2025年3月美国通胀数据回顾 [page::0][page::1]

• 3月核心CPI环比年化涨幅和同比均显著回落，核心CPI三个月环比年化自高峰回落至3%附近。

- 能源价格环比大幅下跌6.1%，油价持续低迷受供给增加及需求下滑双重影响。

• 机票、酒店价格环比分别下滑5.3%和4.3%，旅游和商务出行需求明显疲软。

- 核心商品价格涨幅从0.2%回落至-0.2%，关税冲击预计未来几个月逐步显现。

关税影响及企业库存应对分析 [page::1]

• 美国对中国等国商品有效关税率升至30.8%，为近百年来最高水平，推升进口成本和通胀风险。

- 企业通过提前抢进口积累库存应对关税，短期内缓解物价上涨压力，但库存耗尽后价格仍将抬高。

• 预计第二季度美国商品价格或面临一波上涨压力，短期关税影响尚未完全体现在数据中。

服务与房租价格走势及宏观观察 [page::2][page::3]

• 非房租核心服务通胀环比小幅回落至-0.2%，受机票、租车和保险价格下跌拖累。

- 房屋租金环比小幅回升至0.4%，领先指标显示房地产市场仍然温和，无明显升温迹象。

• 报税及会计服务价格环比上涨9.5%，反映关税政策变化引发的咨询需求增加。

美联储货币政策展望 [page::1]

• 美联储对关税对通胀冲击的未知令其保持谨慎态度，短期内预计观望，暂不会降息。

- 降息可能延后至第三季度，市场难以从美联储获得快速的利率下行保护。

报告详尽分析—《美国通胀放缓不改关税担忧》（中金公司，2025年4月11日）

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一、元数据与概览

• 报告标题：美国通胀放缓不改关税担忧

- 作者：肖捷文、张文朗

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布日期：2025年4月11日

• 主题：针对美国2025年3月份的通胀数据，分析其通胀放缓背后的结构性因素，重点关注美国关税政策及其对通胀预期的影响。

- 核心论点：
- 3月美国整体和核心CPI通胀均呈现下降，通胀放缓显现美国需求走弱；
- 主要商品价格因库存及短期政策冲击未充分反映新关税影响，但未来数月通胀风险仍然上行；
- 关税增长使得美国进口商品成本大幅提升，推升通胀压力，尤其第二季度可能出现价格弹升；
- 美联储对当前数据呈观望态度，短期内不会降息，预计降息周期推迟至第三季度；
- 油价、机票和酒店价格的显著下跌折射需求疲软，但非住房核心服务仍存在价格波动；
- 短线库存抢进口行动暂时缓解成本压，但长期看通胀压力仍显著。

总体，报告指出目前通胀放缓更多是需求端疲软体现，而关税的供给端成本冲击尚未完全传导，对未来通胀风险构成掣肘，金融政策操作需谨慎。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 3月美国通胀回落及需求疲软分析

• 关键论点：

- 2025年3月，经季节调整后的核心CPI环比涨幅由0.2%回落至0.1%，同比由3.1%降至2.8%；
- 总体CPI环比由0.2%转为-0.1%，同比由2.8%降至2.4%；
- 分项中，油价、机票和酒店价格出现显著下挫，反映出需求端已经弱化，且已在新的关税政策实施之前显现；
- 能源价格大幅下跌（3月环比下跌6.1%），WTI油价一度跌破60美元/桶，反映了对于关税政策、政府裁员以及股市下跌的需求忧虑，同时OPEC+增产进一步施压油价。

• 推理依据及逻辑：

- 经济需求的减弱导致服务类价格，如机票和酒店，下跌；
- 石油供给宽松与需求下降叠加作用，油价走低；
- 政府财政支出收缩，影响公务差旅需求；
- 旅游业和退休人口出行减少的综合效应降低消费服务价格。

• 重要数据：

- 机票价格环比下降5.3%，连续两月下跌；
- 宾馆价格环比下降4.3%；
- 非房租核心服务价格环比由上涨0.2%转为下降0.2%（图3体现）；
- 房租价格环比略升至0.4%，但领先指标未显示升温（图4），暗示房地产市场温和。

• 结论：

需求端已显疲软，通胀放缓是对需求边际减弱的反映，但并未计算未来关税成本传导的影响。

2.2 关税影响及关税导致的价格压力

• 论点总结：

- 核心商品价格环比由正转负（0.2%降至-0.2%），但关税导致的成本上升还未反映完全；
- 二手车及非轮胎零部件价格分别由上涨转为大幅下跌；
- 关税率有效升至30.8%，创下近百年新高，预计将逐步向消费者端传导价格压力；
- 短期企业通过抢先进口库存缓冲，部分公司如苹果加速海外采购以规避高关税；
- 长期库存耗尽后，商品价格存在上涨压力，通胀短期风险上升。

• 数据点说明：

- 钢铝及汽车关税25%，基准关税10%，中国关税高达125%；
- 1-2月美国进口量显著上升，助力短期缓解。

• 未来展望：

关税效应将在第二季度逐渐体现，推动商品价格上行，形成通胀抬升风险。

2.3 美联储货币政策展望

• 逻辑：

- 由于通胀数据波动与关税冲击的不确定性，美联储采取观望态度；
- 短期不会降息，需观察未来两个月通胀数据变化；
- 降息预期推迟至第三季度。

• 评论：

货币政策的谨慎显示其对关税产生的通胀影响评估尚未明朗，结合当前经济软化，采取“观望”符合稳健策略。

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三、图表深度解读

图表1：美国3月核心CPI通胀回落

• 描述：呈现核心CPI同比及环比年化增速趋势（2019年至2025年3月）。

- 解读：图中显示核心CPI同比和环比均有明显回落趋势，2025年3月核心CPI环比年化幅度下降，表明短期通胀压力减弱。

• 文本联系：支持报告首段关于核心通胀放缓的整体论述。

- 局限：未细分具体商品或服务类别，仅反映整体趋势。[page::1]

图表2：核心商品通胀环比变化

• 描述：展示核心商品通胀环比增速及2014-2019年平均环比增速对比。

- 解读：2025年核心商品环比增速明显回落至接近零甚至负值，显示商品通胀压力暂时缓解，但趋势波动仍大。

• 文本联系：反映了关税尚未引发商品价格上涨的延迟效应，短期可能补涨风险。

- 局限：历史平均数值为长期基准，当前战时关税环境较特殊，警惕未来数据偏离常态。

图表3：非房租核心服务通胀环比回落

• 描述：非房屋租赁核心服务环比通胀增速，从正转负，2025年初至3月整体呈下降趋势。

- 解读：表明除房租外的服务价格增长动力减弱，与航空、租车等具体服务价格下降相一致。

• 文本联系：验证服务消费需求下降，关税虽未直接影响服务，但经济预期对服务需求打击显现。

图表4：主要房租通胀环比增幅反弹

• 描述：房租通胀环比增速月度变化，2025年3月小幅回升至0.4%。

- 解读：虽然房租环比回升，但领先指标显示仍未大幅攀升，体现房地产市场价格压力整体温和。

• 文本联系：支持报告观点指出房地产价格尚无明显过热迹象，房租影响通胀有限。

图表5（页3）：Zillow房租指数与美国房屋租金季调环比对比

• 描述：展示两种房租指标的季调环比走势及其领先关系。

- 解读：趋势大致一致，且未显示显著上升趋势，为房租通胀提供领先信号佐证。

• 辅助文本：深化对房租价格温和走势的理解。

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四、估值分析

报告主体聚焦宏观经济和通胀政策分析，无具体企业估值与目标价，故此部分不适用。

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五、风险因素评估

• 关税对通胀的未显现风险：

- 实际有效关税率提升至历史高位，有通胀传导延迟风险；
- 抢进口及库存效应为短期缓冲，库存耗尽后价格上涨压力加剧。

• 需求疲软与通胀矛盾风险：

- 当前通胀数据弱化反映需求转弱，但未来关税推高成本，可能引发短时通胀反弹，形成经济增长和通胀压力的双重风险。

• 美联储政策不确定性：

- 政策保持观望不得当可能加剧市场波动；
- 短期降息概率低导致市场缺乏下行保护。

• 国际供应链与地缘政治影响：

- 关税政策反复调整带来企业经营不确定性；
- 旅游业和外来游客减少，或引发相关行业持续疲软。

针对上述风险，报告未具体提出缓解措施，但强调观察期和数据累积重要性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对关税影响的评估较为谨慎，承认当前数据未充分反映冲击，预留了未来上涨窗口，但缺乏详细量化模型解释关税影响的传导机制；

- 对美联储态度的解读合理稳健，但未深入分析美联储预期管理与市场反应的潜在冲突；

• 报告对库存“抢进口”现象强调较多，这一短期缓冲机制在实际消化上存在较大不确定性，企业行为也可能因政策改变而快速调整，风险较大；

- 房租价格指标和领先指标虽显示温和，但受制于季节性和数据噪声，未来数月走势值得持续关注。

整体而言，分析基调审慎客观，较少主观预测，结构合理，数据引用充分。

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七、结论性综合

中金公司团队通过对2025年3月美国核心及总体CPI数据的解析，明确了当前通胀放缓主要是需求疲软的结果，尤其受能源、旅行和酒店业价格下挫影响。然而，这一阶段的通胀数据尚未完全体现美国极端关税上升带来的成本压力。全球平均关税率因美国对钢铝、汽车及中国商品的高额关税提升至近百年以来的最高点，商品进口成本预计将上扬，进而在第二季度以内引发通胀反弹。

报告详细解读了非房租核心服务环比由正转负、房租价格温和上涨但未现升温迹象的复合态势，同时以图表形式直观展现了美国通胀指标的时间序列变化，为中央银行政策走向提供了重要参考。美联储短期内将保持观望，降息预计推迟至第三季度，反映对关税冲击实际影响的审慎态度及对市场不确定性的谨慎应对。

图表数据充分支持报告论点，核心CPI环比年化回落与非房租核心服务通胀下降趋势清晰呈现，而房租通胀虽反弹，但领先指标仍温和，暗示房地产通胀动力不足。库存加速进口暂缓关税冲击这一微观层面的特殊现象则为短期价格走势提供了复杂的影响因素。

整体来看，《美国通胀放缓不改关税担忧》报告为投资者和政策制定者描绘了一幅复杂的通胀形势图景：需求减弱与供给端成本上涨矛盾共存，短期数据不足以完全反映中长期风险，决策需建立在持续观察关税传导与通胀动态的基础上。报告立场谨慎但不悲观，强调中期需警惕通胀抬升风险，保持对美联储货币政策变动的密切关注，展现出专业且有深度的宏观分析视角。[page::0,1,2,3]

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参考资料

• 美国劳工统计局CPI数据，Haver数据平台

- 大宗商品相关研究报告

• 中金公司宏观经济研究部发布资料

- 相关行业新闻来源及政府公告链接（详见文末注释）

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（完）

报告