美国9月CPI总体及核心数据分析 [page::0][page::1]

• 9月CPI同比升至3.0%，核心CPI同比3.0%，均低于此前预期。

- 房租及二手车价格涨幅下降，反映需求走弱，可能因特朗普限制移民政策影响。

• 关税引发商品价格涨跌互现，涨幅低于预期，企业难将成本转嫁，部分企业通过低报进口货值规避关税。

- 服务通胀坚挺，机票、医疗、娱乐、幼儿园及理发价格上升，受驱逐移民影响，劳动力供给收缩支撑价格。

美联储政策与经济预期 [page::1]

• 劳动力市场显示走弱迹象，政府关门加剧就业风险关注。

- 预计美联储10月和12月各降息25个基点，以应对劳动力市场压力。

• 通胀虽温和但仍高于2%的目标，通胀中枢将维持在3%左右，黏性增强，通胀预期或被锚定在较高水平。

关键价差与通胀数据趋势图示 [page::2][page::3]

• 核心CPI同比持续高于整体CPI，涨幅呈现回落后趋稳。

• 核心商品环比涨幅从0.3% 回落至0.2%。

• 主要房租环比涨幅降至约0.1%。

• 非房租核心服务环比涨幅反弹至0.4%，显示服务业价格具有韧性。

• 二手车及多类核心商品价格总体呈降价或低增速态势。

量化策略提示

• 本报告未涉及具体量化因子或量化策略构建与回测内容。

中金报告《通胀温和支持美联储继续降息》详尽解读报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《通胀温和支持美联储继续降息》

- 作者：肖捷文、张文朗

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布时间：2025年10月27日 07:37，北京

• 主题：围绕美国2025年9月CPI和核心CPI数据，分析通胀形势及其对美联储货币政策（特别是利率走向）的影响。

报告核心论点

报告认为，2025年9月美国通胀数据整体温和，核心通胀和整体通胀同比均回升至3%左右，虽高于美联储2%的目标，但通胀压力并不激烈，叠加劳动力市场面临走弱风险，美联储有望在未来两个月（10月和12月）各降息25个基点。报告还指出，特朗普政府的移民限制政策对租金和二手车价格形成压制，关税传导仍在，但因终端需求疲软，企业难以直接将关税成本转嫁给消费者，服务板块通胀保持韧性，特别是劳动密集型服务行业，通胀“黏性”增强。

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2. 逐节深度解读

2.1 美国9月CPI及核心CPI数据综述

• 2025年9月，美国消费者价格指数（CPI）季调后环比上涨0.3%，同比升至3.0%；核心CPI环比上涨0.2%，同比同为3.0%，均低于市场预期。

- CPI增速温和，具体表现为房租和二手车价格作为重要分项出现拖累，反映需求走弱；服务价格则相对坚挺，特别是劳动密集型服务。

• 这反映了美国宏观经济中需求转弱的信号，同时也与特朗普的移民限制政策有关，通过抑制租房和二手车购买需求影响价格。

- 受关税影响，商品价格涨跌互现，涨幅和频率均低于此前预期，主因终端需求偏弱和企业难以转嫁成本。

• 结论是数据较为温和，支持美联储继续降息的预期，预计美联储将在10月和12月各降息25个基点以应对劳动力市场风险。[page::0]

2.2 移民限制政策对需求与价格的影响

• 业主等价租金（OER）环比仅+0.1%，住房租金环比+0.2%，均为多年低点，显示租赁需求疲软。

- 二手车价格下降0.4%，也反映低收入群体购买力弱化。

• 报告关联破产企业Tricolor（为低收入、无信用记录非法移民提供次级车贷）和First Brand（平价汽车维修零部件商）的倒闭，进一步佐证了移民需求萎缩对消费市场的负面影响。

- 移民政策导致人口流失，劳动力和消费需求减少，形成较显著的经济负面溢出效果。[page::0]

2.3 商品价格与关税效应解析

• 服装、家具、家电、娱乐用品等商品价格小幅上涨，而电子设备尤其手机价格大幅下跌2.2%。

- 核心商品整体价格环比涨幅收窄至0.2%，同比维持在1.5%，表明关税传导仍在但幅度有限。

• 终端消费需求疲软，企业被迫用降价留客，关税成本难以顺利向消费者转嫁。

- 关税规避行为通过低报进口货值现象存在，比如韩国洗衣机申报货值骤降，为企业规避关税提供了途径，可能影响数据准确性和政策效果。

• 商品价格涨跌互现和规避行为使关税对通胀的推动效应较预期弱。[page::1]

2.4 服务通胀坚挺，特别是劳动密集型服务

• 剔除房租的核心服务价格环比涨幅从0.3%升至0.4%，三个月环比年化增速达4.7%。

- 机票价格反弹，涨幅2.7%，航空业业绩超预期。

• 医疗、娱乐、托幼、理发及个人护理等劳动密集型服务价格仍保持较强价格粘性。

- 报告认为，移民限制导致劳动力供给减少，推高劳动密集型服务价格难以回落。

• 通胀“黏性”表现明显，显示服务业通胀压力持续较重。[page::1]

2.5 美联储货币政策预期与宏观展望

• 劳动力市场因政府关门，官方非农数据暂时缺失，但其他就业数据如ADP小非农表明仍在弱化。

- 劳动力市场风险高于通胀风险，通胀虽有潜在上行压力，但当前处于积累期，整体“胀”的风险小于“滞”的风险。

• 美联储可能将采取动作以优先应对劳动力市场弱化，预计10月与12月各降息25个基点。

- 中期看，美国供给收缩与需求放缓共存，通胀不太可能再大幅飙升，但核心通胀中枢可能稳定在3%左右，表现出较强黏性。

• 消费者通胀预期上升，暗示通胀向上风险依然存在。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 图表：美国核心与整体CPI同比变化趋势（2017-2025）

• 图中显示，核心CPI和整体CPI经历2021年大幅上升后，逐步回落，最近又回升至约3%的水平。

- 反映出近期美国通胀率虽有所缓和，但仍偏离目标“2%”有明显差距。

• 这一趋势支撑文章关于通胀仍处较高水平的论断，并为美联储降息预期提供背景依据。

3.2 图表：核心商品环比涨幅走势

• 核心商品环比涨幅从近期0.3%回落至0.2%，并低于2014-2019年平均环比增速。

- 表明关税带动的商品价格上涨效应明显减弱，需求疲软使得涨幅降低。

• 该图形象化了报告中企业难以传导关税成本的观点。

3.3 图表：主要房租环比涨幅明显回落

• 业主等价租金与主要居所租金加权指标的环比涨幅降至0.1%。

- 图线走势显示房租涨幅已明显放缓至疫情以来低点。

• 租金作为核心住房成本组成部分，显示出明显需求下降压力。

3.4 图表：Zillow房租指数与美国房屋租金季调环比对比

• Zillow领先12个月的房租指数先行下降，紧跟随后官方租金指数回落，验证住房需求放缓趋势。

- 两者同步托底当前通胀走势的判断。

3.5 图表：非房租核心服务通胀环比涨幅

• 非房租核心服务通胀环比涨幅反弹至0.4%，超过2014-2019年平均水平。

- 表明服务类别通胀持续较强且近期加速。

• 反映出劳动密集型服务价格的黏性和上涨压力。

3.6 图表：二手车价格及其他商品价格走势

• 报告中部分商品价格缓慢下降，二手车价格呈明显跌势。

- 但其他商品如家用电器、窗帘、玩具走势走势有所波动，重复反映出涨跌互现的市场特征。

• 表现了关税和需求共同作用下商品价格的复杂动态。

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4. 估值分析

本报告主要为宏观经济和货币政策分析，没有针对个股或资产估值，未涉及传统估值模型（如DCF、PE等）。重点围绕通胀指标和美联储政策预期进行分析。

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5. 风险因素评估

• 劳动力市场风险：政府关门导致就业数据缺失，劳动力市场存在较大不确定性，疲软趋势明显，可能影响消费和通胀走势。

- 通胀风险：虽然整体温和，但通胀中枢仍然在3%左右，且消费者通胀预期提高，若供给冲击或需求恢复，通胀压力可能加剧。

• 关税政策及规避风险：关税传导受阻，且存在低报货值规避关税的行为，给政策效果及数据准确性带来挑战。

- 移民政策影响：特朗普驱逐移民政策对劳动力和消费需求带来负面效应，可能导致部分市场结构性收缩，影响经济韧性。

• 数据缺失风险：关门导致关键经济数据缺失，可能弱化政策判断的精准度。

报告未详述缓解措施，但隐含中金对美联储政策操作持谨慎和适度宽松预期。

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6. 审慎视角与细节

• 报告对移民政策影响的解释带有一定假设性，尽管相关企业倒闭给予佐证，但需注意实际影响难以完全量化，存在一定难以拆分的外生变量。

- 关于关税规避行为报道，调研信息主要来源于媒体报道，可能存在偏差或样本不完全代表整体情况。

• 对服务业价格“黏性”的解释合理，但未深入分析消费结构变化及替代效应。

- 劳动力市场风险虽被强调，但对美联储及市场其他可能反应路径分析略显单一。

• 通胀中枢维持在3%观点基于部分数据，未来若出现新的经济冲击，判断需调整。

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7. 结论性综合

总体来看，中金报告通过详实的2025年9月美国CPI数据分析，梳理了当前美国通胀温和且结构性变化明显的特点。通胀同比水平回升至3%，但房租和二手车价格的拖累表明需求疲软，部分源于特朗普强化移民限制和驱逐政策。商品价格受关税影响涨跌互现，且关税传导弱于预期。服务类特别是劳动密集型服务通胀坚挺，反映劳动力供给不足导致通胀黏性。

从图表看，美国核心CPI和整体CPI经历大幅波动后趋于温和回升，商品价格涨幅放缓，租金涨幅显著回落，但非房租服务价格表现韧性。Zillow房租指数的领先下跌印证租金压力减轻的趋势。二手车价格持续下跌，同时关税传导效果复杂，构成价格错综影响。

政策角度，劳动市场弱化风险加大，通胀压力有限，货币政策空间打开，美联储有望在10月和12月分别降息25个基点，调整以应对不断变化的经济环境。

报告对美联储未来降息、通胀“黏性”及政策影响路径给出了专业而谨慎的判断，体现了当前宏观经济复杂且不确定的现实状况。

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附：报告关键图表

• 

图示美国CPI与核心CPI同比走势

• 

图示核心商品环比增速变化

• 

房租指数对比图

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非房租核心服务通胀环比增长

• 

主要消费品价格指数表现

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参考溯源

以上分析均基于报告正文内容和附图，相关内容出处如下：[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4]

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