关税政策最新进展及影响测算 [page::1][page::2]

• 特朗普政府利用IEEPA快速加征对墨西哥、加拿大25%关税，对中国10%额外关税，但对墨加关税实施暂缓，反映有谈判空间。

- 预计10%对华关税推升美国通胀约0.13ppt，影响有限且符合市场预期，股市反应或如2019年类似温和震荡。

• 墨加关税推升通胀估计达0.65ppt，叠加对华关税将使美国通胀上行0.7-0.8ppt，可能影响美联储政策路径。

- 墨西哥、加拿大对美国出口依赖高，尤其农产品和能源部门依赖显著，激励双方通过谈判避免关税全面实施。

贸易依赖与通胀压力分析 [page::3][page::4]

| 国家 | 美国进口占比 | 出口至美国占比 | 出口占GDP比率 | 农产品能源依赖度（美国进口份额） |
|------|--------------|----------------|--------------|----------------------------|
| 中国 | 13% | 15% | NA | NA |
| 墨西哥 | 16% | 80% | 32% | 食品11%、能源NA |
| 加拿大 | 13% | 76% | 24% | 食品26%、能源25% |

• 高贸易依赖使墨加有较大动力通过协商避免关税升级。

- 关税政策将推高美国通胀，可能从2024年起至2025年达到峰值，同比推升0.54ppt至0.65ppt附近。

关税政策的现实约束与未来不确定性 [page::5][page::6][page::7]

• 2026年前，因通胀与美联储政策现实约束，关税政策预计“高高举起、慢慢放下”，避免通胀失控以维护选情。

- 当前共和党在参众两院优势微弱，通胀和移民是公众最关注议题，限制关税幅度和节奏。

• 最新数据反映通胀预期上升，美联储暂停降息，特朗普推迟取消小额贸易关税豁免。

关税政策目的与长期风险 [page::7][page::8][page::9]

• 关税不仅为谈判筹码，也可能为财政增收与制造业振兴服务，具有长期升格风险。

- 2026年后现实约束减弱，关税不确定性大幅提升，或引发更大范围升级。

• AI产业趋势为关键变量，如果走弱或减缓资金流入，将促使美国更多通过关税和美元贬值缩小贸易逆差。

- 美元指数和经常账户走势历史经验揭示关税与货币政策联动关系。

中金《关税的近忧与远虑》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《关税的近忧与远虑》

- 作者：刘刚、王子琳

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年2月12日07:35（北京）

• 主题：聚焦特朗普政府最新关税政策动向，分析其对美国与中国、墨西哥、加拿大等主要贸易国家经济及市场的影响，尤其关注短期（近忧）及中长期（远虑）的潜在风险和政策动向。

核心论点概述：报告细致解析特朗普2.0政府在刚开始的两周内关税政策表现出的反复波动，强调尽管存在举措激进的表象，但因通胀和市场现实约束，短期内关税政策仍保持温和渐进，影响可控；2026年“后中期选举”阶段及AI产业发展趋势则存在加大关税力度的远期不确定性。报告还讨论关税对美通胀、美国货币政策走向及不同贸易参与国经济的影响，着重指出AI产业前景或成为关税政策走向的重要变数。[page::0,1,5,7,8]

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二、逐章深度解读

（一）引言与政策背景

• 报告介绍特朗普上任初期对关税的官方表态及政策反复，如IEEPA法案快速加征关税、随后针对墨西哥和加拿大的暂缓措施、对中国$10\%$的关税及对所有进口钢铁和铝产品$25\%$关税的计划等，体现政策不可预测性和对市场的直接冲击。[page::0]
• 报告明确，特朗普关税政策表面上看似“高举高打”，实则含有大量谈判筹码成分，存在较大缓和可能，政府亦承认关税作为谈判手段和财政收入兼具战略目标。[page::1]

（二）关税的近忧：首批关税落地及影响分析

1. 首批关税具体措施及实际效果

- 依据《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），特朗普政府对墨西哥和加拿大部分产品加征$25\%$关税，对华商品额外加征$10\%$关税。但墨西哥和加拿大及时回应，加强边境管理，双方达成关税暂缓执行的阶段性共识，直接降低了关税冲击的即时强度。
- 中方也对美国产品进行了相应反制关税，涵盖部分商品但反制幅度适中，匹配美国对华额外关税，体现双方关税博弈的相对克制。[page::1]

1. 关税对美国通胀的影响

- 专业测算显示，$10\%$的对华额外关税可能推升美国通胀$0.13$个百分点，因中国占美国进口总额约$13\%$，对应全球平均税率抬升约$1.3\%$。
- 另一方面，墨加双方若被征$25\%$关税，加上能源等关键进口影响，美国通胀或推升$0.65$个百分点，远高于对华关税的影响，因墨加占美国进口总额约$28\%$，会使全球平均税率抬升$6.5\%$。
- 综合两者，美国通胀可能上涨$0.7-0.8$个百分点，导致2025年年底CPI回升至约$3.2\%-3.6\%$区间，美联储加息压力加大。
- 报告同时指出，汇率升值等可能部分抵消进口价格上涨效应，实际通胀增幅可能略低。
- PIIE等外部机构测算结果与之相近，强化测算可信度。[page::2]

1. 行业和地区层面影响

- 墨西哥与加拿大经济对美国出口依赖度极高，墨西哥食品和能源出口占较大比例，加拿大同样如此，两国均有强烈意愿通过谈判达成关税缓解协议，避免经济受重创。
- 中美贸易结构差异导致对中国关税影响有限，且市场早有预期，影响多呈现震荡行情而非剧烈冲击。
- 报告强调，从利润率和关税传导能力判断，关税对不同行业影响差异明显，较强承压的行业短期承受更大冲击。[page::3,4]

1. 数据图表分析

- 图3显示，近年来美国自中国进口比例先上升后回落至$13.4\%$，墨西哥和加拿大分别为$15.5\%$和$12.6\%$，显示墨加重要性正在上升。
- 图4和图5详细体现墨西哥、加拿大对美出口依赖度高达约$75\%-80\%$，以及二者对能源和食品出口的高依赖，说明关税对其经济影响严重，故谈判意愿强烈。
- 图6呈现关税措施对美国通胀的短中长期影响路径，显示墨加关税对通胀的推动明显高于对中国关税，但均在2028年后逐步趋于零。[page::3,4]

（三）关税的远虑：中长期不确定性与AI影响

1. 中期选举与通胀约束

- 2026年中期选举临近，共和党在参众两院仅保持微弱领先，要求特朗普谨慎施政，避免过激关税政策导致通胀失控，进而影响选情和美联储政策。
- 报告援引盖洛普数据显示通胀与移民仍为美国民众最关心议题之一，美联储主席鲍威尔任期至2026年5月结束，期间会维持较鹰派通胀应对，成为关税政策的现实制约。
- 结合当前工资和通胀预测数据，表明今明两年仍有通胀上升动力，美联储暂停降息，特朗普亦推迟取消部分关税豁免，表现出政策的节奏性调整。
- 总结出“高举高放，慢慢收回”的紧缩关税趋缓路径，以兼顾经济稳定与政治目的。[page::5,6,7]

1. 未来关税政策的目的和方向

- 关税政策目的不仅仅是作为谈判筹码，亦在推动制造业回流、提升财政税收和平衡内政减税，甚至展开更多针对贸易逆差国家的关税措施，包括欧盟在内。
- 2025年初签署的《美国优先贸易政策》备忘录将贸易政策明确作为“国家安全关键组成部分”，基层设立“对外税收局”，强化关税监管和税收设计，实现对内减税的支撑。
- 若未来将关税作为产业振兴和财政来源，将可能大幅提高关税税率，显著推升通胀、加大贸易摩擦。[page::7]

1. AI产业趋势对关税政策的影响

- 报告指出AI产业是美国经济增长、资本流入及美元强势的重要支撑，构成所谓“美国例外论”的核心。
- AI推动科技股上涨与全球资金流入美国形成良性循环，支撑美元与美国经常账逆差形成正反馈，缓冲贸易赤字压力。
- 若AI产业走势减弱，资金流入减少，美国面临财政和经常账户双赤字压力或加剧，可能通过关税和货币竞争性贬值（“弱美元”策略）来缩小贸易逆差，政策攻击性会增强。
- 设计图表清晰展示财政刺激、科技趋势与资金再平衡三大驱动力，模拟历史上的美元竞争贬值与贸易政策互动模式，增强报告论证深度和前瞻性。
- 4月1日备忘录中的相关评估将成为后续政策风向标。[page::8,9]

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三、图表与数据详解

1. 特朗普初期政策时间线与关税进展图（图0）

- 显示特朗普上任初期未立即加征关税，后续采取IEEPA行政令实施关税，随后又出现暂缓措施，体现关税政策的多变性和策略调整过程。
- 说明政策初期政策的灵活性及其对市场的短期扰动效果。

1. 美国自中、墨、加进口占比（图3）

- 深入分析历史和当前数据，显示中国进口比例由2000年代中期的高峰后逐渐回落，墨西哥和加拿大则呈上升态势，各现阶段进口比例相近，说明贸易格局的动态演变。
- 这些数据为关税施加和影响范围分析提供了坚实基础。

1. 对美国通胀影响路径图（图6）

- 明确区分不同关税组合对美国未来通胀走势的影响：单独对中国产品加征关税的通胀推升有限，而与墨加$25\%$关税组合后通胀峰值显著上升。
- 模型显现通胀冲击主要在未来2-3年集中呈现，后续逐步消退，对美联储货币政策的动态影响提供定量指标。

1. 出口依赖度和行业依赖比例图（图4）

- 详细说明中、墨、加出口美国产品占各自出口总额的比例，以及美国对墨加能源和农产品进口依赖度，用右轴显示，使数据对比直观。
- 解析显示关税冲击主要集中于依赖美国市场的外贸型经济体，解释墨加强烈寻求贸易谈判的经济逻辑。

1. 美国参众两院结构分布图（图6页）

- 明示参议院严重分裂，红蓝两党席位相近，政治平衡脆弱。
- 强化分析特朗普关税政策在政治层面必须谨慎施政，避免选举风险。

1. 盖洛普民调关键议题排名图（图6页）

- 体现通胀及移民问题仍是美国选民的首要关切，成为政府施政和选举的焦点。
- 结合关税目标可见政治考量对政策节奏的制约。

1. 财政、科技及资金流动驱动美国经济图（图8）

- 将宏观财政刺激力度、AI科技趋势及国际资金流入三大动力逐月跟踪累计贡献，直观展示美国经济现阶段动能。
- 深刻揭示AI及相应资金流入对维系美国经济特别是财政和美元强势的关键作用，逻辑紧密服务于关税远虑分析。

1. 美国经常账与金融账户余额及美元指数动态（图9）

- 历史图表显示美国经常账户长期逆差，而金融账户盈余提升，在资本流动中维持美元优势，附以“布雷顿森林解体”“广场协议”等大事件注释增加层次感。
- 辅助论点美国通过金融项目和货币政策调控贸易效应，为关税政策背后宏观经济协调逻辑提供历史借鉴。

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四、估值与风险因素分析

• 本报告为宏观政策与经济影响分析，不涉及具体公司估值，因此无传统DCF、P/E等估值模型应用。

- 风险因素主要包括：
- 通胀超预期风险：加征关税导致通胀加剧，美联储可能被迫加息，令经济面临调整压力。
- 政策不确定性风险：特朗普关税政策的不可预测性及执行反复性，加大市场波动和企业预期不稳风险。
- 国际贸易关系恶化：关税升级引发贸易伙伴国反制，令全球供应链扰动与经济增长受阻。
- AI产业不确定性：若AI发展受阻，资金流入减少，美国经济增长动能减弱，可能推动更激进的贸易政策。

• 报告提示的风险缓解主要靠政治现实（选举因素）、市场预期管理及各国谈判达成的协议稳态。

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五、批判性分析与细微观察

• 政策反复性：报告反复强调特朗普政府政策“不确定性”和“反复”，但同时对其短期政策幅度和影响持较为温和、可控的判断，需警惕两者矛盾：若政策不稳定，市场反应风险或被低估。

- 通胀压力判断偏向保守：对美国通胀推升幅度测算限于静态分析，缺乏对通胀传导链条复杂性的更多动态考量，实际风险或更大。

• AI产业的假设较理想化：报告将AI视为关税政策调整的核心变量之一，假设AI产业持续强劲将降低关税冲击风险，但未充分探讨AI技术整合与经济周期联动的复杂性，及其对劳动力市场的潜在结构性冲击可能加剧通胀。

- 谈判空间存在不确定性：由于墨西哥、加拿大高度依赖美国出口，存在谈判动力，但全球贸易保护主义上升趋势使谈判能否成功产生仍存较大不确定。

• 图表美化与数据准确性：部分图表采用相对尺度而非绝对值，需要读者细致数据理解，部分历史数据跨度大，跨时代政策环境差异大，直接类比存在局限。

- 法律声明中限制信息可靠性：报告使用声明明确指出部分观点摘选非完整报告，提醒使用者注意信息片面，这提示阅读时需结合完整报告整体理解。

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六、结论性综合

本报告以细致的政策跟踪与专业测算，从多角度分析了特朗普政府2025年初关税政策的最新动态及其经济影响。近忧层面，首批关税虽然快速出台，但在现实政治和经济制约因素下，一方面关税幅度相对温和、谈判空间存在，另一方面对美国通胀推进有限，从而使其短期影响处于可控区间。墨西哥和加拿大的高度对美出口依赖强化了后续谈判的可能，避免了关税激化的经济恶化。

远虑视角中，2026年美联储主席更替与中期选举后的政策方向成为关税政策不确定性的核心窗口期；此外，美国AI产业发展的强弱成为政策关键变量，若AI支撑减弱，美国或进一步依赖贸易政策和货币贬值工具以缓冲持续的双赤字压力，关税可能走向升级。报告深刻揭示了特朗普政府关税政策的“高举高放，慢慢收回”的阶段性节奏，并辅以大量数据和图表支撑，包括通胀压力测算、贸易依赖度、政治局势及宏观经济驱动力。

从图表中可以看到，美国对不同国家的进口占比逐步调整，墨西哥和加拿大在美国进口中的份额提升，在能源和农产品行业对美国的出口依赖高，使得它们在贸易谈判中处于积极主动地位。预计随着贸易谈判进展，关税政策将更多表现为工具而非单一目标，政策波动性仍高，但目前并无迹象表明短期会出现系统性冲击。

总体而言，中金报告为市场提供了全面、定量、动态的关税政策分析框架，既考虑了特朗普政府实际政治经济制约，也深入剖析了潜在变量对未来贸易格局的影响。报告结论理性谨慎，建议投资者关注2026年前的政策节奏及AI产业发展状况，做好通胀和政策波动风险管理。

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备注

• 本文依据中金原文内容，所有数据和观点均源自报告自身，文字末尾附有明确页码溯源标识。

- 重要图表均已清晰解析数据来源与意义，确保信息完整与透明。
- 该分析旨在帮助读者理解复杂宏观贸易政策及其经济影响，为投资与策略决策提供参考。

报告