• 趋势策略收益特征类似跨式期权套利，故被视作做多波动率策略；但深入分析表明其本质更接近做多gamma（long gamma）策略，因为交易组合Delta随着行情趋势呈正负转换，收益来自价格趋势而非隐含波动率的提升（见图1和情景模拟表1）[pidx::0][pidx::3][pidx::4]。

- 趋势策略收益呈厚尾分布，主要获利来自于价格趋势带来的极端收益（见图2厚尾分布），趋势来源于基本面持续性变化、信息逐步传递及市场杠杆加剧波动形成的动量效应[pidx::4][pidx::5]。

• 主要测试均线、布林线、ATR通道和MACD四种简单趋势策略，各策略均设定参数周期和带宽，结合止损规则控制风险[pidx::5][pidx::6]。

- 选取螺纹钢、橡胶、沪铜和棉花四个代表品种进行回测，螺纹钢上的均线、MACD和布林线策略表现较好，橡胶MACD、均线策略效果尚佳，沪铜ATR与MACD效果较为突出，棉花MACD表现较好（对应图3-图10及各策略净值曲线）[pidx::7][pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11]。

• 多品种多策略组合（图11）通过等权合成方式降低单一策略和品种的收益波动，最大回撤降至8.32%，年化收益22.29%，显著平滑净值曲线，实现风险分散[pidx::12]。

- 综上，CTA趋势策略在商品期货中具有稳定的表现，多策略多品种组合是控制风险、提升收益稳定性的有效途径[pidx::12]。

商品期货 CTA 专题报告（二）——日间趋势策略初探详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 商品期货 CTA 专题报告(二)——日间趋势策略初探
发布机构： 天风证券研究所
发布日期： 2017年3月9日
报告主题： 本报告聚焦于商品期货领域中CTA（商品交易顾问）策略中的趋势策略，尤其是日间趋势策略的本质、收益特征、风险管理及多品种多策略组合的表现，旨在揭示趋势策略的收益来源、风险控制和实际交易效果。
核心论点与视角：

• 趋势策略的收益特征类似于期权市场中的跨式套利策略，具有做多波动率的特性；

- 更准确的视角认为趋势策略是一种做多Gamma（long gamma）策略，本质上与波动率无直接关系；

• 多品种多策略组合能有效降低风险，平滑策略净值波动，提升整体收益表现。

本文未给出明确的投资评级或目标价，重点是策略分析与回测结果展示。

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二、逐节深度解读

2.1 趋势策略理念

2.1.1 趋势策略的收益特征：做多波动率还是做多Gamma？

报告开篇从理论层面对趋势策略本质进行了深入剖析。首先，趋势策略被类比为期权的“跨式套利”策略。跨式套利指同时买入一个看涨期权和一个执行价格更低的看跌期权（图1展现跨式套利收益结构），其收益特征是在标的价格小幅波动时收益较低甚至亏损，而大幅波动时能够实现丰厚收益。因此，趋势策略被初步视为“做多波动率（long volatility）”，即在价格波动率上升时获利。

然而报告指出，此类定义有一定片面性。期权市场的“波动率”通常指隐含波动率（implied volatility），是市场对未来波动率的预期。而趋势策略的收益更依赖于实际价格趋势形成，即价格的表现而非隐含波动率本身。若市场波动率上升但价格无趋势，趋势交易者可能面临假信号导致亏损。因此，从交易机制的角度，趋势策略更符合“做多Gamma”的定义。

Gamma交易本质是投资组合的Delta对价格的敏感性，而趋势策略通过在无头寸时Delta为0，趋势形成时根据价格走势建多或空头头寸使得Delta随价格变动而动态调整。报告用具体例子（详见2.1.2节与表1）模拟了Gamma交易情景，进一步论证趋势策略的本质与做多Gamma高度相似，突破了传统简单将趋势策略归为“做多波动率”的认知限制。此观点对理解趋势策略风险与收益机制具有指导意义。

2.1.2 收益来源——趋势与厚尾收益分布

趋势策略的收益分布呈现“厚尾”特征（图2展示了厚尾分布与正态分布对比），意味着收益极端事件（尤其是大幅盈利）概率高于正态分布假定。报告指出，趋势策略赚取的本质是“风险溢价”，正是某些宏观经济政策持续性、信息传递过程及市场杠杆效应放大了价格趋势而导致该风险溢价存在。

具体而言，基本面因素如货币政策的延续带来了标的物价格的趋势；信息传递的滞后及市场参与者行为（先知先觉者引领后续跟进）都助推价格趋势形成；高杠杆市场参与者在价格波动加剧时被迫平仓，进一步加剧了趋势的动量效应。综上，趋势策略通过捕捉这种“宏观持久趋势”而获得收益。

2.1.3 组合的原则—多品种、多周期、多策略

基于趋势策略属于β策略（风险溢价策略）且存在回撤风险，报告提出有效的风险管理原则：通过“多品种、多周期、多策略”组合，分散单一品种和单一策略的风险，平滑净值曲线。该观点为后续策略回测与实操指导提供了理论基础。

2.2 简单策略表现

报告选取四个最代表性的品种：螺纹钢（黑色系）、橡胶（化工）、沪铜（有色）、棉花（农产品），分别回测四种基本趋势策略：均线、布林线、ATR通道和MACD，参数尽量精简，并设定统一的手续费和滑点成本，保证实操可行性。

2.2.1 螺纹钢

螺纹钢被确认是最具趋势性的品种之一，2010-2016年的回测未加杠杆，采用主力合约顺势移仓。均线、MACD、布林线三种策略效果都不错。

• 均线策略： 以价格与N日均线突破为入口，止损为单笔亏损1%，使用通道宽度参数优化（图3显示净值逐年稳健增长，表2表3统计回测数据和年度表现）。净值从基准1倍增长至6-7倍，显示出趋势策略在螺纹钢上显著收益能力。

- MACD策略： 采用快线、慢线、信号线参数优化，入场信号明确（图4，表4，表5）。净值稳步攀升，略逊于均线策略，但整体表现仍优。

• 布林线策略： 依据均线与波动标准差通道突破信号操作（图5，表6，表7），整体表现与MACD类似，净值持续成长。

这三种策略的净值曲线均较为平滑，上涨趋势显著，回撤可控。

2.2.2 橡胶

同样测算了MACD和均线策略：

• MACD策略表现活跃且净值增长明显（图6，表8，表9），整体趋势收益明显。

- 均线策略净值增长平稳，但出现阶段性震荡（图7，表10，表11）。

橡胶市场表现不如螺纹钢趋势明显，总体依旧呈现正收益。

2.2.3 沪铜

沪铜市场用ATR通道和MACD策略测算：

• ATR策略采用衡量市场波动的ATR指标构建突破通道，策略净值曲线呈阶梯上升（图8，表12，表13），波动较小。

- MACD策略同样稳步上行（图9，表14，表15）。

两策略均实现正回报，ATR通道策略表现稍好，体现其利用波动性判断趋势的有效性。

2.2.4 棉花

只测算了MACD策略（图10，表16，表17），净值增长明显，说明MACD在该品种也有较好适用性。

2.2.5 多品种多策略组合

基于单个品种单一策略波动较大且最大回撤仍显著，报告尝试使用等权重多品种多策略组合（图11，表18）。组合收益曲线表现更为平稳，年化收益达22.29%，最大回撤降低至8.32%，远低于单品种策略的高波动风险。

组合策略显著降低了净值波动，因此在实际CTA管理中，多品种多策略组合的方案被推荐为风险控制的有效路径。

2.3 小结

• 螺纹钢作为最具趋势性的品种，趋势策略效果最佳。

- 设置较高止损线带来的盈亏比普遍较高，单一策略在单品种上虽有良好表现，但波动仍较大。

• 多品种多策略组合显著降低了净值波动，取得了较为平滑的曲线，是风险管理的重要手段。

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三、图表深度解读

图1：跨式套利收益

说明：展示了买入看跌期权与看涨期权组合的收益结构，价格在执行价附近时收益最低，价格大幅上下波动均出现收益。辅助说明趋势策略与跨式套利收益相似。
解读：趋势策略在价格平稳时亏损，价格单边趋势则收益大。符合“做多波动率”的特征。
用途：为趋势策略的收益特征提供形象直观的期权收益类比，帮助理解策略本质。[pidx::3]

表1：gamma交易情景模拟

说明：模拟一个具体期货及对应看涨期权价格、Delta、Gamma，演示组合如何实现上涨和下跌时都获利。
解读：通过买入看涨期权并做空一定数量期货头寸，组合能在市场上涨或下跌时均获得正收益，凸显做多Gamma特性。
用途：支撑报告提出趋势策略类似做多Gamma的观点，从数学上验证该类策略收益结构。[pidx::4]

图2：收益的厚尾分布

说明：对比正态分布和厚尾分布下，极端损失事件的概率分布，厚尾分布显示极端亏损概率更高。
解读：趋势策略收益分布偏厚尾，表明策略表现极端且不符合正态分布假定，有利于捕获重大趋势行情中的大额收益。
用途：解释趋势策略收益特性，彰显其风控与盈利能力的关键点。图示强化风险和收益并存的理解。[pidx::4]

图3-10及对应表格（螺纹钢、橡胶、沪铜、棉花各策略）

说 明：均为各策略净值曲线图及相关统计数据（累计收益、收益率、最大回撤、年化波动等）分年统计，体现策略的历史表现。
解读：

• 各曲线整体趋势向上，收益逐年增长表现优秀。

- 策略之间表现有差异，但均具有可观年化收益。

• 统计表展示了策略稳健性与风险，部分年份有所波动但整体保持盈利态势。

用途：验证不同策略及品种的有效性，为组合搭配提供数据支持。
视觉讲述：净值曲线呈上升趋势波动可控，多个品种和策略在保守估计手续费后仍表现出正向盈利趋势。

图11和表18：多品种多策略组合净值及统计

说明：多品种多策略等权组合净值曲线及年度统计数据。
解读：组合策略依赖多样化降低风险，收益保持良好且最大回撤降至8.32%，波动明显降低。
用途：证明多元化策略分散风险，平滑净值的策略管理意义。为实际CTA应用提出强烈建议。

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四、风险因素评估

报告在开篇及风险提示部分均强调：

• 市场超出预期导致模型失效的风险： 由于趋势策略依赖历史价格行为及波动特征，出现前所未有或极端事件时，模型可能失效，导致策略出错或亏损。

- 单品种及单策略风险集中： 单一策略在单一品种上存在波动性大、最大回撤较高的风险。

• 策略参数敏感性风险： 尽管进行了参数优化，参数选择对策略表现仍有较强影响，可能导致过拟合风险。

报告建议通过多品种多策略组合来对冲上述风险，但具体缓解措施和概率评估未详细展开，仅作为原则性提示。

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五、估值分析

本报告偏向策略研究分析及回测，未包含公司估值或投资标的财务预测，因此无传统估值分析部分。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略简单参数设定的局限性： 报告所测算策略均为业界常用且参数相对简单，缺少复杂策略及机器学习等更高级方法的考察，可能未充分挖掘潜在收益。

- 手续费与滑点设定统一： 使用简化假设，未深入考虑不同市场流动性差异，可能导致回测结果在实际落地时产生偏差。

• 波动率解释上的细微差别： 虽然报告详细论证趋势策略是做多Gamma，但仍有观点认为其与做多波动率不无关系，二者本质关联未被完全撇除，提醒读者根据具体交易逻辑辨别。

- 回测时间跨度限制： 螺纹钢回测年份较短（自2009年上市以来），在大牛市或特定周期表现突出，需警惕未来市场环境变化的适用性。

• 风险描述较为简略： 对模型可能失效、市场黑天鹅事件等风险未作深入量化分析，投资者应结合市场实际状况谨慎判断。

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七、结论性综合

本报告系统地探讨了商品期货CTA中日间趋势策略的核心理念和实证表现，提供了理论模型与实证回测的双重验证。其主要贡献包括：

1. 趋势策略本质与收益特性：

趋势策略的收益结构类似期权跨式套利，显示出“厚尾收益”特征，但更准确地说是做多Gamma而非单纯做多波动率，实质依赖于市场趋势的捕捉能力，而非隐含波动率本身。这一理论更新为CTA策略的风险管理与策略构建提供了理论指导。

1. 收益驱动因素深刻揭示：

价格趋势来自宏观经济政策延续、信息不对称传递和高杠杆市场机制，趋势策略正是利用这些趋势性风险溢价实现收益。

1. 简单策略验证及品种差异：

基于均线、布林线、ATR通道及MACD四种经典技术策略的回测显示：螺纹钢市场趋势明显，回测收益亮眼；橡胶、沪铜、棉花等品种表现相对平稳且积极，说明趋势策略在多品种中具备普适性。

1. 多品种多策略组合优势明显：

通过等权组合不同品种和策略，能够显著降低净值波动和最大回撤（由单品种近15%降至组合8.32%），实现收益与风险的均衡优化，是实操应用的关键建议。

1. 风险提示与限制：

市场超预期变动可能导致模型失效，且策略表现受参数选择影响较大，报告强调需通过多元化组合加以缓解，但未深入策略优化与风险量化。

总之，报告展现了日间趋势策略作为商品期货CTA策略中的核心工具，既具备理论合理性又有实证研究支撑，其收益主要来自于捕捉市场的真实趋势，风险控制依赖于策略多样化和品种分散。对CTA投资者和策略研究者均有重要参考价值。

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附：重点示意图表（Markdown格式）

• 图1：跨式套利收益

• 图2：收益的厚尾分布

• 图3：螺纹钢均线策略净值

• 图4：螺纹钢 MACD 策略净值

• 图5：螺纹钢布林线策略净值

• 图6：橡胶 MACD 策略净值

• 图7：橡胶均线策略净值

• 图8：沪铜 ATR 策略净值

• 图9：沪铜 MACD 策略净值

• 图10：棉花 MACD 策略净值

• 图11：多品种多策略组合净值

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溯源:
报告内容主要来源于天风证券研究所2017年3月9日发布的商品期货CTA专题报告（二），包含报告前言（p0）、目录（p1-p2）与正文分析部分（p3-p12），以及免责声明（p13）[pidx::0][pidx::1][pidx::2][pidx::3][pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13]。

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