美国经济与财政风险评估 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 虽然大美丽法案对新增赤字影响有限，但减支延后，2026财年赤字仍扩张，美国短期衰退风险较低。

- 美国劳动力市场稳健，消费需求强劲，美联储降息节奏或放缓，降息反而可能央行对经济弱势信号。

• 债务上限打开或导致10年期美债利率中枢短期上升17bp，但长期供给稳定，冲击有限。

- 2020年以来财政赤字与美元指数显著负相关，美元贬值趋势明显并有望持续。

中国宏观经济与政策进展 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 贸易结构多元，关税摩擦冲击逐步钝化，出口对欧盟和非洲等新兴市场依赖增强。

- 地方化债进度快，2025年置换额度发行88.6%，但化债对部分基建、环保类企业业绩短期影响有限。

• 地产市场去库存明显，商品住宅去化周期约27个月，接近支撑房价底部的24个月阈值。

- 消费增速受以旧换新国补拉动明显，剔除国补影响后消费需求内生恢复仍有限，但下半年仍有一定支撑。

A股市场风险偏好与资金行为分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 景气度投资有效性显著下降，政策环境由增量刺激转向防风险，投资者关注长期产业趋势。

- 游资活跃度与大小盘风格密切相关，当前活跃度处于底部且呈现起伏，公募基金近期低配TMT及机械等风高板块。

• 融资余额从3-4月快速回落至年内低位，反映整体风险偏好下降但近期有小幅回升迹象。

- 预计6月为市场建仓良机，7-8月全球宏观风险事件或逐步落地且影响减弱，风险偏好有望回升。

投资机会与板块配置建议 [page::13][page::14]

• 关注小盘高风险偏好风格，TMT行业调整充分，机构对计算机板块持仓明显低配，潜在反弹空间大。

- 传媒、通信、电子板块持仓虽有下降但仍呈现超配，结构优化明显，具备筹码优势。

• 期指贴水处于历史极值，深度贴水反映短期空头保护，回测显示贴水大于15%后约2周为较好加仓时点。

量化策略与超跌行业布局 [page::15][page::16][page::17]

• 超跌行业权重股策略表现出明显季节性，年末布局反转策略效果优于年中，连续3年以上超跌更易反转。

- 超跌策略持有60交易日前后收益通常达到阶段高点，市场多在次年财报前锁定利润降低波动风险。

• 指标与模型均基于历史数据，提醒投资者理解风险，关注宏观政策演化对市场的动态影响。

【浙商金工-中期策略】2025H2流动性溢出行情：化风险，重交易 —— 详细分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《2025H2流动性溢出行情：化风险，重交易》

- 作者：陈奥林、徐浩天、刘霞靓

• 发布机构：浙商证券金融工程团队

- 发布时间：2025年6月26日

• 主题：宏观经济策略，聚焦全球与中国经济展望、货币政策、债务风险、资产配置与A股投资机会

- 核心论点：
- 预计美国衰退风险和美债利率上行风险将在2025年下半年逐步化解，美元贬值趋势将延续。
- 国内地产继续回稳，消费维持稳健，整体经济增长风险较低，流动性充裕支撑股市风险偏好回升。
- 看好小盘股风格的持续活跃，尤其是TMT板块中的计算机行业。

• 评级/目标价: 报告为中期策略研究，不见明确评级或具体目标价，但明确推荐结构性机会，强调重点配置TMT之计算机行业。

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与核心观点

• 主要判断美国经济短期无大衰退，财政扩张支撑，美国衰退风险和美债利率冲高风险相对有限。

- 美元指数呈下降趋势，促进国际资本流入新兴市场，特别是中国股市。

• 中国方面，外需虽受中美贸易影响，但出口结构优化导致冲击减弱，内需政策以防风险为主，地产压力可控，消费稳健。

- 流动性充裕推动风险偏好上升，小盘股风格持续强势，聚焦TMT板块中的计算机行业。

• 报告强调资金流动性与风险偏好对市场走势的决定性作用，产业景气度驱动效应减弱。

逻辑梳理：

• 美国经济韧性(劳动力市场强劲、消费稳健) + 财政扩张 → 衰退概率低

- 债务上限打开带来的短期国债供给冲击有限 → 美债利率平稳

• 美元指数与财政赤字负相关 → 赤字扩张致美元贬值 → 资本流出美元，流入中国等新兴市场

- 国内政策以稳增长、防风险为导向，经济稳步复苏，无大波动风险

• 流动性充裕 + 资金风险偏好抬升 → 小盘股与TMT主题机会出现

2.2 宏观经济背景分析

• 美国财政赤字影响有限：延续2024年规模，财政扩张维持经济韧性

- 壁垒降低导致国际资本对美元信心弱化，美元指数下降趋势明显（图9）

• 美债短期供给冲击测算：债务上限打开时10年美债利率中枢或触及上升17bp，影响有限（图7、8）

2.3 国内宏观经济展望

• 外需：出口结构分化，一方面对美出口下降明显，另一方面向欧盟、非洲、东盟的出口反而增加，抵消影响（图10）。

- 化债进展迅速：置换隐性债务专项债发行88.6%（图11），但从基建和环保相关公司的应收账款周转天数（图12）、现金流（图13）及中观订单、水泥价格数据（图14）看，对业绩刺激有限，政策意图更偏向降低债务成本，推动利率下降，促进股市资金流入（图15）。

• 房地产：9·24政策刺激录得二手房成交活跃，一线城市回落后整体库存去化周期下行至27个月，已远低于此前30个月高点，利好房价企稳（图16-18）。

- 消费：以旧换新政策带来家电家具等消费拉升（图19），剔除国补影响的其他消费仍平稳增长（图20）。预计下半年国补余额释放将支持消费。

2.4 资金与市场行为分析

• 景气投资有效性下降：营收增速与股价涨跌相关系数回落，基本面量化模型表现降低（图21-22），投资者从短期景气转向长期产业趋势和风险偏好。

- 风险偏好指标显示底部信号：游资活跃度相关度达到近年高位，游资、公募和融资余额均呈现谨慎态势（图23-25）。

• 政策及宏观不确定将逐步明朗：7-8月关税暂缓期、宏观财政动态等风险逐步落地，预计市场风险偏好将在6月下旬至三季度改善，迎来小盘行情。

- TMT板块机构仓位显著下滑，尤其计算机板块处于低配位置，具备估值修复和结构性机会（图26-27）。

2.5 期指贴水极值分析

• 股指期货深度贴水至历史极值，典型代表为沪深300、中证500、1000（图28）。

- 历史经验表明，期指贴水首次突破15%后2周，后续市场平均有正收益，胜率超过60%（图29-30）。

• 近期贴水数据指向6月下旬为良好建仓时点，有助于确认市场风险偏好或将回暖，从而推动结构性行情。

2.6 超跌行业配置时点

• 历史数据显示，超跌行业股权重组合年末调仓效果明显优于年中（图31）。

- 超跌行业在持有60个交易日内表现突出，随后收益波动增大（图32）。

• 建议关注年末布局，规避业绩真空带来的波动风险，等待超跌行业的反弹机会确认。

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3. 图表深度解读

图3-5（美国财政与经济数据）

• 图3展示剔除延长TCJA（减税法案）影响后，美国实际基本赤字的大幅先增后减趋势，短期2026年赤字大幅增加超200亿美元，表明财政扩张短期依然明显，支持经济韧性。

- 图4劳动力市场数据：美国失业率低且稳定，非农企业员工时薪增长保持适度，显示就业市场强劲，消费能力稳定。

• 图5零售及餐饮销售同比稳定增长，表明消费需求旺盛。

这些数据共同支撑美国经济短期韧性，降低衰退风险预期。[page::2,3]

图7-9（美债利率与美元）

• 图7、8揭示美国国债净发行量同比变化与10年国债收益率环比变化存在一定正相关性，财政部短期集中发债可能推升利率，但幅度温和。

- 图9显示2020年至今，美国财政赤字（MA12）与美元指数呈逆相关关系，美元指数走势与财政赤字走势向相反方向移动，说明美元贬值压力加大。

数据佐证美元贬值趋势，影响全球资本配置，有利新兴市场及中国资本市场。[page::4,5]

图10（中国出口）

• 分区域出口表现：美国出口急剧下滑，但对欧盟和非洲出口强劲增长，反映贸易结构多元化，降低中美贸易战风险影响。[page::5]

图11-15（化债相关）

• 图11显示置换隐债专项债发行速度快，超过88%额度已用。

- 图12-14基建和环保行业应收账款周转天数增加，经营现金流反复，新订单及水泥价格2025年初回落，显示化债对业绩拉动有限。

• 图15债权信托收益率大幅下跌，显示利率持续下降，反映资金成本下降，降低社会整体高息资产供给，促进股市资金流动。

化债更多体现为融资结构改善而非短期业绩提升。[page::6,7]

图16-18（地产）

• 图16北上深二手房成交明显下滑，反映924政策刺激效果减弱。

- 图17-18商品住房广义库存及去化周期持续降低，去化周期接近27个月，历史数据显示低于24个月将支撑房价上涨，未来风险有限。

• 表明地产风险已显著缓解，市场上下行压力减轻，自然见底概率大增。[page::8,9]

图19-20（消费）

• 图19受国补支撑的家电、家具销售大幅增长。

- 图20剔除国补影响后，消费增速平稳，显示内生消费恢复有限。

• 国补依然释放中，消费短期保持稳健但成长性不强。[page::9,10]

图21-22（市场景气投资有效性）

• 行业营收增速与涨跌幅秩相关系数显著下降，景气投资有效性下滑。

- 基本面量化策略下降，暗示投资者更多关注风险偏好与产业趋势而非景气度。[page::10,11]

图23-25（资金活跃度及仓位）

• 游资活跃度指标先降后转，相关性上升，公募基金积极减仓TMT和机械等高风险品种，融资余额回落均显示资金风险偏好处于低位。[page::11-13]

图26-27（机构持仓）

• TMT四细分行业均大幅下降，计算机行业公募持仓显著低配，存在配置机会。[page::14]

图28-30（期指贴水）

• 股指期货深度贴水，历史上贴水升高后反而对应较佳加仓点，近期已触发信号，预示6月下旬建仓窗口开启。[page::15,16]

图31-32（超跌行业反弹）

• 超跌行业权重股组合年末调仓表现优于年中，持有60交易日内收益较优。

- 建议布局时注重时间窗口与持有期限，尤其把握年末业绩兑现前反弹机会。[page::16,17]

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4. 估值分析

报告未详细披露具体的定价模型或估值方法，不涉及现金流折现(DCF)或相对估值倍数估值法的具体数值推断。投资建议更多基于宏观环境判断、流动性宽松以及资金风格偏向产生的市场结构与板块配置机会。

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5. 风险因素评估

• 关税摩擦超预期风险：若中美贸易冲突恶化，可能加大全球经济不确定性，拖累出口与企业信心。

- 美国财政扩张力度较预期收缩风险：财政政策收紧或削弱美国经济韧性，成长风险加大。

• 模型基于历史数据，历史不代表未来，存在统计偏差风险。

报告对风险均有明确披露，建议关注政策和全球宏观环境的变化，合理配置资产，规避突发黑天鹅事件的影响。[page::1,17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告核心判断较为乐观，美国财政扩张维持韧性，中美贸易冲击有限，内需政策稳定，但美债利率冲击及通胀波动风险虽被定性为“相对可控”，仍需动态关注美债供应及美联储政策演变。

- 投资逻辑以资金流动性与风险偏好为主线，忽略了潜在的系统性黑天鹅或地缘政治风险。

• 化债政策对业绩缺乏实质短期拉升，潜在市场预期调整风险未被深入讨论。

- 估值发挥重视资金流动性，而非业绩弹性，存在技术性行情风险。

• 期指贴水等技术指标信号偏短期，长期趋势判断限制。

整体逻辑内部一致，细节衔接严谨，投资方向称重流动性和资金偏好，但短期风险仍需警惕。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了2025年下半年全球宏观环境及中国内需政策的最新动态，提出以下关键洞见：

• 美国宏观经济韧性来源于财政扩张和就业强劲，衰退风险较低，美债利率短期或受债务上限冲击但幅度温和，美元走弱为较确定中期趋势，将刺激国际资本流入，对中国资本市场构成正面驱动。

- 中国方面，外需受中美贸易影响减弱，出口市场结构多元化；化债快速推进但尚未提振企业业绩，主要实现融资成本降低，房地产库存逐步消化，地产下行压力缓解，消费保持稳健但主要靠国补带动，内生动力有限。

• 市场层面，景气投资有效性减弱，资金风险偏好成为行情主导，小盘风格及主题投资活跃。资金面显示风险偏好仍处低位，游资、公募及融资余额均显示谨慎态度，期指年化贴水极值信号指向6月下旬为良好建仓窗口。TMT板块尤其计算机行业机构资金大幅减仓，存在反弹潜力。

- 历史数据显示超跌行业权重股组合的最佳布局窗口为年末，持有60交易日内甚优，建议投资者关注年中-年末这一策略时点的布局机会。

综上，报告在经济稳健与风险可控的宏观格局下，重点推荐关注流动性溢出所推动的小盘和行业主题机会，特别是TMT之计算机板块，预期2025年下半年市场将迎极致小盘行情和结构性主题活跃期，6月下旬为阶段加仓契机，年底为超跌行业反弹关键布局时点。

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（全文所有观点均基于《2025H2流动性溢出行情：化风险，重交易》报告内容，页码详见每段结尾标注。）

图片引用示例

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结语

该报告全面透析了未来半年全球宏观节奏和中国宏观政策的演绎路径，通过严密逻辑和详实数据分析，指导投资者聚焦流动性和风险偏好拐点，以结构性小盘投资机会为核心策略，对TMT板块尤其计算机行业表达了高度的关注和推荐。投资者宜结合自身风险承受能力及投资期限，合理配置对应资产。

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