低估值高股息依旧具备吸引力 [page::4][page::5]

• 受“资产荒”影响，绝对收益资金继续青睐低估值高股息板块，相关股息率普遍高于短期理财收益。

- 中证红利指数成交额及交易拥挤度虽上升但仍未见顶，估值分位数仅约36%，显示安全边际具备。

高股息策略正步入兑现期，需关注高贝塔资产配置机会 [page::7][page::8][page::9]

• 2024年初高股息策略超额收益显著，但若宏观经济转好，其优势或逐步减弱。

- 宏观经济和长端利率存在阶段性底部反转迹象，资本市场回调幅度有限，低估值高贝塔板块配置窗口开启。

• 非银金融板块估值及盈利弹性处于历史低位，机构2024Q1普遍低配该板块，未来反弹可期。

港股市场政策利好及估值安全边际显著 [page::11][page::12][page::13]

• 港股自年初上涨领先全球主要股指，但估值仍处于历史较低分位。

- 证监会五项资本市场合作措施及潜在股息税降低利好港股流动性和投资情绪。

• 香港交易所受益于优质标的扩容及资金入市，基本面拐点清晰。

保险板块当前估值处于历史低位，利率反弹带来配置机会 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 保险股估值承压主要受利差损隐忧影响，当前预定利率下调形成压力。

- 投资收益率隐含水平约2%，已价格化利率下行风险，估值具备安全裕度。

• 利率底部反转迹象显现，上市险企2024Q1业绩普遍超预期，推荐中国太保。

券商板块面临严监管压力，零售及存量业务优势明显 [page::18][page::19][page::20]

• 2024Q1券商业绩显著下行，主要受监管加强及资本市场低迷影响。

- 新“国九条”加强监管框架，公募费率改革对公募基金及券商机构业务带来挑战。

• 零售业务弹性优于对公，存量业务规模领先券商受益资本市场反弹，推荐受益AI赋能的东方财富。

风险提示 [page::22]

• 宏观经济不及预期可能影响资本市场和保险需求。

- 监管政策趋紧或抑制行业创新发展。

• 行业竞争激烈增加运营压力，特别影响中小券商及险企。

金融行业研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

• 报告标题：《从低估值高股息到低估值高贝塔》

- 作者及联系方式：金融行业首席分析师胡翔（执业证书编号：S0600516110001，邮箱：hux@dwzq.com.cn）

• 发布机构：东吴证券研究所

- 发布日期：2024年6月18日

• 报告主题：聚焦中国资本市场，重点分析低估值高股息和低估值高贝塔两大投资策略的配置价值，涵盖港股、保险及券商板块的投资机会，提供具体配置建议及风险提示。

核心论点概述

报告明确指出，在当前宏观经济和资本市场环境下，“低估值高股息”依然是权益资产配置的核心方向，得益于“资产荒”背景下绝对收益资金持续增配；而“低估值高贝塔”资产正在出现左侧布局窗口，尤其是在非银金融板块、港股、保险及券商领域。此外，报告结合政策和市场流动性变化，推荐具体标的如香港交易所、中国太保、东方财富，并强调相关风险因素。整体风格兼具防御性与经济反转博弈，具备较强的操作指导价值[page::0,1,3,10]。

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第一部分：低估值高股息仍为核心配置方向

1.1 “资产荒”背景下绝对收益资金青睐高股息资产

作者论述了当前长短端国债利率同步下行，理财产品收益受限制的环境，使得以保险资管为代表的绝对收益资金收益率承压，因此后续将倾向增配低估值高股息资产。截至2024年6月5日，沪深300指数股息率达到2.94%，高于同业存单（AAA级）和大型银行理财产品预期年收益率（分别为2.40%和2.05%），显示高股息资产依然具备明显配置吸引力。

• 推理依据：长短端利率下行压制固定收益产品，绝对收益资金为达成收益目标需提升权益资产配置比例；高股息股票的现金流收益稳定，能够部分覆盖下行风险。

- 关键数据与图表：
- 国债到期收益率2021年至2024年趋势图，显示10年和1年期利率均呈现明显下行轨迹。
- 沪深300股息率与同业存单到期收益率与银行理财产品预期收益率对比，股息率优势保持明显。

这部分图表清晰支撑了"资产荒"背景下配置高股息资产的合理性及时点价值[page::4]。

1.2 高股息资产交易拥挤度及估值情况

中证红利指数成交额占比4.67%，历史交易拥挤度分位数仅34.07%，表明市场尚未充分拥挤。同时该指数PE（TTM）为7.08倍，2013年以来分位数仅36.11%，处于低估值水平，具备估值修复空间。

• 逻辑：较低的交易拥挤度暗示后续资金流入仍有余地，低估值反映市场对高股息板块预期仍较保守。

- 数据图表：
- 2013年以来中证红利成交额及交易拥挤度动态变化显示，当前拥挤度远低于2015年和2018年高峰期。
- PE估值和股价走势图表显示中证红利指数股价逐步回升，而估值还未充分回调至高位。

整体论述强化了高股息板块当前仍具备吸引力，后续可期待估值修复[page::5]。

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第二部分：低估值高贝塔配置机遇凸显

2.1 高股息策略盈利兑现，逐步考虑后续配置

报告指出，2024年第一季度高股息策略表现优异（中证红利指数+9.52% VS 万得全A -5.07%），机构也普遍在有色金属、银行、煤炭等高股息板块增配。反过来，考虑周期性牛市中高股息板块表现不稳定，当宏观经济预期显著改善时，高股息策略可能逐渐失去优势。

• 逻辑：高股息资产抗跌性强，但上行弹性有限，经济回暖时投资者偏好可能转向高贝塔资产。

- 图表：2024年初至6月中旬中证红利和万得全A指数涨跌幅对比，以及24Q1机构对高股息板块加仓比例。

这一分析提醒关注组合动态调整时机，适时考虑高贝塔标的[page::7]。

2.2 宏观及资本市场阶段性底部特征显现

货币政策边际宽松，尤其地产政策利好释放，购房贷款增加需求，债券供给端压力导致长端利率“易上难下”。2024年以来监管强调长端利率风险，预计长端利率将触底回升，资本市场趋于稳定，沪指近期多次试探3000点，经济稳定回升具备基础，市场，因此下跌空间有限。

• 图表：2024年3月至6月不同期限国债收益率曲线，长端利率如10年及30年期呈现底部上扬趋势。

该分析为高贝塔资产布局提供托底信号，强调了反弹潜力[page::8]。

2.3 非银金融板块低估值高贝塔特征显著

以保险、券商为代表的非银板块盈利压力主要源自资本市场波动及监管趋严，目前整体估值处于历史极低位（SW保险Ⅱ指数PB约0.91倍，SW证券Ⅱ指数1.05倍，多元金融0.88倍，历史分位低于1%），且Q1被机构大幅低配5.4%，空间较大。

• 逻辑：若利率及资本市场反弹，非银板块盈利弹性强，估值下行空间有限，上行潜力大。

- 图表细节：
- 2013年至今保险、证券及多元金融板块PB估值趋势显示持续向低位回落。
- 2024Q1机构行业配置超配与低配比例显示非银板块明显被低配。

该部分数据具备很强的操作指引意义，为“先高股息后高贝塔”策略转换提供明确标的参考[page::9]。

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第三部分：低估值高贝塔三大重点配置方向

3.1 港股方向分析

3.1.1 2024年以来港股持续上涨但估值仍具安全边际

尽管自2024年2月以来恒生指数上涨约15.3%，恒生科技指数涨约21%，但两指数PE估值及历史分位显示估值仍处于相对低位（恒生指数9.27倍，分位数29%；恒生科技23.05倍，分位数15.4%），港股仍有估值提升空间。

• 图表：全球主要指数2024年2月至6月涨幅对比（港股领先）、各主要指数2014年以来PE估值及分位数对比图。

3.1.2 港股政策利好频出

包括4月证监会发布的五项资本市场对港合作措施，涉及ETF持股要求放宽、REITs纳入沪深港通、人民币股票交易柜台纳入港股通、基金互认优化及支持内地龙头赴港上市，这些举措有望带来流动性和资金面的改善。同时，港股通股息税有望降低，增加内地资金配置港股意愿。

• 表格信息

- 证监会五大政策措施梳理，强化互联互通与产品丰富。
- A股与港股股息税比较，港股存在税收优惠潜力。

3.1.3 看好香港交易所（港交所）

港交所在新一轮优质标的扩容（尤其在A股IPO收紧背景下的上市资源转向港股）、南向资金换手率较高、以及市场日均成交额持续攀升等因素推动下，各项基本面指标显示拐点。

• 图表：

- 2023年全球主要交易所IPO募资额，港交所位居第七，后续具备向上扩张空间。
- 2018-2023年南向资金换手率显著高于其他资金。
- 2022-2024年香港证券市场日均成交额月度情况，5月成交额明显攀升。

整体港股具备政策与估值双重利好，分阶段反弹基础稳固，港交所作为行业龙头值得配置[page::10,11,12,13]。

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3.2 保险板块投资机遇

3.2.1 利差损隐忧与利率敏感性

保险股估值长期受制于“利差损”隐忧，特别是在人身险新产品预定利率下调的影响下（2023年初完成调整，人身险预定利率上限降至3%及以下），同时监管对代理渠道佣金支付结构加强规范。2024年年中多个险企将停售3%固定利率产品。

• 流程图：从2023年预定利率调整到监管通知及产品停售的时间线和政策逻辑说明。

3.2.2 估值处于历史低位，与长端国债利率关系密切

2024年以来长端利率持续下行拖累寿险股表现。A股上市险企平均PEV（市净率调整业务价值）水平刷新低点，且其估值变化与10年期国债收益率走势高度相关。

• 图表：A股上市险企平均P/EV估值与10年国债收益率及沪深300指数的关联走势明晰。

3.2.3 当前估值隐含投资收益率低于国债

上市险企当前估值隐含的平均投资收益率约2.0%，已经低于当前10年国债收益率绝对值，显示市场对保险股持非常悲观估值预期，存在安全垫。

• 表格：具体列出中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等公司静态及动态估值及隐含收益率，显示投资收益率大都在2%左右甚至更低。

3.2.4 利率反弹迹象及业绩超预期助力保险股

利率底部回升，固定利率长期国债对利率风险较为敏感，央行相关官员明确利率将运行匹配经济增长合理区间，预计长端利率将企稳回升。1Q24险企业绩整体改善，其中中国太保表现尤为突出，尤其资产负债匹配能力最强，反应在较低的综合收益与净利润比值。

• 表格：1Q24险企净利润同比变动及ROE对比，太保业绩稳定优异。

- 政策期待：去年下半年发布的资本市场指导意见将支持保险业高质量发展，预计2024年下半年推出保险行业新“国十条”，利好行业中长期定位。

整体来看保险板块当前风险释放充分，受益于利率反弹及政策支持，配置价值突出[page::14,15,16,17]。

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3.3 券商板块投资分析

3.3.1 2024Q1盈利承压与监管趋严

受高基数、自营及衍生品业务风险暴露、IPO及融资收紧、新国九条监管政策影响，2024年Q1上市券商营收较2023年Q1下降21%，净利润下降30%，表现疲软。

• 图表：上市券商2023Q1与2024Q1营收及归母净利润对比。

- 政策梳理：新国九条明确加强基金、证券机构监管，完善市场交易监管，推动中长期资金入市及支持功能性，整体强化行业稳健发展。

3.3.2 资本市场弹性影响业务结构

券商零售业务弹性明显优于对公业务，存量业务增长优于增量业务。经纪业务佣金率下降使新增业务利润贡献有限，存量业务优势券商更具资本市场行情回暖受益优势。

• 图表：主动权益基金综合费率自公募费改后下降至1.20%，低于美欧水平。

- 图表：2015-2023年证券行业净佣金率逐年下滑趋势明显。

3.3.3 AI赋能增厚成长怀抱，推荐东方财富

东方财富通过构建“财富生态圈”，经历基金代销、零售券商及财富管理三阶段流量变现，成为财富管理龙头。AI技术嵌入预期提升用户规模及业务渗透率，缓解佣金率下降压力，推动证券及基金业务新增长。

• 图表：2008-2023年东方财富主营业务结构演变，显示财富管理收入比重逐步上升。

总结券商板块当前处于盈利压力与监管强化双重挑战下，布局重点聚焦零售财富管理及技术赋能的成长型券商[page::18,19,20]。

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第四部分：风险提示

报告重点提示三类风险因素：

1. 宏观经济不及预期：经济剧烈波动影响资本市场活跃度，直接抑制证券及保险行业收入；

2. 政策趋紧抑制行业创新：非银金融监管审慎，限制盈利新增长点；

1. 市场竞争加剧：竞争激烈导致中小券商及保险机构经营压力加大，市场出清加速。

报告未提供具体缓解策略，但强调关注政策导向及宏观变化以控制风险[page::1,22]。

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批判性视角与细微差别

• 报告很清晰地划分了高股息与高贝塔资产的投资时机与阶段，避免盲目追涨追跌，具有一定前瞻性。

- 对政策与市场环境依赖较大，若宏观经济复苏缓慢、政策回调，则部分高贝塔策略可能提前受挫。

• 部分估值与资金面判断基于历史分位，隐含未来市场机遇假设，若结构性转折不明显，估值修复或较慢。

- 对券商行业监管政策的“严”字当头评价明显，未来行业功能调整及盈利模式重构的不确定性较大。

• 港股估值虽低，但科技板块估值相对偏高（恒生科技指数PE近23倍），需关注其涨跌风险。

- 保险股估值低，同样反映了市场对其“利差损”风险定价，反转的时机和幅度尚存不确定。

总体上，报告假设宏观经济底部确立及政策边际改善为支撑，稳健中带有对反弹行情的积极期待，保持谨慎乐观[page::9,13,14,18,19]。

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图表深度解读（部分精选）

图1：国债到期收益率趋势

展示2021年至2024年1年期和10年期国债收益率走势，整体呈下降趋势，尤以2023年以来尤为明显，说明固定收益市场收益率处于历史相对低位，加剧对收益率的压力，推动资金寻求股息型权益资产[page::4]。

图2：中证红利指数交易拥挤度与估值

成交额与成交占比均低于历史高峰，成交拥挤度分位仅34%；PE(TTM)仅为7.08倍，处于36%低位分位，显示该板块尚有资金流入及估值修复动力[page::5]。

图3：2024年高股息板块与全A指数表现

中证红利指数涨幅明显优于万得全A指数，表明高股息策略在震荡或下跌市场的防御优势；机构Q1加仓普遍集中于有色、银行、煤炭等传统高股息板块[page::7]。

图4：香港市场资本市场合作新政策梳理

列明5项资本市场对港合作措施，细化内容包括ETF范围放宽、REITs纳入、人民币股票交易柜台纳入、基金互认改革、支持龙头企业赴港上市等，政策幅度和影响具体透彻[page::12]。

图5：保险股估值与利率关系图

险企估值指数与10年期国债收益率高度吻合，体现了保险股估值对利率走势高度敏感性，投资者需关注利率趋势反转[page::15]。

图6：券商营收与利润对比

2023Q1与2024Q1对比显示营收下滑21%，利润下滑30%，体现市场环境及监管压力对券商经营健康的拖累[page::18]。

图7：东方财富主营业务收入构成演变

显示70%以上收入来自财富管理相关业务，过去15年公司流量变现多阶段叠加，强化其未来成长潜力，尤其AI赋能后续空间广阔[page::20]。

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结论性综合

本报告深入分析了当前中国及港股资本市场中的“低估值高股息”与“低估值高贝塔”双重结构投资机会。作者基于宏观经济、利率趋势、资金流向及政策面变化，论证了高股息策略当前依然具备绝对收益配置价值，且有估值修复潜力；同时低估值高贝塔资产，特别是非银金融板块（保险、券商）、港股市场（受益于政策红利）也呈现明显左侧布局窗口，具备较大弹性和反弹潜力。

具体标的推荐包括：

• 港股方向：香港交易所（得益于优质标的扩充与流动性改善）

- 保险方向：中国太保（估值低，利率敏感度高，近期业绩超预期）

• 券商方向：东方财富（零售业务领先，AI赋能成长可期）

风险面，报告警示宏观经济波动、政策趋紧及行业竞争加剧均可能影响投资收益，应保持警惕。

整体来看，报告为投资者提供了由防守向进攻平滑切换的资产配置逻辑和具体标的建议，理论与实证兼顾，辅之以详实图表数据支撑，适合中长期布局参考，是一份全面且富有指导性的市场策略报告[page::1,5,9,13,15,18,22]。

报告