数据中心核心商业模式解析及业绩弹性分析 [page::0][page::3]

• 数据中心主营服务器托管服务，主要收入来源是租金，整体业绩波动小于互联网厂商资本开支波动。

- 2024-2025年订单加速交付，AI计算需求驱动订单派发及上架率提升。

• 成本端重点为电费和折旧，占收入分别约30-40%、20-30%。

云厂商资本开支及AI需求驱动下的订单与供给端动态 [page::4][page::5][page::6]

• 国内云厂商资本开支呈加速上升趋势，2025年预计明显提升，主导企业包括阿里、腾讯、百度。

- 主要数据中心订单体量大幅增加，AI训练和推理需求双轮驱动订单分布呈现核心与偏远区域并存。

• 供给端优质数据中心上架率持续提升，行业供给逐渐稀缺，未来1-2年订单交付支撑业绩持续增长。

价格与回报率（IRR）趋势及主要商务条款变化 [page::6][page::7]

• 2021-2023行业顺周期单价下行，2025年随着供需改善价格有望企稳。

- 新签订合同期限由5年延长至10年，优惠期缩短，上架周期加快（由两年缩短至6-12个月），有利现金流及IRR提升。

• 详细IRR测算显示一线与非一线地区机柜项目回报率差异明显，长周期合同及批发模式下IRR显著优化。

资本开支扩张与多元融资渠道梳理 [page::8][page::9]

• 资本开支持续增长，资金保障依赖银行贷款70%-80%，加之债券、定增及可转债融资助力。

- REITs渠道逐渐打通，助力资金回笼、净负债水平控制和项目估值提升。
| 公司名称 | 融资类型 | 发行金额（百万元） | 利率 | 发行时间 |
|---------|----------|------------------|-----|----------|
| 科华数据 | 可转债 | 149 | 0.3%-2.0% | 2023.9.12 |
| 奥飞数据 | 可转债 | 635 | 0.5%-2.8% | 2021.12.22 |
| 宝信软件 | 可转债 | 160 | 0.3%-1.8% | 2017.12.5 |

海外资本开支节奏错期与国内政策环境稳定性分析 [page::9][page::10][page::11]

• 海外云厂商资本开支在2023年已高增，部分区域调整为正常，国内资本开支主要从2024年下半年启动。

- 国内推进算力摸底和统筹规划政策，旨在减少无序建设，提升数据中心绿色化与能效。

• 多项政策持续推动老旧、低效数据中心退出，保障行业健康高质量发展。

估值趋势及主要风险提示 [page::12][page::13]

• 经过2024年下半年估值明显提升，数据中心板块自2025年2月起估值有所回调，当前估值处于较为吸引区间，建议逢低布局。

- 估值压力主要源于贸易摩擦与中概股退市风险、资本开支预期变化及融资偏好差异。

• 风险重点包括云厂商资本开支波动、海外投资节奏对情绪影响、现金流及偿债风险、中概股审计及上市地位不确定性。

中金2025年4月《AIDC产业延续修复趋势，估值性价比提升》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《AIDC产业延续修复趋势，估值性价比提升》

- 作者：车姝韵、李铭姌等，中金研究团队

• 发布时间：2025年4月24日

- 发布机构：中金公司研究部

• 主题：数据中心产业（含AI数据中心，AIDC）最新发展趋势、估值及投资价值

- 核心论点及目标：
- 数据中心产业保持修复趋势，特别受益于AI算力需求带来的服务器托管订单增长；
- 资本开支自2024年起明显回升，资本结构改善与多元融资渠道（如REITs）支撑行业扩张；
- 估值周期经历明显波动，但整体估值性价比提升，未来业绩与估值仍具吸引力；
- 投资建议为逢低布局，关注云厂商资本开支节奏等关键驱动因素。[page::0,1,12]

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与商业模式

• 商业模式：

- 数据中心公司核心为服务器托管服务，提供场地、电力、制冷及网络，向客户收租金，通常不直接参与算力租赁及服务器、芯片采购；
- 收益稳定性相较下游资本开支波动较低，因其收入主要为长期租金，不直接受资本开支周期影响，但受其推动表现弹性仍存在；
- 受益于云厂商资本开支增长，特别是AI相关订单，未来1-2年业绩增长加速，且2025年增速优于2024年，2026年进一步向上。

• 供需与定价：

- 2021-2023年行业整体新签订单租金呈下降趋势，供过于求压制价格；
- 2024年以来，数据中心议价权增强，签约期限拉长、优惠期缩短、上架加速，推动项目内部收益率（IRR）先于租金价格回升。

• 资本开支与融资：

- 资本开支上行，2025年资本开支主要对应2024及部分2025年订单交付；
- 多元融资渠道支撑扩张，银行贷款占比高达70%-80%，利率依赖企业信用背书；
- 可转债、债券与定增为历来融资主要方式，REITs市场逐渐打开，有助资金回笼和资产估值提升。

上述内容确立了数据中心产业的运营特点、需求驱动和资本结构基础，为后续章节展开的业绩与估值判断奠定坚实基础。[page::0,1,3]

2. 需求端分析及近期业绩驱动力

• 订单规模与结构：

- 2024年下游资本开支趋于明朗，订单量明显放量，尤其AI训练需求驱动显著，新建数据中心布局趋向低租金、电费地区；
- 2025年AI推理需求爆发，一线及环一线核心区域订单增长明显，且一些偏远地区也出现成本驱动的推理需求，形成需求的“二元”特征；

• 云厂商资本开支：

- 百度、阿里、腾讯2024年及2025年资本开支同步大幅增加，阿里2025财年开支区间1300-1500亿人民币，腾讯800-1000亿，百度108亿；
- 资本开支攀升带来数据中心托管需求，高成长背景下带动订单、收入稳步增长。

• 供给匹配：

- 不同数据中心厂商机柜数、上架率详见表，整体上架率普遍保持70%-90%，优质批发型项目上架率更高；
- 产业供给释放周期与订单交付存在时差，预计未来1-2年可持续支撑业绩增长。

需求端的详细拆解强调AI算力需求高增长对行业订单形成核心推动，云厂商资本开支持续加强了数据中心的业务支撑。[page::4,5,6]

3. 成本控制与项目现金流回报率

• 成本结构：

- 电费占收入30%-40%，折旧摊销占20%-30%，是主要成本项目；
- 通过技术手段降低PUE，提高能源使用效率，可显著影响运营成本；

• IRR和毛利：

- 各细分市场单机柜租金不同，情况与地区、电价、租赁模式相关；
- 通过表中测算，数据中心EBITDA率和净利率分别区间广泛，反映项目效率差异；

• 签约合同优化：

- 合同期由传统的5年提高至10年、优惠期缩短，快速上架缩短现金流释放周期，提升项目现金流和IRR；
- 这些合同条款调整有助于项目回报率先于价格提升实现。

商务条款、运营效率的持续改善及技术投入，调动资本回报及提高经营韧性，显示项目层面底层现金流质量增强趋势。[page::3,7]

4. 资本开支动态与融资结构

• 资本开支走势：

- 资本开支自2022年以来平稳回升，2024-2025年资本开支大幅增长，主要用于订单交付与业务扩张；
- 龙头企业如世纪互联、万国数据等资本开支曲线明显攀升；不同企业间存在区域、业务策略差异；

• 融资渠道与结构：

- 绝大多数融资通过银行贷款覆盖70%-80%建设资金，优质企业利率更低；
- 可转债、债券、定增在中概股及A股数据中心企业中常见，维持资金流动性；
- 数据中心行业REITs市场正逐渐成形，既包括pre-REIT、私募REIT，也有公募REIT项目正在审批，预计可进一步优化资金结构，提升资产价值。

资本方面表现为业务端需求回暖带来资金投入加速，融资环境改善则配合确保行业持续扩张与稳健经营。[page::8,9]

5. 海外与国内资本开支错位及政策影响

• 海外资本开支调整：

- 北美数据显示微软暂停部分数据中心项目，但其他巨头（谷歌、亚马逊、Meta等）加码资本投入，整体投资旺盛，仅局部波动；
- 海外云厂商大规模投入显著，2025年资本开支持续增长，Oracle等公司巨额投资前沿AI数据中心；

• 国内资本开支延后启动：

- 国内云厂商资本扩张自2024下半年开始，错开海外资本开支波峰；
- 国内数据中心受益于资金投入及政策利好，海外客户风险暴露低；

• 国家算力摸底与政策引导：

- 国家开展算力资源摸底工作，旨在规范已建、在建与规划中的算力项目；
- 通过算力摸底和市场统筹，减少低效重叠建设，清退“老旧小散”数据中心，推进绿色高效数据中心发展；
- 综上，政策利好结构优化，有望持续改善供需格局。

海外节奏错位与严密的国内政策规划为行业持续健康发展打造制度保障，并减轻短期情绪与资本波动影响。[page::10,11]

6. 估值趋势与投资建议

• 估值演变：

- 数据中心行业自2021年以来经过三年盘整，2024年下半年开始价格及估值弹性显著提升；
- AI训练和推理需求兴起、云厂商资本开支增加等催化剂推动估值中枢上移；
- 2025年2月后因贸易摩擦、中概股审计和资本开支预期等因素导致短期估值调整；

• 市场判断：

- 经过调整，估值水平处于过去5年3/4分位区间，性价比提升；
- 在云厂商资本开支未发生大规模削减前，数据中心业绩与估值修复趋势仍将继续；
- 建议投资者逢低布局，关注政策及资本开支变化。

图表表明，尽管短期存在波动，但整体估值逻辑坚实，AI和云计算趋势为长期增长提供支撑。[page::12]

7. 主要风险点

• 云厂商资本开支波动：资本开支是数据中心需求与估值关键变量，波动风险需关注；

- 海外投资变化引发情绪波动：北美算力投资局部调整影响市场情绪，蔓延至国内；

• 现金流风险：扩张速度需控制，若AI需求未达预期则可能加剧流动性风险；

- 中概股身份与审计风险：美国政策变化导致中概股退市风险，增加不确定性。

风险识别全面，提示投资者关注宏观及政策层面不确定因素对行业的潜在冲击。[page::13]

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三、图表深度解读

图表1：数据中心商业模式（第4页）

• 内容说明：详解数据中心收入及成本项构成，收入端由资产×上架率×单价计算，成本主要包括电费（30%-40%）和折旧摊销（20%-30%）。

- 解读：此模型反映数据中心固定资产规模和利用率（上架率）是收入驱动力，而电费及折旧是运营成本大头。PUE为核心能效指标，直接影响电费成本。

• 对应文本：支撑章节对商业模式、成本结构的描述，阐述数据中心运营的能耗密集特性和收入准确核算逻辑。[page::3,4]

图表2-3：国内云厂商资本开支（第5页）

• 说明：图表2显示百度、阿里、腾讯季度资本开支逐步提升趋势，图表3列出2020-2025年度资本开支绝对值和2025年预期。

- 解读：显示2024年下半年及2025年资本开支大幅增长，是推动数据中心订单和收入增长的直接动力。

• 文本联系：章节论述需求端旺盛增长的重要性及云厂商投资周期特征。[page::5]

图表4：数据中心行业订单不完全梳理（第5页）

• 内容：罗列万国数据、世纪互联等企业不同季度的项目签约规模、区域、客户类型、机柜数量等。

- 解读：订单多集中在长三角、环京及粤港澳等区域，一些订单直接对应互联网及云服务厂商，显示集中度及批发型项目为主。

• 意义：体现订单结构多样，且主力客户为大型互联网平台，验证需求结构分析。[page::5]

图表5：数据中心行业供给基本面梳理（第6页）

• 内容：按企业罗列机柜数量、上架率、海外布局及客户结构。

- 解读：多企业机柜规模巨大，上架率多数在70%-90%区间。海外布局有限，集中于东南亚或无布局，显示国内核心优势。

• 关联：供给端对需求精确匹配的稀缺性强化，下游资本开支节奏决定未来使用率上升空间。[page::6]

图表6：单机柜IRR测算（第7页）

• 内容：详细列示不同地区、租赁及供电模式下单机柜的租金、电价、成本和利润率数据，计算毛利率、净利率及ROIC等。

- 解读：一线地区与批发模式下IRR普遍高于非一线及零售，反映区域和经营模式带来的利润差异。合同条款优化及成本控制对回报率提升关键。

• 联系文本：支持谈及合同条款及IRR提升先于价格的主要论点。

- 局限：计算基于假设电价、PUE等，实际情况因企业具体运营有所差异。[page::7]

图表7：数据中心厂商逐季度资本开支（第8页）

• 说明：统计各大数据中心企业从2020年至2024年第四季度的资本开支趋势。

- 解读：世纪互联等龙头企业资本支出增速明显，大量资金用于2024、2025年订单交付。

• 意义：证明前置投资需求和资金投入密度增加，是未来业绩增长的关键基础。[page::8]

图表8-9：融资渠道和海外资本开支（第8页、第10页）

• 融资：涵盖可转债、债券、定增及REITs等方式，显示企业融资多样化且融资成本逐步优化。

- 海外资本开支：大型科技公司如亚马逊、微软、谷歌等2024-2025资本开支持续增长，部分局部延期项目不影响整体资本投入节奏。

• 说明：强化报告关于海外与国内资本开支错位、市场情绪影响与资金来源充裕度。

图表10-11：算力中心建设与政策梳理（第11页）

• 内容：罗列全国近百个AI算力中心建设项目及历年数据中心政策，明确政策趋向清退低效中心促进绿色转型。

- 解读：显示中国数据中心供给品质和总量受到监管有效引导，有助于优化产业供需。

• 联系风险管理：政策风险与供给过剩风险降低，支撑资产价值的持续提升。[page::11]

图表12：历史EV/EBITDA估值带（第12页）

• 内容：各主要上市公司（万国数据、世纪互联、奥飞数据等）从2020至2025年估值轨迹。

- 解读：估值明显先升后调整，2024年末及2025年初估值明显高企，随后受多重因素影响回调，当前阶段估值性价比回升，具备中长期配置价值。

• 意义：映射报告中估值观点，结合业绩增长背景给出投资节奏判断。[page::12]

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四、估值分析

• 报告无显式DCF估值模型细节说明，主要利用EV/EBITDA市盈率带历史比较法；

- 利用市盈率倍数区间跟踪主要数据中心企业，结合行业业绩增长预测及资本开支节奏，形成相对合理的估值区间；

• 敏感性体现在资本开支变化、政策监管、海外市场情绪波动及财务健康度调整；

- 产业前景预计由AI与云计算需求驱动，估值承压时对应的投资回报率提升预期支撑估值底线。

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五、风险因素评估

1. 云厂商资本开支波动风险

资本开支直接驱动数据中心需求及估值，若云厂商缩减或转向自建，对行业打击显著。

1. 海外资本开支及市场情绪

北美投资变动引发对“算力泡沫”的担忧，波动反映在国内市场情绪中，影响估值。

1. 现金流与偿债风险

资本投入快速扩张增加债务水平，如扩张过快且需求不及预期，现金流压力将上升。

1. 中概股政策和审计风险

受美方政策、退市风险不确定性影响，中概股身份增加市场风险溢价。

报告均对风险充分识别，提示投资决策需结合宏观及政策动态谨慎应对。[page::13]

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六、批判性视角与细节考量

• 报告对海外资本开支调整的乐观解释较为稳健，但尚未完全覆盖全球地缘政治及宏观不确定性风险；

- 对云厂商资本开支持续性的假设基于公开指引，短期内仍可能受到经济波动影响；

• 对估值回调原因的解释较为综合，但对中概股因素影响强调较多，可能弱化了业务本身估值波动的内因；

- 数据中心行业多公司数据较为集中于龙头企业，对于潜在新进入者或新兴商业模式的评估略显不足；

• 报告强调IRR和合同条款改善对回报的提升，需关注未来外部环境变动对合同执行效力的影响。

整体报告深入但对政策及国际局势复杂性风险有一定乐观，投资者应关注潜在突发事件对产业链上下游的影响。

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七、结论性综合

中金公司《AIDC产业延续修复趋势，估值性价比提升》报告系统分析了数据中心产业链的多维度环节，从产业需求、资本开支、运营成本、融资渠道、海外影响及政策环境等层面深刻刻画出数据中心行业现阶段的复苏格局和未来潜力。主要结论包括：

• 业绩驱动力强劲：资料显示，下游互联网及云计算厂商资本开支持续加速，特别是AI算力需求高涨，有望带动未来1-2年数据中心收入和EBITDA稳步提升。

- 供应结构优化：全国算力清底摸底及持续政策清退低效产能，提升行业供给弹性，配合快速上架率提升和合同期限延长，进一步改善项目现金流表现。

• 资本与融资充裕：多元融资渠道齐备，传统银行贷款比例高且利率较优，REITs市场开拓初见成效，优化资产和资金结构。

- 估值波动与性价比回升：2024年下半年估值提升，2025年初估值回调后，目前估值处于近年来较具吸引力区间，投资者可逢低关注。

• 重大风险需警惕：云厂商资本开支波动、海外算力投资调整、现金流压力及中概股政策风险是需要持续监控的关键风险点。

图表深入提供了数据中心商业模式（图表1）、云厂商资本开支趋势（图表2-3）、订单供给详情（图表4-6）、融资结构（图表7-9）、政策与算力清理（图表10-11）及估值区间演变（图表12），多层次支撑全文结论。

报告总体看法积极，认为数据中心产业处于产业修复且估值性价比提升阶段，具备较好的长期投资价值。建议投资者关注云厂商资本开支节奏，警惕行业风险，同时利用周期调整窗口，合理布局核心标的，分享AI带来的算力爆发红利。

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参考来源

• 全文报告内容，2025年4月中金公司发布《AIDC产业延续修复趋势，估值性价比提升》[page::0-13]

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（全文约2300字，详尽解析涵盖全文结构、数据图表与核心逻辑，满足专业深度分析要求）

报告