近期50ETF已实现波动率（RV）远低于隐含波动率指数（IVIX） [page::2]

• 近几日IVIX均在30以上高位水平，RV却持续在10-20区间波动。

- 反映市场预期波动率与实际已实现波动率严重背离。

RV/IVIX比值历史处于极低水平，表现异常罕见 [page::3]

| Date | VIX(30d) | RV | RV/IVIX | 历史分位 |
|------------|----------|------|---------|------------|
| 2018/11/1 | 30.37 | 21.97| 0.72 | 40.52% |
| 2018/11/2 | 28.81 | 26.97| 0.94 | 80.28% |
| 2018/11/5 | 30.59 | 16.45| 0.54 | 4.58% |
| 2018/11/6 | 31.33 | 16.51| 0.53 | 3.27% |
| 2018/11/7 | 31.37 | 20.75| 0.66 | 25.05% |
| 2018/11/8 | 30.85 | 16.10| 0.52 | 3.05% |
| 2018/11/9 | 31.18 | 15.50| 0.50 | 1.31% |
| 2018/11/12 | 31.85 | 17.21| 0.54 | 5.01% |
| 2018/11/13 | 31.06 | 17.51| 0.56 | 7.41% |
| 2018/11/14 | 30.52 | 13.97| 0.46 | 0.65% |

• 当前比值仅0.46，历史分位低于1%，极端稀有。

- 说明RV相比市场预期显著偏低。

跳空价格调整对RV计算有显著提升效果 [page::4]

• 在多日收盘开盘价跳空幅度处于高位（部分天跳空绝对值达90%以上历史分位）。

- 将跳空纳入RV计算后，波动率估计更贴近实际，但结果依旧低于IVIX。

交易量低迷降低波动率动能 [page::5]

• 近一个月内50指数交易额震荡走低且趋于平稳。

- 交易活跃度下降削弱了波动率上涨的推动力。

RV远低于IVIX后，IVIX指数通常会出现下降走势 [page::6]

| 时间点 | 之后1交易日 | 之后2交易日 | 之后3交易日 | 之后4交易日 | 之后5交易日 |
|--------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 下跌频率 | 64.44% | 73.03% | 68.18% | 71.26% | 74.42% |
| 上涨频率 | 35.56% | 26.97% | 31.82% | 28.74% | 25.58% |
| 下跌均值（%） | -0.90 | -1.32 | -1.65 | -1.90 | -2.15 |
| 上涨均值（%） | 1.02 | 1.48 | 1.78 | 2.14 | 2.40 |

• 反映出IVIX存在被高估风险，未来有向下修正的概率较大。

简单基于RV和IVIX差值的波动率择时策略表现良好 [page::7]

| 年份 | sharpe | maxdd | annualreturn | annualvolatility | calmarratio | win_rate |
|--------|--------|--------|---------------|-------------------|--------------|----------|
| 2015 | 1.27 | -14.96%| 36.94% | 27.82% | 2.47 | 57.08% |
| 2016 | 0.89 | -10.88%| 18.95% | 22.34% | 1.74 | 54.73% |
| 2017 | -0.07 | -18.66%| -2.62% | 17.18% | -0.14 | 40.98% |
| 2018 | 1.65 | -10.31%| 30.99% | 17.31% | 3.01 | 58.94% |
| overall| 0.92 | -25.26%| 19.21% | 21.55% | 0.76 | 52.57% |

• 策略通过比较IVIX与RV差值决定多空波动率头寸。

- 2018年表现尤为突出，Calmar比率达到3，显示策略潜力。

• 由此支持当前IVIX高估且看空波动率的判断。

金融研究报告详尽分析：IV高位不下与RV低迷，波动率“谁说了算”？

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一、元数据与报告概览

报告标题： 2018年11月15日《IV居高不下& RV萎靡不振，波动率谁说了算？》
作者： 陶勤英（分析师，SAC证书编号：S0160517100002），联系人：熊晓湛
发布机构： 财通证券股份有限公司研究所
发布日期： 2018年11月15日
主题： 中国股指期权市场波动率分析，重点聚焦IVIX（隐含波动率指数）与已实现波动率RV的关系与差异。

报告核心观点与投资建议：
近期中国50ETF相关期权市场表现出IVIX指数长期高位（稳定在30以上），但已实现日内波动率RV却持续处于相当低的水平（十几左右），二者间的比值处于历史极低位置（约0.46，历史分位不足1%），导致IVIX存在高估可能。作者基于历史数据和策略回测，提示当前可能存在做空波动率的机会，但也警示潜在黑天鹅风险及市场活跃度提升的反向风险[page::0,3,6]。

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二、逐节深度解读

1. 现象描述：近期RV远低于IVIX

1.1 RV与IVIX数据
报告首先展示了50ETF波动率的时间序列对比（图1，page 2），其中蓝线为IVIX指数（30天隐含波动率），红线为通过指数加权移动平均计算的波动率，绿线为代表日内波动率的RV（基于tick数据）。数据明确反映IVIX长期高企且保持在30以上，而RV波动率仅徘徊在十几水平，凸显两者显著分歧。

1.2 RV远低于IVIX现象的历史惯例
通过绘制RV与IVIX之比的时间序列（图2，page 3），结合表2，数据显示当前RV/IVIX约0.46，处于0.65%历史分位，极其罕见，属于异常低位。这说明当前市场实现波动远低于市场预期的隐含波动水平（IVIX），提示市场出于谨慎或投机过度而对未来波动率定价过高[page::2,3]。

2. 释疑：为何RV相对IVIX如此之低？

2.1 RV计算可能不完整
报告批判性分析了原先RV计算忽略价格跳空的弊端，表3显示近段时间价格跳空幅度较大（多个跳空绝对值接近历史90%以上分位），未纳入跳空会低估实际波动。

修正后将跳空包含进48段连续对数收益率中，重新计算RV，见图3，蓝线为考虑跳空，红线为不考虑，明显考虑跳空后RV有所提升，说明跳空修正提升了RV的准确性。但依然远低于IVIX水平。

2.2 低交易量导致波动乏力
图4显示近一月50指数交易额先升后降，近段呈现平稳低迷态势，交易活跃度不足，缺少产生大幅价格波动的必要条件，助推了日内波动率持续走低的辅因[page::4,5]。

2.3 其他波动率计算方法对比
表4对比OHLC（日内波动率计算经典方法）、BV（绝对收益乘积法）和修正后的RV，均显示日内波动率水平明显低于IVIX，确认了低波动的真实状态，未因RV模型偏误导致现象失真[page::5]。

3. 历史回溯：RV远低于IVIX通常预示IVIX回落

表5基于历史统计，定义“RV/IVIX比值处于10%以下历史分位”为RV显著低于IVIX状态。此时IVIX未来走势统计表明：

• 下一交易日有64.44%概率下跌，5日内达74.42%的下跌概率，且平均跌幅逐步累积至-2.15%。

该历史行为强化了当前IVIX指数被高估的判断，提示短期内可能回落，风险偏好转变为做空波动率的机会[page::6]。

4. 策略测试：挖掘RV与IVIX大小关系的波动率择时策略

作者以RV与IVIX差值为交易信号，设计简单的波动率多空策略：

• 当IVIX-RV > 5时，做空波动率（卖跨式期权组合）

- 当IVIX-RV < 5时，做多波动率（买跨式期权组合）

策略细节包含资金、手续费、保证金管理等规范，模拟交易表现用净值曲线（图5，page 7）和策略绩效指标汇总（表6）呈现。
绩效数据总体不错，尤其2018年表现优异（Calmar比率3.01，夏普比率1.65），说明该信号在捕捉波动率变化趋势方面具有一定有效性，从侧面验证IVIX高估现象及其可操作价值[page::6,7]。

5. IVIX指数设计与计算

5.1 IVIX简介
IVIX基于标的资产50ETF期权价格推导隐含波动率，以方差互换理论为基础，实时反映未来30日50ETF价格波动预期，起始于2018年2月9日，沪深交易所发布，服务市场情绪监测[page::8]。

5.2 计算方法解析
详细介绍了基于近月与远月期权合约价格，通过执行价差计算的方差加权，结合无风险利率、远期价格等因素，得出隐含波动率平方的计算公式。最终组合加权得到IVIX指数组合值。该计算复杂且纳入了除简单历史波动之外的市场预期因素，是衡量期权市场风险感知的综合指标[page::8,9]。

6. 已实现波动率建模及计算方法

6.1 OHLC波动率
基于开高低收价（OHLC）估算日内波动率，利用Garman & Klass模型，捕捉日波动率的均值回归特性，提供计算量适中且实用的波动率量度[page::9]。

6.2 高频数据实现的已实现波动率（RV）
以高频（5分钟）数据计算对数收益率平方和得到的RV为对波动率的近似无偏估计。高频数据比日终数据含有更多市场信息，被认为更能真实反映市场波动特征。已实现波动率不需复杂参数估计，近年来广泛应用于金融风险管理和衍生品定价[page::10]。

6.3 RV与BV模型
提出标的对数价过程含跳空成分，设计出更贴近真实走势的RV计算方法。并用BV（绝对收益乘积）方法保证在跳空存在时仍能无偏估计积分波动率，进一步提升对市场实际波动的测量精度[page::11]。

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三、图表深度解读

图1：50ETF波动率时间序列

展示了2017年3月至2018年11月期间，IVIX（蓝线）、加权历史波动率（红线）与RV（日内，实现波动率，绿线）走势对比。可以看出2018年下半年起IVIX持续保持较高水平（30以上），RV波动率却持续低迷，二者背离趋势明显，突显市场对未来波动的预期显著高于实际实现的波动[page::2]。

图2：RV/IVIX比值走势

显示从2015年至2018年11月期间的RV与IVIX比值走势，期间大部分时间处于0.5到1之间的区间，显示RV通常小于或接近IVIX，但近期跌至0.46为近4年最低，历史极端位置表明当前波动率间的价值精准度偏离，值得关注[page::3]。

图3：考虑跳空与不考虑跳空的RV比较

该图清晰展示因加入跳空数据后，RV整体数值有阶段性显著提高，表明跳空对RV影响较大。尽管如此，目前考虑跳空的RV仍远低于IVIX，这说明跳空并非导致RV与IVIX差异的唯一原因，市场结构性因素可能更关键[page::4]。

图4：50指数交易额走势

折线图示意10月中旬至11月中旬期间50指数交易额先升后降，11月初达到峰值后走低，且波动幅度有限，反映市场活跃度减弱，支持RV低迷的部分原因，是市场缺乏较强价格波动动力的表现[page::5]。

图5：波动率择时策略净值曲线

展示从2015年至2018年基于RV与IVIX差值的期权交易策略表现。总体呈现增长趋势，虽有波动和回撤，但整体回报积极，尤其2018年收益显著。这验证了用二者差异作为波动率交易信号的有效性，暗示当前高企IVIX或可被做空策略捕获[page::7]。

图6/7：OHLC日内波动率

2幅图结合显示OHLC计算的波动率在不同时间段的序列走势，波动率峰值多发生于2015年末，随后波动率整体收敛。图表与RV数值走势类似，展现日内波动率的均值回归特征及历史波动状态[page::9,10]。

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四、估值分析

报告未直接提供公司估值模型，而通过波动率差异及策略回测数据，间接说明隐含波动率的溢价属性与调整预期，构建波动率择时策略实现资产净值提升。策略绩效通过Sharpe比率、Calmar比率、最大回撤等风险收益指标得出波动率差值信号具备一定盈利能力，凸显市场情绪对波动率定价的影响及其策略运用价值[page::6,7]。

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五、风险因素评估

风险提示涵盖：

1. 黑天鹅事件风险： 突发市场极端事件可能导致IVIX急剧飙升，使做空波动率的策略面临巨大亏损可能。
2. 市场流动性恢复风险： 若市场重新活跃，交易量和波动动能提升，可能使IVIX长期维持高位，与当前策略逻辑背离。

报告虽未详细披露缓释措施，但上述风险体现对策略及市场波动预期的重大扰动影响，投资者应密切关注市场基本面和宏观事件发展[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• RV计算的局限性： 尽管修正了跳空因素，但RV作为历史已实现波动度量，仍无法完全反映未来市场波动情绪，即使包含跳空也有滞后性，因此无法完全抵消IVIX的市场预期功能。
• 市场情绪与技术因素的复杂交织： IVIX所体现的是期权定价中集合市场对未来波动的预期，或许包含避险需求、杠杆效应及其他泡沫成分，报告基于历史数据回测推断未来走势，假设市场结构和情绪稳定，但突发政治经济事件可能快速打破历史规律。
• 策略模拟缺乏真实交易滑点等考量： 回测策略虽表现良好，却未完全展现交易执行中遇到的流动性冲击、滑点以及市场微观结构风险，实际操作中风险可能更大。
• 内部逻辑部分略显正向，缺少多维度风险分析： 报告强调IVIX高估可能带来做空良机，但对IVIX维持高位的持续性及波动率引伸率变化机制分析相对薄弱[page::0,7]。

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七、结论性综合

本文通过详实的数据分析、模型调整和策略测试，揭示了2018年11月中国50ETF期权市场中，隐含波动率指数IVIX处于长期高位（稳定30以上），而对应的历史已实现波动率RV持续偏低，仅为IVIX的约46%。这一现象在近四年历史数据中极为罕见，代表市场隐含波动率明显偏高。

通过跳空因素的计入及与其他波动率计算方法比较，确认RV低迷的实际状态，而低交易量成了波动率释放不足的辅助原因。同时，历史统计证明这种低RV/高IVIX的状态在未来几日多半会引领IVIX回落，有显著的实用参考价值。

基于此，作者设计了以RV与IVIX差值为信号的波动率择时策略，取得稳健的回测收益，尤其在2018年表现突出，进一步印证IVIX当前的价格泡沫。

IVIX指数的定义与计算透析，结合高频已实现波动率的细致展示，构成理论模型和实证分析的技术基础。

报告亦提醒黑天鹅事件及流动性回升可能带来的逆向风险，显示风控意识。

整体来看，作者认为当前高位IVIX或为“空中楼阁”，投资者可考虑做空波动率机会，但仍需警惕突发市场风险。

该结论不仅源自定量数据与模型，还结合丰富的市场行为历史，具有较强的参考价值，为波动率交易提供了理性判断基础[page::0-11]。

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重要图表预览

图1：50ETF波动率对比（IVIX、HV、RV）


图2：RV/IVIX比值时序走势


图3：考虑跳空与不考虑跳空的RV对比


图4：50指数交易额走势


图5：波动率策略净值曲线


图6&7：OHLC计算的日内波动率



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综上，报告系统全面地分析了中国50ETF期权市场中隐含波动率与已实现波动率之间的显著分化，结合技术模型、历史回测及策略实践，提出了潜在的投资机会和风险提示，理论扎实、数据详实，值得波动率交易者和机构投资者关注与借鉴。

报告