美国房地产市场长期趋势与周期特征概述 [page::10]

• 美国房地产市场经历多个周期阶段，整体房价中位数经历了阶段性的波动与上升，名义及实际年化增长分别约为5.5%和1.7%。

- 房价与联邦基准利率、居民收入和CPI等宏观指标具相关性，反映复杂的经济金融环境驱动房价演变。

• 1970s以来利率长期下行显著提升了住房的可负担性，成为推动房价长期上行的核心因素。

美国房价资产属性与租售比的演变 [page::11]

• 美国住房体现显著资产属性，其租售比与长期利率趋势呈同步下降，表明利率对住房资产定价核心牵引作用。

- 净租售比和10年期国债收益率利差反映住房资产的长期风险溢价水平，且住房整体信用质量较高。

美国房地产融资结构与流动性供给机制的金融创新 [page::3][page::4]

• 过去50年，美国房地产贷款年化增速约7.3%，同期储蓄机构贷款占比下降，证券化市场份额持续扩张，直接融资比例逐步超过间接融资（比例由7:3转为3:7）。

- 70年代末储贷危机和80年代末房地产危机分别催生了MBS和REITs市场快速发展，推动流动性供给多元化和规模扩大。

• 证券化市场相较于传统银行按揭更具成本优势及融资灵活性，支持了房地产市场的再融资需求和流动性。

两房企业治理危机与危机应对经验 [page::5]

• 两房问题本质为企业治理失范，私有化带来道德风险加剧，资产质量下降引发系统性金融风险。

- 资产端美联储资产购买与负债端政府注资协同修复，形成针对房地产金融机构救助的双重机制，保障了系统稳定。

美国商业不动产市场与REITs的角色 [page::6]

• REITs作为权益融资工具，提供交易流动性及税收激励，有效促进商业不动产及相关龙头企业发展。

- 商业不动产证券化率提升助推资产流动性改善，但相关税收政策存在争议，未来或成为潜在监管议题。

房地产资产管理的兴起及企业轻资产化转型 [page::6][page::8]

• 2010年代开始，私募基金等另类资产管理机构快速扩张，以黑石为代表的资产管理规模超过传统房企。

- 房地产企业加速轻资产化，转向资产管理业务拓展，资产管理AUM及REITs市值均显著增长，成为行业新动能。

美国房地产未来风险及对中国启示 [page::7][page::8][page::9]

• 利率上升带来再融资压力，商业地产及私募基金流动性为潜在风险点，中美房地产市场资产价格呈现短期镜像关系。

- 中国可借鉴美国危机流动性供给机制经验，推进直接融资体系及资产管理行业发展，促进行业稳健转型。

• 必须创新与监管协同推进，处理好金融风险疏解与企业转型，防止历史遗留问题深化。

美国房价与宏观经济指标关系图示 [page::10-18]

• 图表涵盖房价指数、利率、租售比、杠杆率、按揭贷款余额及其结构等关键数据，形象展示了美国房地产市场的宏观金融特征与长期趋势。

详细分析报告：《中金看海外 | 美国近代房地产史：金融深化的得失与启示》（2025年4月24日）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《美国近代房地产史：金融深化的得失与启示》

- 作者：孙元祺、张宇、谭钦元

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年4月24日

• 主题：回顾和分析过去40-50年美国房地产及房地产金融市场的发展历程，从资产价格、债务结构、融资模式、金融工具和企业形态等维度出发，探讨美国房地产金融深化的演进及其对中国的启发意义。

报告核心论点：

1. 美国40多年房地产债务扩张主要源自长期利率下行带来的可负担性提升，推动房价长期上涨；

2. 融资结构经历了从间接融资为主向直接融资为主的结构性变迁，MBS、REITs、私募基金等金融创新助推流动性扩展；

1. 周期性的金融创新和机制变迁体现了危机驱动下的动态调整过程，金融创新一方面缓解风险，另一方面也孕育了新的风险；

4. 美国经验对中国房地产市场政策应对、金融风险管理和企业转型具有一定参考价值，包括对流动性供给机制的完善和直接融资发展的启示；

主要传达：美国房地产市场的金融深化历经波折，利率与金融创新是核心驱动力，理解其中得失和周期规律，有助于更好地展望和应对中国当前房地产及金融市场挑战。[page::0, 1]

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二、逐节深度解读

2.1 美国房价基本特征及其驱动因素分析

• 市场制度与住房结构

美国房地产市场实行高度市场化，土地、融资、建筑材料价格等要素均为市场竞价形成，政府直接干预较少，住房自有率自1960年代以来稳定在65%左右（最高约69%，最低约63%），显示结构稳定但对经济周期有一定影响。美国住房自有率水平与其他市场化程度较高的发达经济体相似。[page::1]

• 房价与货币及收入的关系

美国房价长期与M2货币供给高度同步，体现房地产资产属性强烈。相比之下，新兴市场房价与CPI更贴近，体现更多商品属性。这一差异与美元作为全球储备货币地位密切相关，美元流入推动美国房产资产属性表现突出。[page::1]

• 利率与租售比的长期互动

利率作为资产定价基准，对租售比水平有牵引作用。报告指出美国净租售比与10年期美债收益率的利差长期围绕正负波动，表征住房资产的风险溢价水平。过去40多年利率持续下行，利好长期持有住房资产，推动房价上涨。美国住房总体为高信用质量资产，尽管周期波动明显。[page::2]

• 房价与通胀关系

1970年代至2020年，美国住房中位数价格名义年化增长约5.5%，实际增长约1.7%，跑赢通胀。在收入与房价关系中，美国居民住房支出比例保持相对稳定，这主要受利率下行支持可负担性提升。全球化带来的低通胀、低利率环境是核心大背景。
近年来，由于利率周期转折和加息，房价实际增长率趋向停滞，市场表现为“高房价、低成交”的滞胀性特征，利率上升带来的再融资压力成为典型挑战。[page::2]

• 总结

房价是货币现象，但不是普遍规律，资产属性受美元地位强化。房价长期跑赢通胀源于收入和利率变化，住房的金融属性和融资结构影响深刻。未来房地产市场或迎来利率与通胀新范式，传统低利率推动资产溢价的时代可能结束。[page::2]

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2.2 美国房地产金融体系演变及危机驱动创新

• 贷款总量与结构变化

1971年至今，美国房地产贷款年化增长约7.3%，高于家庭收入增速（4.5%），支持居民杠杆率从44%升至70.7%，同时住房自有率变化有限，说明贷款扩张主要服务于价格高涨背景。
储蓄贷款机构占比1970年代至多超70%，随后下降。MBS等证券化市场发展迅速，2008年金融危机后直接融资份额持续提升，2024年达到69%，与储蓄机构融资比例形成逆转，代表房地产融资结构深刻变化。[page::3]

• 流动性供给机制创新驱动因素

经济危机是关键契机：
- 1970年代末储贷危机催生MBS市场快速发展；
- 1980年代末房地产危机推动REITs发展；
2008年后创新相对停滞，但证券化市场仍缓步扩大。金融创新呈现周期性特征，危机既揭示风险，也催生新的融资渠道。[page::3]

• 影子银行体系扩张及质效

影子银行（以证券化为主）通过批发融资满足大量再融资需求，效率相较传统银行更高。多渠道融资结构提升系统稳定性，不同渠道可在个别受挫时互补。美国历史显示各融资渠道间存在代际替代，增强抗风险能力。
- 证券化以资本成本优势支持再融资；
- 美国固定利率按揭结构促使银行倾向将按揭资产证券化以降低利率风险；
- 银行盈利模式由持有资产转向资产管理和费用服务，这也导致部分信用审核宽松，成为2000年代次贷危机诱因。[page::4]

• 两房（Fannie Mae和Freddie Mac）问题解析

问题出自企业治理危机及私有化导致的道德风险，非证券化金融模式本质缺陷。两房早期是证券化体系创新的典范，但私有化后权力膨胀、市场份额争夺导致风险资产标准放松，为次贷危机埋下根源。
政府2008年救助采用资产端（购买MBS）和负债端（注资企业）双管齐下，既解决短期流动性，也修复资本结构，效率显著，反映危机救助经验的重要启示。[page::5]

• 商业地产及REITs发展

REITs起源于解决商业地产流动性不足的问题，1989年危机后通过法律创新获得税收优惠，促进市场扩张。REITs更结合实体与融资，承载着产业与资本的深度结合，成为众多行业龙头上市平台，推动商业地产资产证券化率增加。
同时，税收优惠带来财政角度争议，未来可能成为监管政策焦点。[page::5-6]

• 另类资产管理的崛起与企业转型

2010年代起，黑石等私募基金以资产管理为主要业务超越传统房企，房地产行业表现为“轻资产化”，通过资产管理推动AUM扩大，应对低利率环境下另类资产的吸引力，住宅、商业不动产均纳入主流长期资本配置体系，养老基金、主权基金等稳定资金尤为突出。[page::6]

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2.3 美国房地产市场未来风险与宏观范式启示

• 风险点

主要风险包括商业地产领域流动性紧张和私募基金资产处置压力。商业地产受利率环境冲击显著，若美国经济衰退，相关银行及资产方面临较大压力，恐引发系统性风险。私募基金若加速撤资，可能导致资产价格调整和市场流动性恶化。[page::7]

• 风险应对范式的变化

传统通过货币宽松及利率下调刺激资产估值升值的模式面临挑战，未来利率或维持高位情形下，危机应对路径需重新考量。[page::7]

• 金融深化结果及得失分析

房地产债务扩张根本是全球化背景下利率下行的宏观范式结果，住房价值长期升值伴随低利率环境，支持居民杠杆率上升。全球化及货币政策走向可能终结此范式，溢价收敛和杠杆扩张动力减弱不可避免。
周期性金融创新与衰退、监管落后与风险积累循环交织成房地产市场乃至宏观金融体系的基本运行逻辑。这一轮回机制体现在市场化带来的效率提升与结构失衡的两面。
- 市场化促进竞争和创新；
- 然而住房可负担性恶化带来政治压力，商业金融机构治理失衡酿风险；
- 两房私有化是经典治理失效案例，国有化管理更稳健。[page::7]

• 企业金融深化与形态演进

伴随资本市场扩容和金融方地位强化，房地产企业由开发持有向资产管理转型趋势明显，私募资管机构规模提升，传统企业通过基金业务寻求ROE和成长，行业整体趋于金融化、轻资产化。[page::8]

• 对中国的启示

- 结构差异：美国经历后城镇化，融资主要是再融资；中国尚处城镇化及新增融资阶段。
- 应对策略共性：周期下行均表现流动性紧张，解决流动性和资产负债重整是核心。
- 目前中国政策仍偏重短期流动性支持（如收储），对企业负债端支持不足，企业资产负债表疲软制约产能修复。
- 长期可借鉴美国发展多层次直接融资市场（如REITs）、拓展资产管理（不良资产、物业等）空间。
- 预售制信用派生制度需综合创新与监管协同，变化与美国两房经验有共鸣。
- 金融改革驱动企业转型，强调双向互动。[page::8-9]

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三、图表与数据解读

3.1 房价、利率与经济指标周期演变（图表1-2，页10）

• 图表1详列美国从1963年至今住房价格、利率、人均收入和CPI的变动阶段，标注了主要经济事件（两次石油危机、次贷危机、新冠疫情等），利率长期下行趋势明显，房价多周期呈上行结构，尤其在2000-2007年和疫情后房价大幅上扬。

- 图表2展现房价指数、M2、CPI及人均收入的长期走势，显示房价与M2高度同步，且长期跑赢CPI，说明货币流动性与收入增长对房价推升作用显著。[page::10]

3.2 租售比与利率关系（图表3，页11）

• 租售比呈整体下降趋势，毛租售比从约11%降至目前约6%，反映利率下降降低了持有房产的机会成本。净租售比和10年期国债利率利差围绕0上下波动，体现房屋作为投资资产的风险溢价维持低位，随着利率变化租售比结构调整显著。[page::11]

3.3 价格中位数与住房结构（图表4-8，页11-13）

• 住宅销售价格中位数及同比波动剧烈，反映周期调节，近年来涨幅收敛。

- 家庭户均住房数量基本稳定，人口大幅增长未同步带来人均住房增加，说明需求弹性受限。

• 住房自有率近60多年来稳定在约65%，波动不大。

- 私人住宅固定投资占GDP比重波动周期明显，疫情后有所反弹，体现建设开工与经济周期密切关联。[page::11-13]

3.4 购房负担与贷款情况（图表9-16，页14-16）

• 购房者可负担指数反映影响购房压力的多因素综合指标，2024年回落显示购房压力加大。

- 总按揭贷款余额长期增长，2024年约10万亿美元，增速逐渐放缓。

• 居民部门杠杆率2024年约70%，远高于历史早期，但金融危机后有所下降。

- 按持有人性质的按揭余额结构显示证券化市场份额逐年上升，已主导按揭贷款，储蓄机构比例下降。

• 30年住宅按揭贷款固定利率经历峰谷，2020年后利率快速上升，增加市场融资成本和负担重。

- 住宅及商业地产债务占GDP比例峰值出现在次贷危机时期后逐渐回落，商业地产债务占比整体高于住宅。

• REITs市场总市值自1990年代逐年攀升，2024年达到高点，展现证券化加快商业地产流动性转化。[page::14-17]

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四、估值分析

本报告为宏观与行业深度分析，未对具体公司估值进行详细测算，也未给出目标价和具体投资评级。但对房地产资产价格的走势、融资成本和市场融资结构的分析，可视为对标的资产价值的基本估值背景说明。报告强调：

• 资产估值受到利率影响显著，利率下降支撑房价/资产估值上升；

- 市场金融创新提升资产流动性，间接影响估值；

• 未来利率和通胀环境变化将成为估值的关键驱动因素；

- REITs和私募的成长，反映新型房地产资产估值模式和投资体系变迁。

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五、风险因素评估

• 宏观经济风险：

- 中国经济超预期下行可能扰动房地产市场企稳进程。
- 美国经济大幅衰退或引发房地产市场价格调整与成交下滑。

• 利率与融资环境风险：

利率上升带来的融资成本提升，尤其再融资压力加大，形成对住宅和商业地产资产的压力。

• 流动性风险：

商业地产流动性弱，私募基金资产处置困难，可能引发连锁反应。

• 金融创新监管落后风险：

监管滞后于创新导致累积风险，创新产品成为潜伏风险的温床。

• 市场化带来的政治经济风险：

住房可负担性恶化引发社会政治反弹可能影响政策稳定性。

报告未详述风险发生概率，但从历史与金融周期规律角度给出明显提示，提醒关注周期性风险及市场结构风险融合。[page::7, 18]

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六、批判性视角与细微差别

• 金融创新的双刃剑效应：报告客观指出创新盲目扩张可能形成风险积累，体现对资产证券化和金融深化功过的平衡看法，避免片面金融乐观。
• 两房治理危机与私有化问题：报告明晰了两房失败源自企业治理与国家信用背书私有化的矛盾，不简单归咎于模式，揭示深层制度问题。
• 美国经验的适用性局限：报告谨慎指出美国后城镇化特征对中国尚处城镇化阶段的适用局限，提示政策借鉴应量体裁衣。
• 未来利率环境不确定性：强调传统“利率下行促进资产升值”的路径可能不再，揭示未来应对机制挑战。
• 住房市场的政治经济难题：报告坦言市场化的好处与问题并存，不回避中低收入住房可负担性恶化带来的压力，显示视角全面。
• 对中国政策建议不具体但思路清晰，避免过度推断，符合研究报告职责，保持分析的专业性和审慎性。[page::7-9]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了过去近50年美国房地产市场特别是金融结构的演变脉络，核心结论如下：

1. 利率下行驱动房价及债务扩张的宏观范式

美国房价长期跑赢通胀，背后是低利率环境支撑购房可负担性，推动居民杠杆率和房地产信贷膨胀。该宏观范式在全球化环境下成立，但未来面临全球经济结构变化和利率回升风险。

1. 融资结构与金融创新的根本变迁

美国由储蓄贷款主导的间接融资体系，转向以MBS证券化及REITs为代表的直接融资体系。影子银行扩容和多渠道配置提升了市场流动性与融资效率，同时孕育周期性风险，表现为金融创新与监管滞后的“黑天鹅”冲突。

1. 金融危机与政策应对的周期规律

每次危机均催生金融体系创新，以流动性供给机制为核心。其中最有效的救助策略为资产端与负债端并重修复，既保障流动性又调整资本结构，以实现市场持续健康发展。

1. 资产管理与企业形态演变趋势

房地产企业由传统开发持有向资产轻化和主导资产管理转型，医保基金、养老基金等长期资本增加配置，REITs市场扩张显著，带来资本实力格局重塑。

1. 美国经验对中国的启示

- 关注并借鉴流动性供给机制改革和企业资产负债修复策略；
- 在金融制度、直接融资和资产管理层面推动政策创新；
- 注意宏观环境差异和企业形态转换的阶段性特征；
- 强调创新与监管并重以稳健推动市场健康发展。

1. 图表数据洞见

- 住宅价格、利率与货币供应长期密切互动，周期性明显，近年利率反弹形成新挑战。
- 租售比下降反映持有成本降低，但未来利率变动或引发调整。
- 按揭贷款结构逐步去银行化，证券化市场比例大增。
- 房屋持有率稳定，家庭户均住房量无明显扩张。
- REITs和另类资管发展带来资本市场和资产管理双重革新，推动行业轻资产化。

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总结：该报告通过金融视角深入剖析美国房地产市场的历史演进，揭示利率、金融创新及政策应对中的得失，为理解脉络复杂、风险交织的房地产市场提供了系统框架，尤其对正处调整期的中国市场具有重要借鉴意义。美国的经验形塑了理解房地产金融深化的参考模型，指出市场化虽提升效率但伴随治理挑战；而未来利率与全球经济格局变动将成为房地产市场的关键变量。中国在吸纳经验的同时，需结合国情因地制宜推动金融体系创新与市场稳定发展，兼顾风险控制与资产管理转型。

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报告引用溯源

主要论断、数据和图表均来自原文对应页码，具体见引用标注：

• [page::0-9]——报告总体框架与论点阐述

- [page::10-18]——数据图表详解与技术分析

• [page::7, 18]——风险评估

- 其他观点与数据皆以内文具体页码注明

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参考图表示例（Markdown格式）

美国住房市场周期划分

美国房价指数等长期走势

美国住房历史租售比

美国住宅销售价格中位数

（更多图表请参见对应页码原文或根据需求补充）

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结语

本分析致力于全面呈现《中金看海外》报告对美国房地产市场过去半个世纪的金融视角回溯，细致解析核心论点与关键数据，结合图表深入解读，强调其对中国市场的启发价值。希望为专业投资者、政策制定者和市场研究人员提供具有参考价值的深度财经视角解读。

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