煤炭行业盈利承压但具备估值支撑 [page::1][page::2][page::3]

• 2025上半年煤价跌回历史低位，行业利润大幅回落，但相对于2012-2016年及疫情时仍保持一定盈利。

- 煤炭板块ROE同比下滑，但在沪深300及其他行业中仍具投资吸引力。

• 资产负债表优化显著，有息负债率及净负债率处于历史低位，提升企业抗风险能力。

远期煤价受成本刚性支撑，供给新增以低成本为主 [page::4][page::5]

• 未来十年煤炭供给预计平均年增1亿吨，新增主要为低成本资源。

- 预测2030年动力煤价格边际成本有望升至750元/吨，亏损产能比例下降至16.7%，形成价格支撑。

• 样本动力煤矿山盈利能力长期维持在85%以上。

2025年下半年电力需求及煤炭需求展望 [page::6][page::7][page::8]

• 1H25全社会用电量同比增长3.7%，增速较前两年放缓，但预计2025全年有望达5%增长，下半年增速或达6%。

- 制造业用电需求放缓，第三产业尤其是新能源车和数据中心用电呈现韧性增长。

• 火电发电量1H25同比下滑2.4%，但随着新能源装机增速放缓及水电表现减弱，火电需求下半年有望边际修复。

煤炭供给高位，政策推动供给更加理性 [page::9][page::10]

• 上半年煤炭产量同比增5.4%，产量创历史同期新高，主要由政策考核和以量补价影响。

- 由国家能源局核查超产煤矿情况，促使产量释放趋于合理，降低“内卷”竞争。

• 煤炭进口量同比下滑11.1%，进口成本与国内价格倒挂致需求减少，但随着价格回升进口降幅可能缩窄。

动力煤供需改善推动煤价回升，6月可能触底 [page::11]

• 预计下半年煤价将反弹回升，淡季期间回升节奏可能调整，但10月供暖期将强化煤价支撑。

- 2025年动力煤供需平衡趋紧，库存变化对消费占比较低，供需结构改善明显。

炼焦煤供给宽松，价格触底反弹但持续性存疑 [page::12][page::13]

• 2025年上半年焦煤产量较去年大幅上涨，主产区产量释放充分，导致供给宽松、价格回落至多年低位。

- 近期受“反内卷”政策刺激和铁水产量好于预期支撑，焦煤价格自年内低点快速反弹，但后续价格趋势依赖政策实施力度和需求表现。

• 蒙古进口焦煤因性价比下降减少，长期来看主焦煤供应紧张，资源稀缺态势持续，优质主焦煤企业投资价值显著。

深度分析报告：《中金2025下半年展望 | 煤炭：供需修复，煤价反弹》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：中金2025下半年展望 | 煤炭：供需修复，煤价反弹

- 作者：陈彦、徐贇妍

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年7月29日

• 主题：围绕中国煤炭行业2025年下半年市场供需情况、煤价走势及行业盈利性展开分析，涉及动力煤和炼焦煤市场的分析与预测。

核心论点与主旨：

• 下半年煤炭供给有望趋向理性释放，需求边际改善推动煤价反弹回升，改善煤炭行业盈利状况。

- 长期看，煤价的中枢将随着边际成本的上升而上行，资源禀赋优异、成本低的煤炭企业具备穿越周期的盈利可持续性。

• 重点关注煤企盈利可持续性、资产负债表优化和分红吸引力对行业估值的支撑。

- 煤价预计将在今年6月达到全年低点，10月开始供暖季带动煤价再次上扬。

总体来看，报告传递的主要信息是煤炭行业由于供需结构改善与成本支撑，煤价有望反弹，优质煤企和高分红标的值得关注[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与投资价值分析

• 报告指出，2025年上半年煤价下跌导致行业利润回落至历史较低区间，但煤炭板块市场表现坚挺，原因在于较好的盈利能力、轻盈资产负债表以及高分红属性，具备一定投资价值。

- 图表1显示近期煤炭行业利润跌回2012-2016年和疫情期相似的低位，这反映了供需宽松和价格下行压力。

• 文章强调随着远期边际成本攀升，煤价支撑将加强，维持煤企盈利可持续且估值支撑力较强。

- 上半年煤炭板块投资回报率（ROE）下滑至10.3%，为近20年来低点，仅略高于产能宽松和疫情严重冲击期，但与沪深300平均水平相比仍有优势，显示该行业资金回报率和相对吸引力依然存在。

推论显示，煤企既有盈利压力，也有明显韧性，加之资产负债改善，整体风险可控，市场对其价值仍持肯定态度[page::1,2,3]。

2. 资产负债表与分红吸引力

• 2021-2024年煤价高景气期积累大量现金，带动煤炭板块有息负债率和净负债率显著下降。截至2025年1季度，有息负债率为34.7%，净负债率5.2%，均处于行业历史低位，这利于企业应对煤价波动并保持业务灵活性。

- 分红方面，虽然盈利和派息风险存在，但“资产荒”环境下煤炭板块的分红仍相对具吸引力。多年来市场整体风险偏好降低，高股息资产如煤炭能够稳定吸引投资资金。

• 标的选择建议重点关注盈利稳健、分红能力强的企业。

这一段强调资产负债结构与现金流质量是煤炭板块稳固估值和投资价值的关键[page::3]。

3. 长期成本支撑与边际供需推演

• 报告做了2030年煤炭需求及供给的情景测算，核心假设包括：

- 2030年煤炭需求退回2020年水平 (49亿吨产量基准)。
- 产量年均增加约1亿吨，符合新项目核准和自然增量预期。
- 年均煤炭生产成本增长3%，符合近年上市公司吨煤成本增幅。

• 示例数据如2018年第三季度煤价660元/吨时行业亏损面25.6%，2020年一季度煤价560元/吨时亏损面42.3%，假设2030年动力煤价格在750元/吨，亏损比例将降至16.7%，对应6.5亿吨边际亏损产能。

- 这一分析表明成本刚性增长将成为煤价中枢上移的长期支撑。

• 图表5和图表6支持此判断，显示样本矿区盈利比例和未来供给成本提升趋势。

综上，该部分详细解析了煤价的内生确定机制，即边际成本和亏损产能的动态博弈，是煤价反弹及中枢上行的核心逻辑[page::4,5]。

4. 下半年需求展望

• 2025年上半年整体用电量同比仅+3.7%，低于近年水平，反映传统制造业用电拉动放缓，但新兴领域如信息技术、新能源汽车充换电和零售升级带动第三产业用电成长。

- 依据中电联预测，2025年全国用电量增速将达5%，其中下半年同比增速约6%，这将带动电煤需求边际回升。

• 火电发电量上半年同比-2.4%，部分因新能源装机增速趋缓、水电发电减弱导致火电需求承压，但预计旺季旺季持续时间加长，火电需求及煤炭消耗有望修复。

- 图表7和图表8显示了用电量及火电发电量的变动趋势，图表9显示风光发电装机虽维持高增长，但已大幅放缓，新装机增长可能进入阶段性缓和期。

• 水电表现偏弱（图表10“三峡流量低于同期”）进一步强化了火电发电支撑的必要性。

- 电力装机计划中火电装机量增长放缓，但总发电量仍增长，且新能源装机及核电持续增加，带来用电结构优化和需求多元化。

需求预测表明煤炭作为火电主要燃料的地位仍稳固，长期用电增长和火电需求修复推动煤炭消费稳健回升[page::6,7,8]。

5. 非电用煤需求及供给形势

• 地产新开工同比大幅下降（-20%），导致基建与传统制造业用煤需求表现一般，水泥和钢铁产量下降。

- 化工用煤表现亮眼，甲醇和尿素等煤化工产能开工率高，且海外突发事件提升利润与需求，化工用煤维持两位数增长。

• 上半年煤炭产量达24.05亿吨，创历史新高，供给依然较宽松，主要得益于煤企以量补价及产量、业绩考核驱动高产，但关于供给的政策趋严信号显现。

- 山西产量高增长，新疆、陕西等产区稳步释放潜力，有助于稳定煤炭供应。

• 国家能源局针对超产矿井严格核查并停产整改，意图遏制“内卷式”竞争，促进供给合理释放，保障安全生产。

- 煤炭供应过剩状况有望边际缓解，下半年产量增长节奏可能放慢。

此部分分析表明上半年供给过剩明显，政策干预所在点聚焦于限制不合理超产，预期下半年供给释放趋于理性，从而稳定市场供需关系[page::9,10]。

6. 煤炭进口趋势与价格结构

• 1H25煤炭进口同比下降11.1%，库存积压及国内外价格倒挂导致进口动力减弱。

- 进口结构上，非炼焦煤进口量下降12%，炼焦煤下降8%，其中印尼动力煤和蒙古炼焦煤进口量大幅减少。

• 随着国内煤价回升，进口降幅有望缩窄，但整体进口量难以回到历史高位。

- 图表13、图表14显示进口和供需平衡状况，佐证进口下滑主因非市场性压力导致。

进口数据揭示，国际市场对国内煤炭竞争力和价格体系产生传导效应，进口收缩与国内供需状况相互影响，未来进口回稳依赖煤价和库存的改善[page::10,11]。

7. 炼焦煤市场分析

• 上半年山西等主产区产能充分释放，炼焦煤产量同比增长6%，供给呈宽松态势。

- 焦煤价格受产能压力和钢铁限产影响大幅下跌，低至2016-2017年水平，炼焦煤行业多数企业亏损。

• 蒙古炼焦煤进口大幅减少16%，主要由于国内价格下降导致蒙煤性价比下降，贸易商积极性降低。

- 下半年焦煤价格触底反弹：政策“反内卷”推动供给预期收缩，且铁水产量好于预期，钢厂采购增加，焦煤价格从年中低点显著回升，基本回复年初价位。

• 焦煤价格反弹持续性受政策落地及铁水产量表现影响，若供给收紧、需求复苏，反弹有动力；否则仅为短期调整。

- 长期来看，国内焦煤产量见顶，面临资源递减和成本上升，蒙煤进口虽可缓解供给，但质量和运力限制制约替代能力。

• 优质主焦煤稀缺性增强，主焦煤与配焦煤价差拉大，推荐优质主焦煤企业。

炼焦煤部分详细揭示了供需动态与价格波动间复杂关系，强调中长期的资源制约对市场结构的决定性影响[page::12,13]。

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三、图表深度解读

图表1-3（利润与价格走势）

• 图表1显示煤价下滑后吨煤平均利润大幅回落，当前利润接近历史低位，低于历史平均水平，反映行业盈利压力。

- 图表2体现煤炭板块指数与煤价出现分化趋势，板块指数相对坚挺，显示资本市场对煤企盈利韧性的认可。

• 图表3显示煤炭板块ROE下滑但仍保持行业内较好水平，且较沪深300指数有优势。

数据共同说明煤炭价格与盈利间的传导机制，及二级市场对盈利持续性的预期差异[page::2]。

图表4（负债结构）

• 有息负债率和净负债率持续下降，资产负债表安全边际增强。

- 样本范围包括38家上市煤炭企业，数据具有代表性。

该图清晰展示煤企债务优化，有利于应对价格波动风险[page::3]。

图表5-6（成本与供给测算）

• 动力煤矿区盈利比例显示矿区盈利水平恢复接近历史中高位，行业风险降低。

- 供给曲线与价格亏损面模型显示未来煤价750元/吨时依然存在一定规模边际供给被挤出市场，支持煤价有一定下限。

图形具象展现了理论假设数据，帮助理解价格机制背后的经济逻辑[page::5]。

图表7-11（用电与发电结构）

• 全社会用电量增速放缓，火电发电量同比下降，风光发电装机增速放缓，三峡水流较去年减弱。

- 电力装机容量展望详细表明火电增长减缓，新能源装机快速增长但增速递减。

• 数据支持火电需求短期内有所承压，但下半年预期修复，新能源发电逐渐成为稳定增长的重要力量。

清晰体现能源结构调整与用电趋势，为煤炭需求预测提供基础[page::6,7,8]。

图表12-14（产量与进出口）

• 煤炭月度累计产量同比增加，1H25产量创新高，供给过剩问题突出。

- 煤炭进口持续下降，港口和终端库存压力大，且海内外价格倒挂。

• 动力煤供需平衡表详尽展现原煤产量、净进口、消费量以及不同细分用途的走势。

为供给状况及市场平衡预期建立了量化框架[page::9,10,11]。

图表15（炼焦煤供需）

• 炼焦煤产量、进口、消费详细数据反映市场结构，蒙古进口持续增长但近期有所调整。

- 供需平衡指标显示2025年前后炼焦煤供给逐渐收紧。

图表增强对炼焦煤市场的定量理解[page::13]。

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四、估值分析

报告未详述具体估值方法，但重点强调：

• 基于煤企盈利可持续性，资产负债安全、盈利能力和高分红是估值支撑重要因素。

- 远期煤价中枢上移预期支持煤企未来现金流的改善。

• 采用历史亏损面和边际成本分析形成合理价格区间，对企业盈利预测提供基础。

- 市场对煤炭板块因“资产荒”而产生的高股息吸引力也是估值的重要支撑之一。

可推断中金主要侧重基于基本面和现金流可持续性的相对估值逻辑[page::1,3,4,5]。

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五、风险因素评估

报告明显指出的风险包括：

• 政策风险：反内卷政策若未有效执行，煤矿可能持续高强度生产，导致供给过剩难以缓解。

- 需求风险：电力及工业用煤需求如果恢复不及预期，可能加剧供需矛盾，压低煤价。

• 供给与进口风险：进口煤降幅是否如预期缩窄仍存在不确定，且蒙煤供给恢复或超预期对焦煤价格形成压力。

- 安全生产风险：煤矿超产带来的安全隐患可能影响产能释放和行业稳定。

对这些风险，报告主要通过政策干预预期和供需结构改善判断缓释空间，未具体提出复杂缓解策略，暗含风险仍存[page::1,9,12,13]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对煤价未来的乐观看法很大程度依赖于“反内卷”政策的有效实施与煤炭供给的理性释放，若政策执行不到位，预期或难兑现。

- 同时，煤炭需求复苏的期待同样存在不确定性，特别是在新能源替代加速的中长期趋势下，需求支撑是否持续存在疑问。

• 对进口煤的依赖和未来进口规模变化也含有较多假设，贸易商行为与国际市场波动或带来额外变量。

- 煤价和利润水平与资本市场表现之间的分化，提示二级市场可能基于其他（如分红、负债表质量）非价格因素定价，投资者需警惕潜在估值修正风险。

• 内部结构上，部分煤炭板块盈利与ROE数据存在一定波动，但领域内是否所有企业均能均享行业景气带来的好处，未被充分展开。

因此，对于报告所判定的乐观路径，关注政策推进和市场实际响应的细节将更为关键[page::1,2,3,9,12]。

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七、结论性综合

该中金报告系统分析了2025年上半年煤炭行业经历的供需宽松和价格下跌后，下半年供需有望修复、价格开始回升的趋势，特别强调以下几个关键点：

• 盈利可持续性是核心：随着煤炭边际成本刚性上升，煤价将得到长期支撑，有助于煤企盈利的稳定和集中出现。

- 供需修复预计：下半年煤炭供给释放趋于理性，需求边际改善由电力增长、化工用煤加持推动，推动煤价走高。

• 煤企资本结构健康：资产负债表显著优化，现金流稳健，煤企具备从容调整的能力，强化投资价值。

- 进口下降伴随库存调整：进口降幅造成部分供给压力，但随着库存消化和价差缩小，进口压力或有所缓释。

• 炼焦煤市场反弹但存变数：炼焦煤价格反弹由政策导向及供给预期推动，但持续性或受制于政策落地和国外供给恢复。

- 市场估值基础稳固：轻负债、高分红的煤炭标的仍被资本市场青睐，新能源替代缓慢，煤炭行业整体估值有支撑。

图表数据充分反映利润、价格走势、用电需求变化及进出口供给动态，形成了一个层次分明、数据丰富的煤炭市场全景图。煤炭价格下半年反弹的预期与煤企盈利能力的恢复成为其投资观点的基石，优质煤炭企业尤其具备穿越周期的能力。

整体上，报告展现了对煤炭行业持谨慎乐观的态度，既认可短期压力，又见到长期基本面和成本支撑的积极面，为投资者提供了深刻的供需分析框架和关键风险提示[page::0-13]。

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总结：中金报告以详实的历史数据及对未来供需成本的严密预测，结合政策导向和市场需求变化，清晰展示2025年煤炭市场的转折点和盈利拐点正在形成，煤价由低位反弹展开重塑行业估值基础，投资重点锁定成本优势显著和股息稳定的核心企业。该分析为投资决策提供了扎实的理论与事实支撑，同时也提醒需关注政策执行和需求变动带来的潜在波动风险。

报告