海外期权策略指数及主题基金介绍――海外指数及产品专题报告之一

创建于 2025-07-22T06:22:45.680322+08:00 更新于 2025-07-22T06:46:46.461230+08:00

摘要

本报告系统介绍了海外以芝加哥期权交易所（CBOE）为代表的期权策略指数体系，包括多个经典期权策略指数的构建逻辑、历史表现及其相较标普指数的优势，并基于50ETF期权构建了相应指数，分析路径依赖问题及改进方法。报告还深入介绍了海外期权策略主题基金的发展现状、代表产品及投资策略，强调备兑卖出和领口策略的应用，及量化选股在高分红股票中的重要性，为投资者提供了对海外期权策略及相关基金产品的全面理解和参考 [page::0][page::4][page::5][page::6][page::11][page::17][page::18][page::23]

速读内容

1. 海外CBOE期权策略指数体系介绍 [page::0][page::4][page::5][page::6][page::7]

CBOE开发了20余种基于S&P 500指数的期权策略指数，如BXM、BXMD、PUT等，长期表现优于标普500指数，收益风险比更优。

- 指数涵盖备兑卖出、卖出认沽、保护性买入等策略，结合现货头寸的备兑策略更适合指数及基金开发。

分牛市与震荡市表现差异显著，牛市中期权策略抓取大部分上涨收益，震荡市中波动率策略如BFLY、CNDR表现突出。

- BXM（备兑认购）指数与PUT（卖出认沽）指数理论上收益相同，实证PUT更优表现源于认沽隐含波动率溢价高于认购。

通过波动率择时的Conditional BuyWrite（BXMC）策略表现优于BXM，体现波动率控制仓位的有效性。

- Multi-Week BuyWrite（BXMW）指数通过分散月内移仓时间缓解BXM路径依赖带来的delta波动问题。

2. 基于50ETF期权构建策略指数分析及改进 [page::11][page::12][page::17]

以50ETF期权为标的构建的期权策略指数，延续CBOE策略框架，考虑不同移仓日期（N=0,5,10,15）以减少路径依赖问题。

- 到期日（N=0）移仓引发组合delta快速波动，价格路径依赖严重，非到期日移仓(delta更平滑)组合表现更稳定。

动态每日调仓虽然效果理想，但成本较高；折中方案为月内多次分点移仓（如BXMW指数）。

- 不同策略表现差异显著：BXMD对上涨更敏感，PUT策略因认沽期权隐含波动率溢价表现优于BXM；PPUT策略提供尾部风险对冲效果；CMBO通过卖空宽跨式获得更佳波动率风险溢价；风险逆转策略RXM及SMILE指数路径依赖明显。

5-20日多点等权移动平均指数展现更佳风险调整收益表现，夏普普遍高于50ETF本身。

3. 海外期权策略主题基金发展与典型产品介绍 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

期权策略主题基金近年来规模持续扩张，2017年权益类相关基金规模达541亿美元。

- 代表产品包含不同策略类型：Gateway Fund采用领口策略降低组合波动，Swan Defined Risk通过长期认沽期权动态对冲下行风险，BlackRock和EV着重投资高分红股票并使用备兑策略提升收入。

JP Morgan Hedged Equity I采用指数增强选股与类领口对冲，Nuveen基金复制BXM指数策略进行备兑套保。

- AllianzGI采用量化选股并结合部分备兑期权，Catalyst Hedged Futures Strategy Fund则使用纯期权市场中性波动率交易与价差策略，降低市场相关性。

ETF规模较小，以BuyWrite和PutWrite指数跟踪为主，期权策略主题基金未来发展空间广阔。

4. 研究与应用价值总结 [page::17][page::23]

通过指数化展现常见期权策略的风险收益特性，有效支持基金设计与投资决策。

- 路径依赖是期权策略指数构建中关键难题，多点移仓及动态调仓是有效改进方法。

海外主流期权策略主题基金以备兑和领口策略为基石，融合主动与量化选股，满足分红稳定需求。

- 期权策略指数及基金可为投资者提供另类beta和对冲工具，符合养老金及机构投资偏好。

深度阅读

海外期权策略指数及主题基金介绍报告详尽分析

---

1. 元数据与报告概览

报告标题：《海外期权策略指数及主题基金介绍――海外指数及产品专题报告之一》

- 分析师： 祝涛

发布机构： 渤海证券股份有限公司研究所

- 发布日期： 2019年9月26日

报告主题： 本报告聚焦于海外期权策略指数及相关主题基金产品，重点介绍期权策略指数的发展现状、基于50ETF期权的指数策略构建及应用，以及海外期权策略主题基金的现有产品状况与发展趋势。

核心论点总结：

海外以CBOE为代表的机构，将多种期权组合及对冲策略进行指数化，直观展现期权策略投资效果及收益风险特征，且多数期权策略指数表现出优于标普500指数的收益风险比。

- 基于上交所50ETF期权的策略指数构建，采用多时间点移仓分散路径依赖影响，回测显示多种策略同样优于50ETF。

海外期权策略主题基金以主动或量化选股结合备兑策略和领口策略为主，其中高分红策略备受青睐，适合养老金等资金需求。

- 投资风险主要集中于历史数据不代表未来、路径依赖及市场条件变化等模型假设限制。

---

2. 逐节深度解读

2.1 海外期权策略指数介绍

关键论点与逻辑：

CBOE自1986年开始推出多达20余种基于标的标普500指数的期权策略指数。

- 期权策略指数构建考虑四大要素：标的选择（主打宽基指数）、期权期限（主要使用月度合约）、期权移仓（多数采用到期日移仓）、期权策略（以备兑卖出认购期权、卖出认沽期权、保护性买入认沽期权等为主，含铁蝶、铁鹰、风险逆转等复杂策略）。

结合现货的对冲策略指数能分享市场上涨同时调整收益风险，适合基金开发。

- 实际上，基于认购-认沽平价公式理论BuyWrite（BXM）与PutWrite（PUT）指数应效果一致，实测PUT指数跑赢BXM，原因是认沽期权隐含波动率溢价更高，但BXM包含现货，更适合作为指数基金基准。

关键数据：

典型指数如BXM、BXMD、PUT、CMBO及CNDR表现长期优于标普500指数及全收益指数。

- 表1详细列出了主要指数及对应策略模型。

预测与推断：

随着期权理论与应用成熟，期权策略指数未来有望成为另类beta及风险管理工具。

---

2.2 期权策略指数表现分析及图表解读

主要数据分析：

表2显示1986-2019年整体，PUT指数年化收益9.62%，夏普比0.94，高于标普500全收益指数（年化10.18%，夏普0.67）和BXM指数（年化8.67%，夏普0.80），且最大回撤显著小于标普500。

- 分阶段市场表现见差异：
- 2009.7-2019.6牛市期间，标普500收益大幅领先期权策略，但部分期权策略有较优夏普比（BXMD等）。
- 1999.7-2009.6震荡期，备兑及保护策略显著优于标普指数，波动率策略（BFLY、CNDR）表现尤其抢眼。

图形解读：

图1至图4覆盖不同阶段各期权策略指数净值走势。

- 图5对比BXM与PUT净值，PUT表现持续领先（创新隐含波动率溢价效应）。

图6展示基于波动率进行仓位调整的BXMC策略明显跑赢BXM，体现波动率择时有效。

- 图7显示多周期滚动卖出（BXMW）可缓解备兑策略delta路径依赖，提高策略表现。

---

2.3 针对50ETF期权构建的策略指数与路径依赖分析

国内唯一权益期权标的50ETF期权策略指数参考CBOE构建方法，并针对移仓点的路径依赖进行改进。

- 不同移仓点设置（N=0,5,10,15）显示路径依赖导致固定到期日移仓策略表现较差，动态多点移仓平滑表现。

图9-14展示50ETF期权策略指数在不同移仓点的走势比较，动态调整日内调仓表现最佳，但成本较高，区间调仓（BXMW类似策略）为折中方案。

- Delta值变化（图10、11）展示认购期权随标的价格和时间变化的敏感性，有助解释路径依赖成因。

基于50ETF回测确认PUT指数优于BXM，波动率隐含的风险溢价现象同样存在国内市场。

---

2.4 主题基金产品介绍及案例分析

市场现状与产品分类

海外期权策略主题基金规模2017年约540亿美元，涵盖开放式基金、封闭式基金和规模较小的ETF。

- 期权策略主题基金定义明确持续使用期权策略增加收入和对冲。

晨星（Morningstar）给予专门分类，以CBOE BXM指数为业绩基准。

重点基金研究

Gateway Fund： 最大规模（85亿美元），采用领口策略降低组合波动，风险低beta低相关，历史11年10年正收益，突出稳定性。

- Swan Defined Risk Fund： 采用确定风险策略结合长期买入认沽期权动态对冲和短期价差策略，重点控制大跌损失，历史表现抗跌且稳定。

BlackRock Enhanced Equity Dividend Trust与EV Tax-Managed Div Equity Income： 均注重高分红股票及备兑策略，保障稳定现金流，分红率6%~8%。

- JP Morgan Hedged Equity I： 指数增强结合类领口期权对冲，有纪律降低波动和下行风险。

Nuveen S&P 500 Buy-Write Income： 明确复制BXM指数，低风险增强型。

- AllianzGI NFJ Dividend Interest & Premium： 量化选股结合部分备兑套保，波动率较大。

Catalyst Hedged Futures Strategy Fund： 纯期权策略市场中性基金，主攻波动率交易及价差策略，近年波动和回撤较显著。

---

3. 重要图表深度解读

3.1 表格解读

表1：虽为HTML格式，内容总结为CBOE的多种期权策略指数覆盖买写、卖沽、领口、铁蝶、铁鹰、风险逆转和波动率相关策略，显示技术丰富性。

- 表2：具体绩效指标展示期权策略指数在不同市场环境下的表现差异，凸显对冲策略在震荡期的优势。

表3：50ETF期权策略指数的年化收益、波动率和最大回撤比较，表明基于50ETF的策略同样展现出更优的夏普比和风险调整后回报。

- 表4：规模超过10亿美元的期权策略基金列表，体现市场成熟度和资金规模。

各基金历史收益表突出基金的风险调整表现和周期性差异。

3.2 图表解读

各主图（图1-4、图5-11、图14-21）直观呈现期权策略指数及基金净值增长轨迹及波动特征。

- BXM与PUT、BXM与BXMC、BXM与BXMW、SMILE与RXM的对比图显示动态调整、波动率择时、路径依赖缓解及波动率偏斜的实际投资价值。

Delta相关图（图10-13）清晰说明期权delta随价格和时间变化的敏感性及对组合风险暴露的影响。

- Catalyst基金图表揭示了纯期权策略管理的收益稳定性和风险敞口。

---

4. 估值分析

报告主要聚焦于策略指数表现及基金介绍，未提供DCF或具体估值模型，但对资金规模和策略表现的统计隐含了期权策略基金在风险调整后的价值优势。产品归类和收益表现为后续估值提供了业绩参考。

---

5. 风险因素评估

模型假设风险： 数据基于历史，未来可能偏离。

- 路径依赖风险： 固定调仓时间点带来的不稳定收益。

流动性及成本风险： 日频调仓虽能提升表现但增加交易成本。

- 市场环境变化： 不同市场环境下策略表现差异大，如牛市、震荡、市况波动。

基金策略实施风险： 主动管理与实际操作可能偏离指数。

- 产品适应性风险： 国内市场与标的标普500存在差异，策略移植需谨慎。

报告未明确提出风险消减策略，暗示投资者应关注历史绩效的不确定性及风险控制。

---

6. 批判性视角与细微差别

本报告高度依赖历史数据回测，且假设条件较多，路径依赖等效应显示需要进一步策略优化以提升稳定性。

- 期权策略虽然长期夏普比优越，但在牛市强势上涨期劣于标普指数收益，投资者需根据市场环境灵活调整配置。

印象中对国内50ETF期权策略测算样本期较短（约四年半），可能不足以覆盖长周期市场变化。

- 部分策略如SMILE表现较弱，波动率偏斜信息的利用尚待验证。

海外基金介绍中，近期部分策略基金业绩波动、回撤明显，表明期权策略非“万能”，需要投资者合理预期。

- 报告对交易成本和市场实际执行难度再平衡方面论述不够，需特别注意。

---

7. 结论性综合

本报告全面介绍了海外期权策略指数及主题基金的理论基础、指数产品构建方法、基于CBOE标普500和上交所50ETF期权的具体策略回测结果及表现，细致分析表明：

海外期权策略指数以BuyWrite（备兑写权）、PutWrite（卖沽）、领口、铁蝶、风险逆转、波动率偏斜策略为主，拥有30年以上丰厚历史回测数据，显示多策略的收益风险特征优于传统指数。

- 路径依赖是期权策略指数构建中的重要问题，分散移仓点和多周滚动移仓等方法可提升收益的稳定性。

基于国内50ETF的期权策略指数回测验证了海外经验的有效性，多策略均优于标的指数的夏普比和最大回撤，其中BXMD、PUT、CMBO表现突出。

- 海外期权策略主题基金市场规模持续扩张，涵盖开放式基金、封闭式基金及ETF，主要策略为结合现货的备兑和领口策略，注重风险控制和稳定现金流，特别青睐高分红股票因其现金流稳定性。

多只基金（如Gateway、Swan、BlackRock等）显示期权策略有效缓解下行风险，提升组合夏普比，但表现仍受制于市场环境和基金管理的具体执行。

- 风险提示明确模型历史数据局限，投资者应理性使用期权策略工具，注意实际操作成本及市场环境影响。

综上，报告传达了期权策略指数化和期权策略主题基金在海外的显著发展及独特投资价值，同时也指出了策略固有风险及实施难点，提供了国内借鉴海外经验进行指数和基金开发的重要参考和理论依据。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23]

---