稳定币的本质与发展背景 [page::0][page::2][page::3]

• 稳定币处于中心化运营与区块链去中心化技术的平衡，成为加密与传统金融的桥梁。

- 近期吸引关注主要因中美香港立法进展、Circle上市及中资券商加码加密资产。

• 2024年稳定币转账总额首超Visa，且年轻一代对加密资产接受度显著高于老年群体！

稳定币产业机制与“不可能三角”分析 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 稳定币生命周期确保链下法币与链上代币1:1映射，依赖托管银行、智能合约及二级市场构成信任闭环。

- 主要参与者包括发行商、用户、做市商和监管机构，形成激励相容。

• 存在“不可能三角”：价格稳定、去中心化及资本效率三者难兼，主流稳定币重点保障价格稳定，多为中心化监管模式。

稳定币对金融市场影响：效率、普惠与稳定 [page::9][page::10][page::11]

• 稳定币极大提升跨境支付效率和成本优势，但对链上下链端仍依赖传统金融基础设施。

- 在发达国家本土支付竞争压力大，跨境支付及新兴市场作为主要突破口。

• 金融普惠方面，推动未银行账户人口获得金融服务，在高通胀国家成资产避险工具。

- 稳定币也带来监管套利、挤兑风险及可能的金融脱媒和传统金融市场联动风险。
| 结算系统 | 速度 | 成本 | 适用场景 |
|------|------|------|--------|
| SWIFT | 0.5-6天 | 传统高成本 | 大额B2B，全球11000+金融机构 |
| 稳定币网络 | 秒级至分钟 | 手续费低 | 小额高频，新兴市场接受高 |

稳定币与代币化资产（RWA）进展与挑战 [page::11][page::12]

• 稳定币为链上资金映射，代币化RWA为链上资产映射，两者相辅促进链上生态流动性。

- 代币化RWA具备高效和普惠特征，当前仍以金融资产为主，有形资产上链仍受资金端和监管限制。

• 全球代币化RWA规模近260亿美元，私募信贷和美国国债占主导。

稳定币对国际货币体系影响与人民币国际化策略 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 稳定币本质是法币衍生品，不创造新增货币需求，但在金融基础设施弱势地区有替代价值。

- 美元稳定币占主导，扩展美元数字金融基础设施但面临非美元稳定币和CBDC竞争。

• 中国应重视稳定币绕过资本管制的隐忧及美元稳定币主导对人民币国际化的挤压。

- 中国优先发展离岸人民币稳定币，利用香港国际金融优势，打造面向贸易和投资的应用生态，推动人民币国际化。

人民币国际化的“道”和“术” [page::17]

• 稳定币是推进人民币国际化的“术”，关键在于人民币的“法理之锚”与“功能之锚”。

- 需稳健推进技术创新，注重宏观经济基本面、金融体系稳健及国际政治信任配套，防止舍本逐末。

金融研究报告详尽分析报告

《中金缪延亮：稳定币、金融市场和人民币国际化》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：稳定币、金融市场和人民币国际化

- 作者：缪延亮、张歆瑜等

• 发布机构：中金公司

- 发布时间：2025年7月25日

• 主题：本报告聚焦稳定币的本质、金融市场中的应用与潜在影响，稳定币对国际货币体系的作用，及中国人民币国际化背景下如何参与稳定币发展等问题。

核心论点和要点：
报告指出稳定币本质上是加密货币与传统金融体系的桥梁，融合了去中心化的技术和中心化的监管，是一种具有潜力的新型金融基础设施。当前主流稳定币偏重实现价格稳定，与传统金融逐步融合，且会广泛应用于跨境支付、资产保值等多个领域。稳定币对国际货币体系、跨境资本流动、货币政策以及人民币国际化均产生深远影响。中国参与稳定币发展的最佳途径是发行离岸人民币稳定币，切忌舍本逐末，必须坚持人民币的“法理之锚”和“功能之锚”。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 稳定币的定义与本质

• 定义及技术架构

稳定币是一种数字代币，连接加密与现实世界。技术上继承了区块链的去中心化特性，交易采用分布式账本；运营和监管则偏向中心化。主流的稳定币发行机构持有足额法币储备，用户通过中心化交易所完成兑换，保障透明、合规和稳定价值。该双脚架构使稳定币既满足区块链去中心化要求，也能被传统金融体系接受。

• 双重特性示意图：图表1清晰展示了稳定币在区块链分布式记账技术上的“去中心化”，以及主流稳定币运营和监管的“中心化”模式。

- 结论：稳定币在技术层面去中心化，运营层面中心化，是加密和传统金融之间的桥梁。[page::2]

2.2 稳定币不是货币，也非货币市场基金

• 稳定币依赖法币信用，是代币而非货币，与央行数字货币（CBDC）不同，后者由央行发行信用直接来源于国家主权。

- 与货币市场基金比较，稳定币更具流动性，随时可支付和兑换，发行机构从法币储备投资中获益，而基金持有人承担投资收益和风险，基金公司以管理费盈利。

• 稳定币并非新发明，但近期立法进展（美国《天才法案》、香港《稳定币条例草案》）、Circle上市及投资者代际差异等因素拉动关注加速升级。[page::3]

2.3 稳定币作为新兴金融基础设施

• 具备规模经济和网络效应，尤其在跨境支付中显著提升效率，信息流与资金流合一，实现“支付即结算”。

- 规模与价格稳定性、流动性有正相关关系，未来市场趋向集中化少数头部机构。

• 稳定币扩展到作为保值资产，特别是在金融基础设施薄弱、通胀高企地区的资产避险角色。

- 图表4显示稳定币市值越大，波动率越低，典型代表如USDT、USDC价格稳定。

• 类比为“超音速客机”，跨越传统金融效率瓶颈，但仍需通过“海关”（KYC、AML等监管）。[page::5,6]

2.4 稳定币运行机制与激励结构

• 从储备资产存入托管银行、发行方铸造稳定币，到用户支付和二级市场交易，形成闭环信任机制（图表5）。

- 发行机构从储备资产利差获利，做市商赚取价差，托管行赚取保管费，用户获得支付便利和资产保值，监管机构着重风险防范（图表6）。

• 监管需求随着利率上升加剧对流动性错配的关注，类似货币市场基金的风险暴露值得警惕。[page::7,8]

2.5 稳定币的“不可能三角”

• 稳定币难以同时实现价格稳定、去中心化和资本效率三方面目标。

- 典型路径包括：
- 价格稳定+资本效率（中心化法币抵押，如USDT、USDC）
- 价格稳定+去中心化（超额抵押，如DAI，但资本效率低）
- 去中心化+资本效率（算法稳定币，如UST，风险高且曾崩盘）

• 当前主流稳定币偏重价格稳定与中心化监管，避免去中心化和弹性货币创造带来的风险。图表7、9阐释核心理论及经典案例。[page::8,9]

2.6 稳定币对金融市场的影响

• 效率提升

- 在跨境支付中，稳定币比SWIFT等传统系统速度更快（秒级到账）、成本更低（手续费竞争导向）、可实现7×24小时运营。
- 图表8对比展示稳定币支付具备更低成本和更快速度，尤其在新兴市场更具优势。
- 但目前跨链转移及on-ramp/off-ramp兑换仍有瓶颈，尚未完全替代传统体系。
- 国内本土支付场景已被微信支付宝等垄断，稳定币优势不明显，聚焦跨境支付。

• 普惠性提升

- 全球13亿无银行账户人群，稳定币可助力金融可获得性和包容性。
- 在高通胀国家（如阿根廷、土耳其等），居民大量持有稳定币实现财富保值。图表9显示相关数据。

• 稳定性风险

- 监管套利潜在存在，发行地监管宽松风险高。
- 可能形成美元稳定币对某些国家货币主权威胁、影响货币政策有效性。
- 稳定币自身潜在风险包括：挤兑现象、流动性风险、存款流失、金融脱媒风险及币股合一风险。

• 传统金融机构和加密市场的价格传导和市场联动日益加强，对稳定币及加密资产风险管理提出新挑战。[page::9,10,11]

2.7 稳定币与代币化现实资产（RWA）

• 稳定币与RWA分别映射现实资金和资产，二者共同提升链上生态的流动性和活跃度。

- 代币化RWA特点：
- 高效：减少传统中介，智能合约执行交易流程。
- 普惠：资产份额拆分降低投资门槛，全球投资者参与。

• “万物上链”面临监管适当性和资金需求的约束，高质量资产稀缺，同时投资者适配性和收益吸引力仍是核心瓶颈。

- 图表10、11分别展示稳定币连接传统金融与加密世界，以及当前全球仍处于较小规模的RWA市场结构。

• 结论：技术非最大阻碍，合规和市场需求是关键。[page::11,12]

2.8 稳定币对国际货币体系的影响

• 稳定币本质为法币衍生品，依赖锚定法币信用，不满足货币体系三大特征：单一性、弹性和完整性。

- 其供应受储备限制，匿名性导致稳定币与法币本质差异，实际不创造新增货币需求。

• 但稳定币降低跨境支付成本和门槛，在金融基础设施薄弱或宏观经济不稳地区创造增量需求。

- 美元稳定币占主导，扩大美元全球渗透，巩固美元储备货币地位，但面临非美稳定币及CBDC的竞争压力。

• 美国债务、地缘冲突等加速去美元化，为人民币等非美货币带来战略机遇。

- 中国面临稳定币对资本管制冲击，技术上虽有管控手段，但稳定币匿名和速度特性促进跨境对敲，降低监管可见度（图表12）。美元稳定币主导或阻碍人民币国际化，需要战略应对。[page::13,14,15]

2.9 中国参与稳定币发展的路径及建议

• 为何参与：稳定币具备成为全球金融基础设施潜力，有助于提升金融强国建设。

- 不宜路径：
- 在岸人民币稳定币与现有金融管理冲突，监管难度大。
- 锚定数字人民币，成本结构矛盾，失去市场竞争力。
- 锚定黄金或央行储备，存在流动性限制、成本高及风险暴露。
- 商业银行发行存款通证难以突破网络效应限制，难变公共支付网络。

• 可行优选：“离岸人民币稳定币”，由境外合规机构发行，以人民币1:1储备支持，流通限制于境外市场，降低对境内管制影响。利用香港国际金融中心制度优势，通过当地立法和监管沙盒实现合规。央行通过货币互换调节流动性。

- 需创造真实应用场景，重点发展跨境贸易和投资领域，打造“用得上、离不开”的网络生态。

• 强调稳定币为人民币国际化的“术”，核心仍在于人民币坚实的法理信用和功能完善（法理之锚和功能之锚），技术创新应服务于根本目标，防止舍本逐末。[page::15,16,17]

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3. 图表深度解读

3.1 图表1（第2页）

展现稳定币“去中心化里最中心化，中心化里最去中心化”的双面特质。
数据示意区块链节点之间的分布式账本去中心化过程，以及发行机构基于法币储备的中心化操作。说明了稳定币技术与运营监管的并存，实现去中心化技术的可监管应用。

3.2 图表3（第5页）

显示稳定币转账总额2024年首次超过Visa和MasterCard，达到15.6万亿美元，标志稳定币支付规模正快速扩大，趋近甚至超越传统巨头，展现技术驱动支付革新潜力。

3.3 图表4（第6页）

稳定币市值（横轴，百万美元对数）与波动率中位数（纵轴，%）呈负相关，大市值如USDC、USDT的波动率极低，验证价格稳定属性与资本安全性的关系。

3.4 图表5和图表6（第7-8页）

图表5描绘稳定币从法币存入、智能合约铸币到用户支付，再到赎回销毁的生命周期流程，形成信任闭环。
图表6展示产业链参与者激励相容机制：托管银行、发行商、做市商、用户、交易所及监管机构形成价值流，确保生态良性运转。

3.5 图表7和图表9（第8、10页）

图表7“不可能三角”清晰标示价格稳定、去中心化、资本效率三者难以兼顾，主流稳定币偏重价格稳定和资本效率，去中心化程度有限。
图表9证明土耳其、阿根廷等高通胀国居民持有加密货币比例明显高于全球平均，显示稳定币在不稳经济体的保值避险价值。

3.6 图表10和图表11（第12页）

图表10反映稳定币作为金融中介，连接传统金融资产（现金、国债、银行存款等）、现实世界资产池及加密资产生态，展示跨界融合全景。
图表11说明全球代币化RWA资产规模虽快速增长但仍较小，金融资产为主，私募信贷和美国国债占比最高，暗示未来潜力巨大但发展空间仍大。

3.7 图表12（第15页）

对比传统“对敲”依赖地下钱庄中介及稳定币点对点直接转账，后者成本更低，资金流向更隐蔽，说明稳定币可能削弱资本管制效果，带来监管挑战。

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4. 估值分析

本报告为专题政策与产业深度研究，未涉及明确个股估值指标、盈利预测、目标价或具体财务模型，但从宏观和产业视角指出：

• 稳定币市场具备高度规模经济和网络效应，未来几家头部机构将形成市场寡头垄断格局。

- 稳定币发展方向偏重中心化监管模式，侧重价格稳定和低波动性，算法和去中心化路径存在较大不确定性和风险。

• 中国参与稳定币建设的经济效益潜力巨大，主要依托离岸人民币稳定币作为切入点，推动离岸贸易投资生态建设，实现网络效应增长。

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5. 风险因素评估

• 监管风险：稳定币发行地监管政策变化，特别是发达国家持续强化KYC/AML政策，使稳定币合规压力增大。

- 市场风险：部分算法稳定币已失败，稳定币的价格稳定机制存在断裂风险，影响市场信心。

• 金融稳定风险：挤兑风险、流动性错配和存款搬家导致传统银行业务受冲击，引发系统性风险。

- 资本管制冲击：稳定币匿名性挑战跨境资本流动管理，可能导致资本外流与金融监管套利。

• 人民币国际化阻碍：美元稳定币市场份额大幅提升，挤压人民币跨境使用空间，不利人民币国际化战略。

报告对上述风险均提出一定的政策思考和监管技术手段，但强调仍需在促进创新和维护稳定之间权衡。[page::7,9,11,14,15]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告立场较为平衡，既肯定稳定币技术潜力和效率提升，也强调其局限性和风险。

- 关注到稳定币非货币属性，防止过度神话其“革命性”，指出依赖法币信用本质。

• 价格稳定成为核心目标，中央监管长期存在，该点对市场结构及竞争态势影响深远。

- 对中国路径小心谨慎，避免盲目追风“上链”，重视基础货币信用和市场功能建设。

• 报告强调资本管制技术层面可控性，但仍表达了现实监管空间有限的忧虑。

- 报告部分观点建立在假设监管框架能逐渐完善，但在技术匿名和跨链特性加剧的趋势下，监管难题依然突出。

• “万物上链”愿景被视为远景，技术发展非最大掣肘，强调合规性与资金需求决定未来走向。

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7. 结论性综合

总体上，报告全面阐述了稳定币作为新金融基础设施的双重属性、现有实践模式和未来机遇挑战。稳定币推动支付体系效率提升和跨境资金流动创新，增强金融普惠性，特别是在金融基础设施薄弱和高通胀地区的现实作用不可忽视。其发展路径高度依赖中心化运营和监管，价格稳定是所有稳定币发展的主轴，算法去中心化尝试面临严重风险。

对国际货币体系而言，稳定币依托法币信用，美元稳定币现阶段扩展了美元体系的数字基础设施能力，在去美元化趋势下，非美稳定币及CBDC挑战新兴。对中国而言，稳定币带来的监管挑战不可忽视但同样存在投资机遇。发行离岸人民币稳定币、培育实际应用场景是符合中国国情的路径选择，既能参与全球数字货币竞争，又可有效管控风险。人民币国际化的核心仍在于“法理之锚”和“功能之锚”的夯实，稳定币等“术”只是辅助手段。

图表和数据体现了稳定币跨越传统支付体系的效率革命，市场规模快速扩容，代币化资产规模稳步增长，资本管制面临新挑战的现实情况，均支持报告的核心结论和政策建议，为稳定币产业发展和监管提供理论与实践双重依据。[page::0-17]

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附录：主要引用图表

| 图表 | 内容简介 | 关键见解 | 页码 |
|---|---|---|---|
| 图表1 | 稳定币双重中心化-去中心化结构示意 | 技术去中心化，运营中心化监管 | 2 |
| 图表3 | 2024年稳定币支付总额超Visa和MasterCard | 规模快速扩大，支付效率革命 | 5 |
| 图表4 | 稳定币市值与波动率负相关散点图 | 大市值稳定币价格稳定性高 | 6 |
| 图表5-6 | 稳定币生命周期及参与者激励相容机制 | 形成信任闭环，保证运营稳定性 | 7-8 |
| 图表7 | 不可能三角：价格稳定、去中心化、资本效率 | 主流币侧重稳定与资本效率 | 8 |
| 图表9 | 高通胀国家加密货币持有率 | 金融避险需求明显 | 10 |
| 图表10-11 | 稳定币连接传统金融与代币化资产及全球RWA规模 | 代币化资产正加速发展 | 12 |
| 图表12 | 传统 vs 稳定币对敲资金路径 | 稳定币对敲成本低、监管难度大 | 15 |

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总结：
该报告是一份结合大量产业数据和政策背景的多维度分析报告，不仅解析了稳定币的技术特点和市场机制，也深刻剖析了其对金融市场结构和国家战略的影响，并提出了切实可行的政策建议。对于关注数字货币、国际金融及人民币国际化的相关政策制定者、金融机构和投资者均具重要参考价值。

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