美国经济衰退存在争议的背景 [page::2][page::3]

• 美国GDP连续两个季度下降，但劳动力市场表现强劲，失业率维持低位，新增职位快速恢复。

- 消费者信心下降，通胀高企，美联储激进加息，存在通胀和衰退的矛盾信号。

• 传统衰退定义与目前经济表现存在差异，多个核心指标表现不一，导致对衰退的判断存在较大分歧。

衰退预测模型构建与变量选择 [page::4][page::5]

• 选用三大预测变量：非农业就业变动比例(失业率代理)、10年与3个月国债收益率利率曲线斜率、芝加哥联储经济活动指数(CFNAI)。

- 引入CFNAI增强模型对经济结构调整的适应性，修正仅依赖利率曲线和失业率的不足。

• 利率曲线倒挂对衰退风险的显著负向影响体现明显，三变量在不同时间段权重动态变化。

Logit模型及动态模型平均(DMA)应用及结果 [page::6][page::7]

• Logit模型拟合经济衰退状态与变量关系，滚动回归系数展示变量系数随时间动态变化。

- 应用DMA对4个不同预测模型加权平均，提高预测的稳定性和准确性。

• 模型回测与预测显示，当前和未来12个月的衰退概率较低，模型拟合效果良好。

进一步分析与风险提示 [page::8]

• 当前经济周期特别，传统指标信号分歧，部分指标尚未显示衰退特征。

- 模型基于历史经验，未来有效性存在风险，需结合实际经济数据持续观察。

美国经济真的衰退了吗？——衰退概率的最新预测报告详尽分析

1. 元数据与报告概览

本报告题为《美国经济真的衰退了吗？ 衰退概率的最新预测》，由分析师包赞撰写，来源于中泰证券研究所。报告综合运用经济数据与统计模型，对当前美国经济是否进入衰退阶段展开深入解读，重点围绕衰退定义、相关宏观经济指标表现、预测模型的建立及其未来12个月美国经济衰退概率的评估，生成系统性的判断与讨论。报告核心结论认为：尽管美国经济在两个季度内GDP均出现负增长，但综合失业、消费者信心、收益率曲线以及经济活动指数等变量，结合统计模型预测，未来12个月美国经济衰退概率不大。报告旨在澄清当前经济衰退争议，提供基于数据和模型的科学参考。

2. 逐节深度解读

2.1 引言：对美国衰退的判断有争议（页2-3）

报告指出，传统意义上的经济衰退定义为经济活动持续显著下降并遍及整个经济体。美国2023年第一季度和第二季度GDP分别下降1.6%和0.9%，表面上符合“两个季度负增长”的技术性衰退定义。然而，美国国家经济研究局（NBER）尚未正式宣布衰退，美联储及政府也对“连续两个季度负增长是否构成衰退”持保留态度。过去10次连续两个季度GDP下滑，均被认定为衰退，但当前最大区别是这次未出现大规模失业，这导致衰退认定存在争议。

此外，报告细致分析了衰退认定的多个宏观指标：

• 库存：近季度经济收缩主要因企业放慢库存扩张所致，去年为应对供应链问题企业大量囤货导致库存高企，今年减少库存对GDP产生约2个百分点拉低作用。如果不考虑库存拖累，经济其实可能仍实现增长，这反映出消费者需求弱化，暗示衰退风险。
• 失业率及就业：疫情期间失去的98%工作岗位已恢复，今年1月至今创纪录增长220万个岗位，失业率维持历史低点，裁员数量低，岗位空缺多且薪资上涨，这些强就业数据不同于以往衰退特征。
• 通胀与加息：高通胀侵蚀购买力，6月同比达9.1%，引发美联储持续加息。历史经验显示，美联储11轮加息仅3次避免了衰退，且当时的通胀均低于当前水平，增加政策调控难度。
• 消费者情绪：消费者信心连续三个月下滑，7月超过43%消费者预计未来一年经济将衰退，明显高于4月的13%。
• 收益率曲线倒挂：通常预示衰退信号，短期利率高于长期利率。虽然收益率曲线多次倒挂，但也并非每次均引发衰退，反映市场对经济短期担忧，但结论尚未确定。

多位经济学家和金融机构观点综合显示，经济增长显著放缓且存在衰退可能，但共识尚未形成，市场观点分歧较大。

2.2 衰退预测模型（页4-6）

衰退作为少见且复杂经济现象，样本少且成因多样，预测难度大。报告采用logit模型，结合三大宏观变量预测经济衰退概率：

• 非农业就业人口变动比例（PAYEMS）：就业增长是经济活动关键指标。

- 利率曲线斜率（10年期国债收益率减3个月国库券收益率）：衡量经济预期与信贷风险，倒挂时预测衰退可能性较大。

• 芝加哥联储国家活动指数（CFNAI）：85个指标加权综合，反映经济活动趋势，正值代表高于趋势增长，负值则代表疲软。

图1（利率曲线斜率）： 观察1950年代起至今的利率曲线，曲线倒挂区域对应蓝色衰退期带，突出历史上利率曲线倒挂与衰退的关联性，但近年来倒挂时长更长，且与衰退时机不完全吻合。

图2（非农就业变动）： 显示就业增长的波动，衰退期间通常明显下滑，反映就业对经济周期的敏感性。

图3（CFNAI指数）：波动较为剧烈，最近期间出现异常低迷，结合衰退期带显示其对经济活动的反映功能。

同时，报告指出经济结构变化可能改变利率曲线及失业率对衰退预测的有效性，因此引入CFNAI，以增强模型稳健性。

2.3 Logit模型详细解析（页6）

logit模型用来估计经济处于衰退状态（Y=1）的概率，模型形式为：

$$
\text{Logit}(P(Yt=1|x{t-h})) = a + \beta{1,t-h} \times emp{t-h} + \beta{2,t-h} \times slope{t-h} + \beta{3,t-h} \times CFNAI{t-h} + \varepsilon_t
$$

回归表显示三个变量对同期（h=0）及未来12个月（h=12月）经济状态的相关性：

• 利率曲线斜率系数显著负值（同期-0.498，预测-1.405*），意指斜率倒挂越严重，经济衰退概率越高。

- CFNAI在同期内负相关且显著，预测期内不显著，表明短期内经济活动指数与衰退紧密关联。

• 就业指标系数在统计上不显著，说明当下或未来12个月内就业变动对衰退预测效力有限。

图4展示240个月滚动回归系数动态：显示四变量回归系数随时间变化，特别利率曲线斜率（SLOPE）系数对衰退的预测影响始终较大，反映其预测模型的重要作用。

2.4 衰退概率预测（页7-8）

采用动态模型平均（DMA）技术，结合多模型动态权重，减少单模型预测偏误，包括：

• 模型1：利率曲线斜率

- 模型2：就业变动

• 模型3：利率曲线斜率+就业变动

- 模型4：模型3基础上加CFNAI

图4（美国经济衰退概率预测）红线为当前时点0个月预测，准确拟合历史衰退，蓝线为未来12个月预测，能较好反映未来衰退情况。二者对比显示预测模型具较强解释力。

图5为未来12个月衰退概率特写，显示当下美国经济衰退概率相对较低，远低于历史多数衰退前的高点，暗示近期衰退风险有限。

2.5 对美国衰退的进一步探讨（页8）

报告分析当前经济周期的独特性，部分传统指标出现背离：

• 就业维持高位，疫情劳动力缺口逐渐填补，未显现衰退期应有的疲软。

- 消费表现强劲，但密歇根大学消费者信心指数处历史低水平，这反映未来消费预期较悲观。

• 指标差异造成单一指标无法明确指示衰退状态，需综合模型判断。

模型基于历史经验和变量动态，虽然认为未来12个月衰退概率较低，但仍有风险提示，未来经济结构及政策变化可能影响模型准确性。

3. 图表深度解读

3.1 图1：利率曲线斜率（页5）

图示利率曲线斜率（10年期减3个月美国国库券收益率）历史变化，蓝色阴影为NBER定义的衰退期。显著观察到每次衰退前均出现曲线倒挂（斜率<0），但倒挂长度和时点不完全一致，近年倒挂频繁但未引发立即衰退，指示市场风险偏好和息差结构复杂性提升。该指标是模型核心变量，具有强先行信号功能。

3.2 图2：非农就业变化（页5）

展示3个月内非农就业变动百分比，衰退期明显下降骤减，体现就业对经济周期的同步或滞后响应性。异常的疫情期间就业骤降后快速回弹，给模型增加噪音和识别难度。

3.3 图3：CFNAI经济活动指数（页5）

CFNAI指数围绕零波动，正值代表经济超趋势增长，负值代表低于趋势。衰退期间均呈负且急剧下降，显示其对经济总活动的敏感性。疫情期极端波动验证了其捕捉非常规经济冲击的能力。

3.4 图4：经济衰退概率预测（页7）

包含两条曲线：

• 上图红线表示当前时点对历史及本月经济衰退概率拟合，能够较准确捕捉官方NBER衰退期。

- 下图蓝线表示12个月前对未来经济状态的预测，整体趋势和官方认定较为吻合，虽存在一定滞后和波动。

模型通过动态模型平均技术综合四种对比模型，保证结果稳健性。

3.5 图5：未来12个月衰退概率详细走势（页8）

局部放大图显示，目前预测的未来12个月衰退概率远低于历次衰退前水平，且近几个月呈下降趋势。这表明目前模型较为乐观，认为短期内美国经济衰退可能性不大。

4. 估值分析

本报告属于宏观经济分析及预测模型应用，未涉及具体公司估值或股价目标，因此无直接估值方法说明。

5. 风险因素评估

报告指出模型基于历史经验和数据，未来适用性存在风险。主要风险包括：

• 经济结构性变化导致变量关系异质化，影响模型预测准确性。

- 疫情等非常规经济冲击可能带来模型失配。

• 政策调整和国际地缘风险可能改变经济趋势，模型未能完全捕获。

报告未明确给出具体风险缓解策略，警示投资者谨慎应用历史数据驱动模型。

6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调关键变量利率曲线斜率和就业水平的预测作用，但同时确认就业指标预测能力有限，存在一定矛盾。

- 引入CFNAI尝试增强模型稳健性，但对未来12个月预测不显著，暗示该指标可能更多反映当前经济状况而非未来趋势。

• 强调“经济结构性变化”使得传统指标预测模型可能高估衰退风险，提出模型需动态调整的观点，但对具体机制及结构性变化的量化分析欠缺。

- 目前模型和数据虽具预测力，但疫情及高通胀的特殊时期可能带来模型拟合误差，投资者需注意外生冲击的不可预测性。

• 消费者信心等软指标与就业、消费实际表现出现背离，表明经济运行复杂多样，预测需更多维度数据支持。

7. 结论性综合

中泰证券包赞分析师所撰写的《美国经济真的衰退了吗？ 衰退概率的最新预测》报告，详细探讨了当前美国经济是否进入衰退期的争议。报告指出，尽管GDP连续两个季度负增长，但结合就业、通胀、消费者信心、收益率曲线等多项指标，美国经济尚未表现出典型衰退特征，特别是失业率持续低位和就业岗位增长，体现经济韧性。

通过构建包含利率曲线斜率、就业变动及CFNAI经济活动指数的logit模型，并采用动态模型平均技术，报告得出预测未来12个月美国经济衰退概率较低的结论。模型在历史数据上拟合效果理想，能较准确捕捉历次衰退期，当前所预测的环节风险水平不高，未来衰退风险较小。

报告同时强调经济周期的特殊性和结构性变化，提示模型基于历史经验带来的局限和应用风险，提醒投资者关注外生冲击对未来经济走向的影响。

综上，报告客观剖析多维数据和模型，运用科学方法量化评估美国经济衰退概率，主张当前尚难确认经济已陷入衰退，未来一年衰退风险相对有限，提供了有价值的专业视角和数据支持，为宏观经济判断和投资决策提供重要参考。

---

参考标注

• 多个季度GDP负增长及失业情况历史对比分析[page::0, page::2]

- 库存变化对经济影响分析[page::2]

• 就业市场现状及其抗衰特征[page::2, page::3]

- 通胀与加息情况及风险警示[page::2, page::3]

• 消费者情绪和收益率曲线倒挂的宏观信号解读[page::3]

- 衰退预测变量筛选与CFNAI指标说明[page::4, page::5]

• logit模型数学表达式及回归结果分析[page::6]

- 模型动态系数回归及4个模型动态平均介绍[page::6, page::7]

• 衰退概率预测及历史拟合效果[page::7, page::8]

- 经济周期特殊性对指标背离影响说明[page::8]

• 模型风险与适用范围提示[page::0, page::8]

图表源引用示例

• 

-

• 

-

• 

-
-

报告