银行业社融信贷结构与政策动态分析 [page::0][page::1]

• 5月社融新增2.29万亿，同比多增主要来自政府债发行前置，企业债券融资亦呈显著增加。

- 信贷新增6200亿，同比减少3300亿，企业短贷多增，中长贷及票据融资减少，居民贷款按揭小幅增长。

• M1同比提升与去年低基数相关，M2增速略回落，居民及财政存款稳健增长，企业存款减少。

- 预计6月信贷利率下行，存款利率调整将缓解负债成本压力，银行盈利稳定性改善，建议关注国有大行与优质区域行。

金属行业供给周期与库存趋势研究 [page::1][page::2]

• 全球矿业勘探投入下降，矿端供给增速大幅低于产出增速，供应刚性特征明显。

- 有色金属库存处于历史低位，库存去化趋势强化定价逻辑。

• 铜矿供应缺口有扩大风险，需求端增长驱动力强，铝土矿产量缩减进口依赖升高，结构性供需持续优化。

- 推荐关注铜、铝相关优质上市公司。

电子行业2025中期展望：AI驱动三大核心领域增长 [page::3][page::4]

• 电子指数强于创业板指数，AI大模型推动行业估值重估。

- 晶圆代工受益于AI算力需求，2024-25年产能增长显著。

• SoC市场受AI与边缘计算推动增长，预测未来五年复合增长率超8%。

- 热管理材料市场规模迅速扩大，需求与AI算力增长密切相关。

• 关注晶圆代工、SoC及热管理细分龙头企业。

商贸零售行业消费复苏态势评估 [page::4]

• 5月社零同比增6.4%，受6·18大促提前影响显著。

- 必选消费稳定增长，可选消费逐步复苏，家电、家具、金银珠宝三大品类受政策拉动表现突出。

• 线上消费增长8.5%，线下销售渠道分化收敛，高性价比消费趋势持续。

海油发展（600968.SH）油气一体化优势及盈利展望 [page::5][page::6]

• 2025Q1营收同比增长9.42%，净利润同比增18.56%，盈利创历史新高。

- 轻资产运营，抗周期性强，三大产业毛利率稳定，数字化转型显著提升效率。

• 依托中国海油控股优势，行业景气度上升带动盈利增长。

- 预计2025-27年EPS分别为0.41/0.46/0.52元，首次覆盖给予强烈推荐评级。

交运行业航空板块5月运营数据及展望 [page::6]

• 国内航线运力投放同比提升2.8%，客座率较去年同期提升约2.8pct。

- 国际航线客座率同比提升3.4pct，运力增长趋缓。

• 供需改善带动客座率提升，旺季航司盈利弹性有望体现。

- 风险因素包括宏观经济波动及油价汇率等外部影响。

东兴证券首席周观点2025年第25周报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题: 首席周观点 2025年第25周
作者及职位: 林瑾璐（东兴证券银行首席分析师）；张天丰（东兴证券金属首席分析师）；刘航（电子行业首席分析师）；刘田田（轻工纺服首席分析师）；莫文娟（能源首席分析师）；曹奕丰（交运分析师）
发布机构: 东兴证券研究所
发布时间: 2025年6月23日 07:01（天津）
主题/行业涵盖: 银行业、金属行业、电子行业、商贸零售行业、能源行业、交运行业
核心论点与目标: 各行业均基于2025年中期最新数据及政策环境，详细剖析了当前行业景气状况、供需关系、增长驱动因素、风险及投资建议。总体反映宏观政策对社融、信贷的影响，金属行业供给刚性，AI推动电子板块成长，消费品受政策刺激回暖，油服行业迎景气周期，以及航空行业供需平衡改善带来的盈利弹性。专注于数据驱动的投资指引和风险提示。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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2. 逐章节深度解读

2.1 银行业：财政支撑社融，信贷需求偏弱

• 关键论点:

- 5月社融同比多增主要由财政发力前置政府债发行支撑，5月社融新增2.29万亿，同比增加2248亿，政府债净融资1.46万亿，同比增2367亿。财政政策积极推动社融维持平稳增长。
- 但信贷仍偏弱，5月人民币贷款新增6200亿，同比减少3300亿，企业贷款结构上表现差异，短期贷款同比多增，长期贷款同比减少，票据融资减少，反映银行票据冲量诉求减弱。居民贷款中，短贷仍负增长，按揭中长期贷款小幅回升，依赖楼市回稳。
- 贷款利率平稳，5月新发贷款企业利率约3.2%，居民按揭约3.1%，利率下调预期带动6月贷款利率可能进一步下降。

• 逻辑与假设:

- 社融增长依托财政债券发行节奏的前置，而非信用驱动的信贷投放，反映实体信贷需求疲软。地方政府隐性债务置换影响贷款结构。
- 政策层面对息差保护和规模增长目标的态度较为温和，票据融资冲量弱化。按揭贷款变化依赖于房地产市场的回暖。

• 关键数据:

- 社融新增2.29万亿，同比增长2248亿
- 政府债净融资1.46万亿，同比增长2367亿
- 5月人民币贷款增速7.1%（小幅下降）
- 票据贴现新增746亿，同比减少2826亿
- 新发贷款利率企业3.2%，个人住房3.1%，环比持平

• 预测与影响:

- 社融由财政政策托底，信贷需要政策进一步刺激以激活需求，尤其是房地产和企业投资。贷款利率下降有助于促进投放，但整体信贷需求恢复存在不确定性。[page::0,1]

2.2 货币供应与银行盈利前景

• 论点:

- 5月M1同比加速增至2.3%，M2小幅回落至7.9%。人民币存款结构变化明显，企业存款减少，居民和非银存款增长。
- 银行业信贷放缓但存款改善，降息政策带来贷款利率下行，存款利率下降释放负债端成本压力，净息差收窄压力可控。非息收入可望受资本市场活跃支撑。资产质量大体稳定，拨备有望持续释放。
- 正面强调银行股在利率下行和资产荒背景下的高股息和稳定业绩，资产配置价值提升。
- 建议关注业绩稳定高股息的国有大行及优质区域性银行。

• 风险: 经济复苏不及预期导致信贷需求持续弱、政策执行不到位引致资产质量恶化。[page::1]

2.3 金属行业：弱供给周期与高景气持续

• 核心观点:

- 全球金属行业处于弱供给周期，矿业上游有效投入刚性化，勘探投入减少对中长期供给形成制约。24年绿地勘探投资降至历史低点，表示可新增产能释放滞后，供给刚性显著。
- 24年全球矿端供给增速骤降至2.22%，仅为近30年均值的一半，中国有色金属供应增速维持周期性刚性。
- 全球有色金属库存处近35年低位，再度去库存，强化低库存导致强势定价逻辑。
- 铜供应缺口趋势性扩大，需求受宏观多个周期影响仍显强劲，供给刚性与库存紧张共振。铝土矿市场结构性收缩，进口依赖度高且集中度大，供给端紧缺，铝行业景气或持续。
- 投资建议聚焦工业金属、成长性强的小金属和贵金属三大配置主线，铜和黄金板块公募基金持仓显著提升。

• 数据洞察:

- 2024-27年铜消费总量预计增长11.3%至11345万吨，中国四大行业用铜量年复合增长6.3%。
- 铝土矿年均产量复合下降12%，中国进口依赖94%，集中度达95%。
- 公募基金2025Q1有色持仓4.34%，同比增长1.49pct，铜及黄金板块贡献94%增量。

• 风险: 政策执行不及预期、利率急升、库存大幅增加、地缘冲突风险。
• 标的推荐: 紫金矿业、江西铜业、中国铝业、云铝股份等核心企业。[page::1,2,3]

2.4 电子行业：AI浪潮驱动进入新阶段

• 主要论点:

- 2025年以来AI驱动的开源模型创新及终端AI应用推动电子行业成长，特别是算力产业链表现强劲。
- 电子行业指数跑赢创业板，公募基金半导体标的持仓占比高达90%，显示资金对半导体板块高度认可。
- 三大核心领域强劲增长逻辑明确：
1. 晶圆代工：需求由服务器及数据中心驱动，全球晶圆需求预计2025年达1,120万片，到2030年1,510万片，增长率稳定约6%-7%。受AI推动持续增长。
2. SoC (系统芯片)：AI技术集成，推动边缘设备智能化，汽车行业对高级驾驶辅助芯片需求强劲，市场规模2024年1384亿美元增至2029年2059亿美元，CAGR 8.3%。
3. 热管理材料：AI终端算力提升带动散热材料需求，市场2023年159.8亿美元增至2028年264.3亿美元，年均增长10.5%。

• 受益标的: 中芯国际、华虹公司（晶圆代工）；瑞芯微、恒玄科技、全志科技（SoC）；思泉新材、领益制造（热管理材料）。
• 风险: 产品价格波动、景气度回落、行业竞争加剧、中美贸易摩擦。
• 逻辑总结: AI浪潮推动半导体及相关材料需求结构性提升，产业链龙头企业受益显著。[page::3,4]

2.5 商贸零售行业：社零环比提速，政策推动显效

• 论点:

- 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，环比提升1.3个百分点，主要受6·18大促提前带动。
- 必选消费品如粮油食品、饮料持续稳健增长，可选消费在政策支持下逐步回暖，尤其家电（+53%）、家具（+25%）、金银珠宝（+21.8%）表现突出，反映以旧换新和焕新补贴政策效果显著。
- 线上零售稳健增长，1-5月网上零售额同比8.5%，占社零比重24.5%，线下便利店和专业店销售较好，百货店等增速相对低。消费者偏好高性价比商品。

• 投资建议: 聚焦政策驱动的耐用品赛道，具备渠道整合和产品竞争力的龙头企业，关注服务型和创新型消费潜力。
• 风险: 政策可持续性不确定，行业竞争加剧。
• 数据举例:

- 5月家电销售同比+53%，家具+25.6%，金银珠宝+21.8%。
- 1-5月网上零售额占比24.5%，同比提升0.2pct。[page::4,5]

2.6 能源行业 — 海油发展（600968.SH）：油气一体化海上油服领军企业

• 公司定位及竞争优势：

- 作为中国海油控股的核心企业，专注油气生产阶段海上油服，涵盖能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大产业，具备产业链全覆盖优势和抗周期性强的轻资产运营属性。
- 中国海油持股81.65%，控股及实际控制人身份明确。

• 业绩表现及利润增长：

- 2025Q1营收100.74亿元，同比增长9.42%；归母净利润5.94亿元，同比增长18.56%，均创历史同期新高。
- 毛利率、净利率分别为12.9%和6.14%，同比提升，表现经营质量提升。
- 成本控制能力突出，营业成本增长低于收入，数字化转型助力降本增效。人均创利同比提升19.22%。

• 技术与业务优势：

- FPSO装备数量亚洲第二，全球第四，近海采油市场主导。
- 在智能注采、人工举升、稠油热采等多项技术实现突破，2024年实现智能井控等数字化生产升级。
- 环保服务包括溢油应急海洋环保，智能注采产品生产率74.4%。

• 行业景气度与投资逻辑：

- 油服行业受益中海油增储上产，海油发展深化技术创新和成本控制，盈利增长确定性强。
- 预计2025-27年归母净利润为41.35/46.99/52.81亿元，对应PE为10.05/8.85/7.87倍，首次覆盖评级“强烈推荐”。

• 风险提示: 国际政治经济波动、油气价波动及技术创新风险。[page::5,6]

2.7 交运行业：航空机场5月点评，客座率高企旺季弹性显现

• 运营表现分析:

- 5月国内航线运力同比提升2.8%，环比增长4.8%，三大航运力提升均超5%，主要受五一假期季节性因素影响。
- 客座率环比上涨0.6pct，较去年同期提升2.8pct，行业供需持续改善。东航、南航与海航客座率趋同，国航略低2-3pct，这反映航司销售策略稳定，有助于价格预期稳定。

• 国际航线:

- 国际运力同比提升20.3%，环比增长1%，客座率环比下降1.1pct，但同比提升3.4pct，去年同期基数低。整体国际航线表现优于去年。

• 投资观点:

- 供需平衡重塑进程稳步推进，客座率提升为主，旺季可望反映为票价提升，五一假期表现强于去年提示旺季利润弹性值得期待。

• 风险: 宏观经济下行、政策调整、安全事故、油价汇率波动、极端天气。[page::6,7]

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3. 重要图表深度解读

3.1 银行业信贷与社融走势图表（页面0）

• 展示2025年5月社融新增金额、政府债券净融资及企业贷款结构细分。图表直观体现社融增速以政府债为主，贷款仍偏弱，票据融资显著减少。

- 支撑论断：财政政策推动社融增长，实体信贷需求疲软，贷款结构上体现短贷多增、中长期贷持续回落，票据融资弱化银行冲规模动力。

• 图表同时展示贷款利率持稳及调整预期，支持文中对贷款利率将逐步下行的判断。

- 视觉数据强调财政主导社融背后的风险隐忧及信贷需求复苏压力。[page::0]

3.2 金属行业资金配置增持图（页面2）

• 该图突显2025Q1公募基金对有色金属的持仓比例增长，尤其是铜和黄金板块的增仓贡献占94%。持仓市值和持仓比例的上涨，反映资金对周期性和对冲性标的认可。

- 图表与文本数据相呼应，强调中国及全球供给刚性与需求韧性共振带来的行业持续活力。

3.3 电子行业成长动力图（页面4）

• 图表梳理晶圆代工、SoC及热管理材料三大子领域的市场规模、增长率与投资逻辑。

- 颜色和线条变化直观呈现行业景气度和需求驱动强劲，支持AI产业带动电子芯片及材料市场爆发式增长逻辑。

• 结论：电子行业正处成长快车道，关联产业链企业投资潜力明显。

3.4 航空运营数据图（页面7）

• 展示5月航空运力及客座率变化，对比去年同期突出需求改善。三大航司客座率趋同情况表明市场定价较为合理。

- 图表强调当前淡季客座率持续提升，预示旺季盈利弹性将释放，验证报告中旺季票价及盈利弹性值得关注的结论。

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4. 估值分析

• 银行行业: 文中未详细披露估值模型，但提及利率下降会带来负债成本改善，净息差收敛压力可控，故盈利和估值有望稳健，推荐国有大行等高股息稳定收益标的。

- 金属行业: 通过矿产供需和库存数据分析，指向周期性配置价值回归，基于库存低位及供给刚性判断后市价格弹性，未具体运用DCF等模型。

• 能源行业（海油发展）:

- 明确提供业绩预测，预计2025-27年归母净利润分别为41.35、46.99、52.81亿元，EPS分别0.41、0.46、0.52元，PE分别约10.05、8.85、7.87倍。
- 估值合理，反映行业景气和公司盈利弹性，首覆给出“强烈推荐”评级。

• 电子行业及其他未见直接细节估值方法，但增长预期支撑高配置价值判断。

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5. 风险因素评估

• 银行业: 经济复苏不及预期导致信贷需求疲软，财政与货币政策效果减弱，资产质量风险加重。

- 金属行业: 政策执行偏离，利率急升，库存异常积累，地缘政治冲突扩散影响。

• 电子行业: 价格波动，景气度下降，竞争激烈，中美贸易摩擦加剧。

- 商贸零售: 政策拉动持续性不明，行业竞争激烈。

• 能源行业: 国际政治经济波动，油气价格异常波动，技术创新不及预期。

- 交运行业: 宏观经济放缓，民航政策调整，安全事故，汇率及油价波动，极端天气影响。

报告均提示风险并结合行业属性进行适度预警，提示投资者关注可能影响业绩和估值的波动因素。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体数据详实、逻辑清晰，但对信贷需求复苏力度存在较高不确定性，财政驱动替代信用扩张可能隐含中长期银行资产端风险未充分反映，信贷结构分化影响需持续跟踪。

- 金属行业分析强调供应刚性与库存偏低，但依赖近年矿业资本投入变化预测，若宏观经济或技术突破改写供应曲线，风险潜藏。

• 电子行业基于AI浪潮预期增长，存在过度乐观风险，关税和贸易摩擦对供应链波动影响隐患仍大。

- 商贸零售对消费政策依赖性强，政策边际效应减退可能拖累板块。

• 能源行业估值较为稳定且具抗周期优势，但全球能源安全和国际环境变化突发性危害不容忽视。

- 交运行业客座率改善利好明显，但票价提升是否持续仍受宏观经济框架制约。

整体报告各板块视角均较为均衡，风险提示充分，但在不确定性处理上略显保守，偏向于积极判断。

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7. 结论性综合

东兴证券首席周观点2025年第25周报告从6大行业切入，系统展现了当前宏观政策、行业供需、资金流向及技术创新驱动力对行业前景的深刻影响。在银行业，财政发力带动社融保持平稳，但信贷需求仍偏弱，信贷利率或继续下行，银行盈利承压但整体稳定。金属行业受全球供给刚性及低库存驱动，景气度高企，铜和铝类金属表现尤为突出，同时资金配置持续流入。电子行业在AI浪潮推动下，晶圆代工、SoC及热管理材料需求快速扩张，成长动能明显。商贸零售表现受政策提振，尤其耐用品以旧换新带动显著销售增长，线上消费增速稳健。能源行业中海油发展凭借油气一体化及数字化转型实现业绩创历史新高，结合行业景气给予强烈推荐评级。交运行业航空客座率维持高水平，供需关系改善对旺季票价弹性形成潜在支撑，投资者可重点关注旺季盈利弹性释放。

各行业风险提示充分，涵盖政策、经济、地缘及行业内部结构变化。图表数据充分支撑分析结论，如银行贷款结构变动、金属库存低位、电子市场规模增长、航空运力与客座率提升等，形成翔实而专业的全景图。

整体来看，报告呈现出对政策驱动稳增长、技术创新推动产业升级及弱供给周期金属价格支撑的积极判断，适合投资者作为配置和风险管理的重要参考依据。

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参考文献

• 东兴证券研究所《首席周观点 2025年第25周》，2025年6月23日

- 东兴证券相关行业专题报告（银行、金属、电子、商贸零售、能源、交运板块），2025年6月发布份

以上内容均基于原文信息综合分析整理。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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