市场结构与行业表现回顾 [page::3][page::4]

• 2020年10月26日-30日，上证综指跌1.63%，深证成指涨0.82%，创业板指涨2.12%。

- 行业方面，汽车、电气设备、医药生物表现强势，非银金融、房地产、银行表现较弱。

市场与行业估值分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 指数 | 最新PE | 50%分位数PE | 最新PB | 50%分位数PB |
|------------|--------|-------------|--------|-------------|
| 沪深300 | 14.4 | 13.5 | 1.6 | 1.7 |
| 创业板指 | 63.2 | 51.4 | 7.4 | 4.8 |

• 沪深300指数PE处于历史50%分位附近，创业板估值较高。

- 行业方面农林牧渔、房地产、建筑装饰等PE接近历史低位，采掘、建筑装饰、公用事业等PB较低为估值底部信号。

市场情绪指标监测 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 新高占比由2.7%升至3.0%，新低占比由10.5%升至34.2%。

- 有效涨跌停板数和均线结构指标显示市场短期偏弱。

• 基金参与度略有下降，普通股票基金仓位91.6%。

- 期权市场上证50ETF看涨看跌比率显示蓝筹股短期超买风险。

量化择时模型及回测表现 [page::12][page::13]

• 择时模型GFTD和LLT对沪深300信号存在分歧，GFTD偏空，LLT偏多。

- 两模型历史择时净值均呈上扬趋势，显示多空择时交易策略具有正收益。

日历效应统计及行业表现 [page::14][page::15]

• 11月上证指数上涨概率55%-60%，创业板70%；12月多数调整，创业板调整概率显著提升。

- 部分行业如建筑材料、汽车、新能源等11月表现活跃，12月趋势承压。

宏观因子视角及趋势影响 [page::16][page::17]

• 重点宏观指标包括PMI、CPI、社融、十年期国债收益率等，趋势对股市有指引作用。

- PMI上行、CPI下降、社融扩张、国债收益率下行等综合信号偏多，美元指数上行偏空。

综合结论及风险提示 [page::18][page::19]

• 市场风格分化，上证50跌超1.9%，创业板强势上涨逾2.1%。

- 流动性指标和市场换手率表明牛市周期暂未结束，市场热度较历史牛市仍低。

• 预计11月市场活跃，12月调整，明年春季有较强躁动。

- 量化模型历史择时成功率约80%，非100%，存在风险信号失效可能。

广发证券《金融工程：日历及宏观因子结论更新》研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《金融工程：日历及宏观因子结论更新》
研究机构：广发证券发展研究中心
报告日期：2020年10月30日左右（报告周期覆盖10月26日至10月30日）
分析师团队：由罗军（首席分析师）领衔，多位高级及资深分析师共同执笔
报告主题：基于量化择时视角，结合日历效应及宏观因子，更新对A股市场的走势结论及策略建议

核心论点与结论：

• 近期A股市场表现分化较为明显，上证50等大盘蓝筹指数表现疲软，创业板等中小盘及科技成长板块表现活跃。

- A股整体估值水平虽有差异，沪深300当前PE处于历史中位附近略偏低，创业板估值偏高但对应成长性较强。

• 市场情绪出现分化，短期量化择时模型（GFTD与LLT）对于主要指数展现不同信号，整体走势信号对创业板等偏多。

- 结合历史日历效应与宏观因子事件，11月份市场相对活跃，12月份多以调整为主，年底至来年初春季躁动或将展开。

• 风险提示方面，量化模型虽有较高成功率（约80%），但仍存在失效可能，用户需注意市场极端情况与策略适用边界。

总体看，报告保持对未来5个月市场整体向好的判断，尤其看好中小板与创业板中的医药、科技板块。上述观点以丰富的统计数据、模型表现、历史经验和宏观环境分析为基石。[page::0,18]

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二、逐节深度解读

1. 市场表现回顾

结构表现

• 各主要指数方面，创业板指涨幅2.12%，中小板指上涨1.71%；相对大盘的上证综指（-1.63%）、沪深300（-0.49%）、上证50（-1.98%）表现明显分化，[图1][图2]直观展示了本周内大小盘分化局面。

- 中证各指数中，中证200逆势上涨0.95%，而代表更小盘的中证500及中证1000分别下跌1.64%及1.96%。

• 行业表现（图3）排行中，汽车、电气设备、医药生物、家电和休闲服务表现突出，反映资金对消费、医药、新能源及科技类板块仍然青睐；通信、非银金融、房地产、银行、纺织服装表现弱势，体现周期或价值板块短期承压。[page::0,3,4]

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2. 市场与行业估值

指数估值

• 以PE（TTM）看，沪深300最新14.4，略高于历史50%分位线13.5，但仍处中位数附近，显示估值未明显泡沫；创业板估值偏高，63.2倍，显著高于其51.4倍历史中位数，反映高成长预期。

- PB（LF）角度，沪深300为1.6倍，略低于历史50%中位1.7；创业板指PB高达7.4倍，远高于4.8的历史中位，说明市场对其未来成长性给予较大溢价（表1、表2、图4、图5）。

行业估值

• 多数传统行业PE及PB处于历史低位区间，如农林牧渔、地产、建筑装饰、建筑材料、采掘、银行、公用事业等，最新PE均已逼近或低于历史10%分位数（如房地产股PE仅9.0，低于其10%分位11.3）；PB也同样在低位。

- 与此对比，计算机、医药生物、休闲服务等成长性行业PE和PB均大幅高于历史低位（如计算机PE 73.5，是30.1分位两倍以上；医药生物PE 51.2），反映市场热点转移至新经济及科技成长类板块（表3、表4）。

此估值深层次展现了市场结构性分化，传统行业估值安全边际较高，而成长科技板块“溢价”风险依旧较大。[page::5,6,7,8]

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3. 市场情绪指标跟踪

• 新高新低比例：60日新低比例近期大幅升至34.2%，创新低个股比例显著上升，市场分歧加剧，情绪偏谨慎；同期新高比例微升至3.0%，表明市场少数个股表现依旧强劲（图6）。

- 涨跌停板数：有效跌停和涨停数量均处于相对低位，但近期跌停数量略多于涨停，显示短期波动乐观情绪不足（图7）。

• 个股均线结构状态：均线强弱指标处于负区间，多头排列股票少于空头排列，反映市场技术面趋势偏弱（图8）。

- 基金仓位：股票仓位小幅下降至91.6%，虽降幅不大，但反映机构略有谨慎调整（图9）。

• ETF规模：主流ETF估算本周净流出0.5亿元，资金流出压力显现（图10）。

- 期权看涨看跌比例：上证50ETF期权20日滚动成交量看涨比率处于布林通道上轨，暗示蓝筹短线或存在一定超买风险（图11）。

整体情绪指标显示一定的市场调整压力和分化，短线需关注风险防控。[page::9,10,11,12]

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4. 量化择时模型解析

• 两大主要模型GFTD与LLT信号存在差异。GFTD在沪深300和创业板等指数均呈“跌”信号，LLT对深证成指、创业板及中小板则看多（表5）。

- 历史净值表现（图12、图13）显示两模型在沪深300上累积收益呈上升趋势，表明量化择时策略具备一定有效性，且扣除各种费用后依然表现稳健。

• 这一信号差异反映了择时模型对市场结构和因子侧重点的不同，投资者综合研判可能更偏向中小盘及创业板成长性较强板块。[page::0,12,13]

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5. 日历效应分析

• 通过分析2000-2019年20年历史数据（表6、表7），11月份上证指数的上涨概率为55%，创业板为70%，均相对较高，显示11月为A股相对活跃期，具备季节性上涨趋势；

- 而12月份两者涨幅概率明显下滑，上证降至36.8%，创业板更低至22.2%，预示下旬及12月多为整理调整期。

• 30年历史数据中春季躁动表现明显，为未来一季度行情蓄势。

此结论适用于市场策略中“时间择时”逻辑，配合宏观及量化信号有助提高操作可靠性。[page::14,15]

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6. 宏观视角与因子分析

• 货币供应M1同比呈现逐步抬头，历史数据指出M1上行阶段常伴随牛市或震荡市，历史牛市包括2007、2009和2014-15年。（图14）

- 通过追踪25个宏观指标（图15），结合因子事件定义（短期高低点、连续上涨下跌、历史极值、走势反转）和有效事件筛选标准（收益稳定性、事件发生频率及历史胜率）（图16），判定因子事件对市场影响。

• 最近期宏观趋势表明：

- PMI均线上升、CPI同比下降、社融存量上行和10年国债收益率下行均是对权益市场看多的信号；
- 美元指数上行因素则对权益资产构成压力，呈看空立场。

• 综合多数宏观因子事件显示权益市场一个月内看多态势。[page::16,17]

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7. 主要结论与展望

• 报告总结，本周市场呈现强烈风格分化，大盘蓝筹走弱，成长及中小盘表现抢眼。

- 日历效应及宏观因子均表明11月市场较活跃，12月调整概率较大，是“春季躁动”行情的蓄势阶段。

• 从流动性周期视角，M1同比增速尚处相对低位，预计当前牛市周期未结束，且时长可能超过历史平均24个月。

- 市场换手率低于历次牛市峰值，显示市场热度尚未完全释放，当前为震荡阶段。

• 结合动量及量化择时信号，重点看多以医药和科技为代表的创业板及中小板。

- 风险提示主要为量化模型可能失效，历史数据回测的策略并非万能，结构性风险及市场行为变化需警惕。

具体数据跟踪补充：

• 11月上证指数上涨概率60%，创业板70%

- 主流ETF本周估算净流出约0.5亿元

• 北向资金本周浮现净流出83亿元

- LLT模型对深成指、创业板指及中小板均为看多信号

整体观点积极，但兼顾风险管理，以量化与宏观并重，多角度确认趋势展望。[page::18,19]

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三、图表深度解读

• 图1-2（结构表现）：反映各主要指数本周涨跌，创业板指涨幅超过2%，上证50、综指下跌较明显，展现大盘与成长板块的短期差异。

- 图3（行业表现）：汽车、电气设备等科技与消费相关行业涨幅领先，金融和传统产业如银行、地产跌幅较大，反映资金风格切换。

• 表1、图4（主要指数PE）：多指标指数PE历史波动及当前点位，显示沪深300估值处于中位偏低，创业板估值偏高。

- 表2、图5（主要指数PB）：整体类似PE走势，创业板PB高企突出。

• 表3、表4（行业PE&PB）：行业估值分化极为明显，传统行业处于历史低估区域，而成长科技等行业估值居高。

- 图6-8（市场情绪指标）：新高新低比例、涨跌停数量、均线强弱指标均显示市场短期情绪偏弱，分歧增大。

• 图9、图10（基金仓位及ETF规模）：机构投资者略有观望，ETF资金出现小幅净流出。

- 图11（期权成交量看涨看跌比）：上证50ETF短期看涨情绪高涨，有超买风险信号。

• 图12、图13（择时模型净值）：GFTD及LLT历史选股净值持续上涨，模型表现有效。

- 表6、表7（日历效应数据）：历年11月相对较活跃，12月偏弱，广大数据呈现季度节奏明显。

• 图14、图15（宏观指标与因子）：M1同比走势与市场涨跌关系明显；多项宏观因子影响市场，包括PMI、CPI、通胀、流动性指标。

- 图16（宏观因子事件定义）：明确量化因子事件判断标准，确保事件筛选的科学性和系统性。

总体图表支撑全面，用数据严谨验证了报告的核心结论。[page::0-18]

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四、估值分析

本报告侧重于市场及板块估值状态的解析，采用传统市盈率（PE，TTM）、市净率（PB，LF）两个核心指标，并结合历史分位数进行相对估值判断。

• PE与PB数据均来源Wind，历史数据起点2005年，为较长时间跨度，有助于捕捉市场波动周期性。

- 估值分析采用分位数法，将当前估值与历史10%、25%、50%、75%、90%分位进行对比，明确市场及行业当前处于历史周期中的位置，便于判断估值安全边际。

• 估值层面未见报酬率模型（如DCF）应用，主要侧重相对估值与历史标准比较，从估值安全边际视角为择时及行业配置提供支持。

- 对成长行业估值高企给予理性的风险提示，伴随明确的资金流向与情绪指标佐证。

估值分析为后续量化择时和资产配置提供了基础支撑。[page::5-8]

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五、风险因素评估

• 主要风险来自量化模型固有特性，报告明确GFTD和LLT模型的历史择时成功率约80%，非100%，存在策略失效和信号错误的风险。

- 市场极端情况或结构性变化可能导致历史规律失效，尤其日历效应和宏观因子事件基于历史回测，未来表现无法完全保障。

• 量化模型之间观点差异显著，说明模型假设、构造、因子权重等不同，投资者应谨慎对待单一模型的结果。

- 结构性风险、政策变化、国际冲击等外部因素亦可能影响市场走势，需动态调整策略应对。

• 报告提示投资者关注风险控制，避免盲目追随信号，强调策略的辅助性与参考性。

风险提示充分体现模型局限及市场不确定性，具有较强的现实意义。[page::0,18,19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度依赖历史回测数据和模型择时结论，但市场结构和政策环境变化或使得某些历史规律失效，模型适用条件需要持续验证和更新。

- 部分估值指标以静态PE/PB为主，未明显结合未来盈利预期变化，可能对高成长企业的估值合理性不足以完全反映。

• 择时模型信号存在短期互相冲突（如沪深300 GFTD信号看跌，LLT信号看涨），投资者需结合多因素综合判断，而非简单因指标择时。

- 宏观因子事件的因子划分标准和权重的选择，固有一定主观性，可能对策略结论产生影响，但报告试图以事件IR等严格筛选强化客观性。

• 市场情绪指标展现分歧和谨慎，报告倾向于看多，可能偏向顺势策略，投资者特别关注逆向信号亦不可忽视。

- 报告末尾法律声明中，广发证券强调研究人员观点独立且存在利益冲突风险提示，提示用户需注意研究观点的客观性保证。

综合而言，报告较为严谨，态度客观，但应持续跟踪验证假设条件及市场变迁对策略的适用性。[page::0,19,21]

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七、结论性综合

广发证券《金融工程：日历及宏观因子结论更新》报告通过详尽的数据分析和模型应用，勾勒出2020年底至2021年初A股市场的波动和机会图景。报告立足：

• 市场表现： 大盘与中小盘分化显著，成长科技与医药板块仍为资金青睐重点，周期价值板块短期承压。

- 估值态势： 传统行业估值低位安全边际显著，高成长行业估值偏高但反映未来成长溢价，整体估值结构性错位明显。

• 市场情绪： 新高新低比例、基金仓位、期权超买风险等指标显示短线市场情绪分化，谨慎中见活跃。

- 量化择时： GFTD和LLT模型历史表现良好，近期部分信号冲突，综合来看，偏向看多深证成指、创业板及中小盘。

• 日历效应和宏观因子： 11月历史活跃阶段，12月调整概率大，宏观因素多数支持一个月内市场看多，综合多因子判定较为乐观。

- 风险提示： 模型失效风险、历史回测局限、市场结构变化、量化模型差异等依然不可忽视。

报告最后强调，今年市场风格正处于关键分化期，流动性、市场热度尚未见明显见顶，投资者可重点关注以医药、科技为主的创业板、中小盘板块，但需同时严控风险，动态调整组合。

视觉数据图表清晰展示了市场分化、估值层次、情绪指标与择时模型效力，提供了一份结构完整、逻辑严密且实操参考性强的量化研究成果。

此报告对投资者希望理解宏观经济与市场微观结构间的关系、捕捉合理的市场择时机会具有较高参考价值。[page::0-18]

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总结

广发证券本次A股量化择时报告充分结合市场结构、估值、情绪、择时模型以及宏观因子日历效应等多维因素，给出近期市场谨慎乐观判定，尤其看好创业板、中小板指数及医药科技成长板块。报告结构严谨，数据支撑充足，量化择时信号和宏观历史因子创新结合，是当前A股市场动态洞察的典范案例。投资者应密切关注日历效应变化与宏观因子动态，同时做好风险管理，以期在波动市中把握成长机会。

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（全文所有分析观点、数据均基于广发证券原文内容，引用标注已严格对应页码）

报告