSFE-adj=2.55，1%显著水平），且优于投资者情绪指数，尤其在经济衰退期更为有效。

• 资产配置应用：

利用CER收益和夏普比率衡量经济价值，发现以经理人情绪指数为预测因子的均值方差投资组合极大提升投资者确定性等价回报，且持稳在考虑50bps交易成本时。显示经理人情绪指数不仅学术上有用，实务中亦具备投资价值。[page::4,5]

2.4 经理人情绪与盈利、投资行为的关系

• 与盈利惊喜（SUE）关系：

管理层情绪高涨期后，市场出现负向盈利惊喜，反映其对未来现金流的乐观预期往往过度且错误。表9显示经理人情绪与未来季度至一年内盈利惊喜显著负相关（模型R²最高达31.03%），该负向预测在控制投资者情绪后依然显著。与此相对，总盈利（ROA）在短期内与经理人情绪正相关，体现盈利的短暂持续性，但长期趋向均值回归。这表明经理人情绪更多反映错误定价而非基本面提升。

• 投资行为相关性（过度投资）：

管理层情绪高时，公司往往增加投资支出，且投资增长率显著提升（表10显示经理人情绪每增加一个标准差，总投资增长平均增加7.79%）。该正相关表现出“情绪驱使过度投资”的经济机制，但这种投资在过后一至两年内显著下降，显示出投资的滞后调整过程与成本。

• 经济机制剖析：

高情绪状态下的过度投资反映出管理层对未来现金流过度乐观估计，导致短期增投但长期价值破坏，股价随后修正。这种滞后调整加深对未来收益的负面影响。

• 投资者情绪对投资行为预测能力微弱，表明经理人情绪具有独立的价值。[page::5,6]

2.5 横截面分析与不同类型股票的影响

• 投资组合层面：

图2与表11显示，经理人情绪指数对难以估值、投机性强、套利成本高或信息不透明的股票影响更深，如小市值、低股息、高杠杆、高财务危机指标、低ROE、高波动性/贝塔、上市时间短、价格低、换手率高等公司。横截面回归系数表现出在这些股票中经理人情绪对收益的负向预测能力尤为明显。

• 经理人情绪和投资者情绪均影响流动性差、难以套利股票，且经理人情绪具有显著补充作用，表明经理人情绪反映了更细分、深层次的市场预期与风险溢价因素。[page::7,8]

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3. 图表深度解读

图1：经理人情绪指数与投资者情绪指数对比

图表显示2003-2014年间经理人情绪指数(S^{MS})与两种投资者情绪指数S^{BW}和S^{HJTZ}的时间序列比较。经理人情绪指数在金融危机期间激烈波动，指标峰谷与投资者情绪指数趋势一致，但数值幅度存在差异，说明两者虽然相关但来源与影响机制不同，增加了对市场情绪的多维解析价值。[page::1]

表1：经理人情绪与市场收益率的回归关系

统计了不同时间窗口(h=1至36个月)的未来累计超额收益率对经理人情绪指数的回归系数（β），均为负且显著，尤其短期模型R²最高接近27%。这说明管理层情绪扩张对应市场回报减少，反映市场过热后修正机制，且情绪指数预测能力较强。[page::2]

表2：个股层面经理人情绪与收益率关系

对不同时间窗口的收益率进行回归，短期收益为正相关但不显著，长线收益显著负相关。辅以对比财务变量如规模、账面市值比显示出其在解释收益变动中的控制力度，表明经理人情绪更多是偏离基本面预期的反映。[page::2]

表3：不同经理人情绪指数预测能力对比

优化加权组合指数(S^{RC})预测性能最佳，说明构造情绪指数时权重分配重要，且不同文本信息可体现在指数中，提升预测准确度和稳定性。[page::3]

表4：经理人情绪与经济指标对比的预测回归

显示经理人情绪显著优于多数单一经济指标预测股票收益的能力，甚至经济综合因子（ECON）均不显著。双变量模型加入经理人情绪指数后，R²大幅提升，表面经理人情绪提供与宏观经济独立的情绪信息。[page::3]

表5-6：经理人情绪与投资者情绪指数相关性与联合预测

情绪指数的相关性多处于中低水平，但联合使用时对收益率预测效果显著增强，二元回归R²最高达到16.7%，强化了两者互补性与联合信息价值。[page::4]

表7：样本外预测优越性

经理人情绪指数在样本外预测中MSFE明显低于基准模型，表明该指数稳定具备预测力，且有效期覆盖经济衰退期，适用于实际投资决策改善。[page::5]

表8：资产配置的经济收益

经理人情绪指数带来的确定等价收益提升近8%，且净化交易成本后依旧表现良好，夏普比率有所提升，体现实际理财中的有形经济效益。[page::5]

表9：经理人情绪与盈利惊喜、总收益的关系

显示经理人情绪能负向预测未来盈利惊喜，且短期内与总收益正相关，余下时间逐渐均值回归。同时，控制盈利惊喜后经理人情绪预测市场收益能力减弱，进一步印证经理人情绪反映的是预期误差。[page::5,6]

表10：经理人情绪与总投资增长的关系

经理人情绪高涨显著提升即时及短期总投资增长（最高达近8%），表现出管理层过度投资行为特征，且长期投资趋缓甚至负相关，显示投资调整滞后及成本。[page::6]

图2：不同公司特征下经理人情绪对收益率预测的差异

展示经理人情绪对多种公司财务、市场特征股票收益的负向预测强度，重点反映管理层情绪在难估值、高杠杆、高风险公司收益表现中的更大影响力，强调其在特定子样本的重要性。[page::7]

表11：不同投资组合中经理人情绪的预测能力回归

基于十分位多空组合分析，经理人情绪在大部分分组（如高SA指数公司、高杠杆、高财务危机、低股息等）展现强显著预测信号，且在控制投资者情绪后依旧显著，彰显其独立而广泛的市场预测作用。[page::7,8]

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4. 估值分析

本报告为研究文献总结及实证分析，无直接涉及公司估值模型。而市场预测能力及资产配置优化体现了情绪指数作为辅助性风险因子和定价信号的价值。经回归优化指数的权重选择类似因子模型中因子载荷权重的调整，强调了不同文本表达的影响权重，间接影响了情绪信号对股票未来风险溢价的解释力度。

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5. 风险因素评估

报告明确风险提示：由于研究基于美国市场历史数据与特定周期（2003-2014），当市场环境变化时，如新的宏观经济环境、政策调整或市场结构变动，模型及情绪指数可能失效。此外经理人情绪的文本分析本身受词库、语境和自然语言处理技术水平限制，存在一定的测量误差风险。

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6. 审慎视角与细微差别

• 潜在偏差与局限：

经理人情绪构建依赖于文本情绪词典，无法完全捕捉语义或隐含讽刺与复杂语境，可能导致情绪测量误差。此外，样本为美国股市，结论外推至其它市场（如A股）需谨慎。

• 情绪与基本面解耦的假设：

虽然文中强调经理人情绪代表错误定价而非基本面提升，但盈利惊喜与收益联动的动态需要进一步剖析因果关系；存在部分盈利和情绪相互强化的复杂关系。

• 时间滞后效应和投资调整滞后：

投资过度表现及回调滞后说明公司行为政策调整存在惯性，这对实务操作提出挑战。

• 相关系数及信号独立性：

经理人情绪与投资者情绪的较低相关性及预测性能叠加强说明情绪指标源自不同信息结构，提供更全面视角。但指标融合方法尚需优化。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的文献回顾和数据分析，阐释了经理人情绪指数的构建、性质及其对股票市场的影响，得出以下关键结论：

• 经理人情绪对未来市场和个股收益率均具有显著负向预测能力，即管理层过度乐观情绪往往先于股票市场高估和随后回调，[page::2]
• 经理人情绪指数的预测能力优于传统经济指标和单一投资者情绪指数，且与投资者情绪指数呈现互补，提升了整体市场情绪状态的把握，[page::3,4]
• 经理人情绪反映的是未来现金流误差预期，能预测盈利惊喜的负面反转及由情绪驱动的过度投资行为，体现其对公司行为的内部反映机制，[page::5,6]
• 该情绪指数对难以评估、投资风险高、套利成本高的股票的预测能力尤为明显，体现管理层情绪在信息不对称与市场摩擦中的重要角色，[page::7,8]
• 实务应用中，经理人情绪指数提供了显著的资产配置优化价值，提升风险调整后收益，且具备稳定的样本外预测功效，[page::4,5]
• 投资者应警惕管理层情绪高涨时可能出现的过度乐观估值和未来市场修正风险，公司管理层亦应理性调控投资决策以防情绪带来的价值损害。[page::8]

整体来看，该报告成功补充了情绪金融研究中管理层视角的空白，结合文本分析与实证回归，呈现了管理层情绪作为市场风险信号和投资决策辅助因子的独特价值，兼顾理论创新与实际应用价值，具有较强的学术与实践意义。

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参考文献

Jiang, F., Lee, J., Martin, X., & Zhou, G.. (2018). Manager sentiment and stock returns. Journal of Financial Economics. DOI: 10.1016/j.jfineco.2018.10.001 [page::8]

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附：关键图表图片展示

• 图1：经理人情绪指数$S^{MS}$与投资者情绪指数$S^{BW}$、$S^{HJTZ}$时间序列对比

• 图2：投资组合收益率对经理人情绪指数的暴露度（β）

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（完整分析基于[page::0]至[page::8]内容）

报告