行业前景与政策导向分析 [page::0]

• 2025年被视为SAF元年，欧盟2025年SAF强制掺混比例将达到2%，2030年提高至6%，2050年达到70%。

- 欧洲SAF需求预计2025年达到137万吨，2030年达到411万吨，UCO需求同步量价齐升。

• 国内层面发改委已正式启动SAF应用试点，推动生物航煤产业链发展，嘉澳环保首获出口许可证，带动出口增长。

公司产能扩展与核心竞争力 [page::0]

• 2024年公司收购株洲、郑州两个项目，餐厨废弃物处理能力新增700吨/日。

- 投建废弃油脂精炼装置，用于提供满足SAF原料需求的高品质工业级混合油。

• 通过项目中标与产能扩大，强化UCO供应链优势，提升盈利能力。

财务业绩预测与估值分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(亿元) | 21.01 | 14.49 | 15.60 | 17.38 | 19.25 |
| 同比增长(%) | 17.3 | -31 | 7.6 | 11.4 | 10.8 |
| 归母净利润(亿元) | 0.09 | 0.13 | 0.87 | 1.43 | 2.19 |
| 同比增长(%) | -89.6 | 47.3 | 569.8 | 63.6 | 53.4 |
| 毛利率(%) | 14.7 | 19.2 | 23.3 | 23.8 | 28.7 |
| EPS(元) | 0.02 | 0.03 | 0.19 | 0.3 | 0.47 |
| PE(倍) | 356.5 | 242 | 36.1 | 22.1 | 14.4 |

• 预测期内营收和净利润持续增长，净利率提升明显。

- 估值水平较当前明显修复，投资价值提升。

风险提示 [page::1]

• SAF需求不及预期导致UCO价格波动。

- 海外UCO进口政策收紧影响出口。

• 项目收购进展不达预期风险。

- 诉讼计提预计负债风险及汇率波动风险。

《山证新材料》山高环能首次覆盖报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：《山高环能首次覆盖报告：生物航煤元年启动，UCO供应商有望受益》
作者：冀泳洁、王锐
发布机构：山西证券研究所
发布日期：2025年7月17日
报告主题：聚焦山高环能公司，分析其作为餐厨废弃油（UCO）供应商在生物航煤（SAF）行业迅速发展的机遇与成长潜力。

核心论点：

• 2025年被视为生物航煤（Sustainable Aviation Fuel，简称SAF）元年，国内外政策推动SAF市场快速启动，对UCO需求大幅提升。

- 山高环能作为领先的UCO供应商，通过收购扩产和设备升级，具备充足处理能力，能切实受益SAF政策带来的需求增长。

• 财务预测显示2025-2027年公司营收和净利润将保持双位数增长，首次覆盖给予“增持-A”评级。

主要投资建议：看好公司未来三年因UCO需求提升而实现业绩高速成长，重点依赖政策驱动生物航煤产业链的需求爆发。预计2025年归母净利润同比增长569.8%，对应PE估值逐步下降，空间广阔。[page::0][page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 行业机遇

关键论点：

• 2025年欧洲启动SAF强制掺混政策，2025目标2%，2030年6%，2050年预计70%。2025年欧洲SAF需求约137万吨，UCO需求增量预计249万吨。

- SAF产量从2025年预期达200万吨，占航空公司燃料消耗0.7%。

• 价格端，欧洲SAF及UCO价格自2025年5月底以来呈现明显上涨。

- 国内政策呼应，已有SAF加注航班和试点项目，嘉澳环保获生物航油出口许可证带动出口市场，预计国内UCO需求增长明显。

推理依据：

• 欧盟理事会《Refuel EU》法规对SAF混合比强制规定带来政策刚需。

- 隆众资讯数据支持产业链需求判断。

• 价格上涨反映实际供需紧张和政策补贴的双重刺激。

- 国内政策节奏对接国际趋势，生物航煤应用试点推进市 場化。

数据要点：

• 2025年欧盟UCO需求249万吨，2030年747万吨。

- SAF欧洲FOB价格由低于1800美元/吨升至超2200美元/吨。

• 餐厨费油价格从7000元/吨涨至7300元/吨。[page::0]

2.2 公司成长性

关键论点：

• 2024年通过收购株洲和郑州处理项目，新增加处理能力700吨/日。

- 拟投建废弃油脂精炼装置，提升原料品质，更好满足SAF原料要求。

• 通过特许经营外新业务模块提高产品附加值，强化生物航煤产业链地位。

逻辑与假设：

• 项目收购扩产直接增加UCO处理能力，为后续SAF供应提供原料保障。

- 精炼设施建设是从粗加工到高品质工业级混合油的升级，增强原料竞争力。

• 政策利好叠加处理能力提升，形成成长动能。

2.3 投资建议及财务预测

财务数据解读：

| 项目 | 2025E(亿元) | 2026E(亿元) | 2027E(亿元) | 同比增长（2025） |
|-------------------|-------------|-------------|-------------|------------------|
| 营业收入 | 15.6 | 17.38 | 19.25 | 7.6% |
| 归母净利润 | 0.87 | 1.43 | 2.19 | 569.8% |
| EPS (元) | 0.19 | 0.3 | 0.47 | - |
| PE (倍) | 36.1 | 22.1 | 14.4 | - |
| 毛利率 (%) | 23.3 | 23.8 | 28.7 | - |

• 净利润增长显著优于收入，主要源于毛利率提升及规模效应释放。

- PE呈逐年下降趋势，显示估值合理提升市场认可度。

• 未来三年ROE从7%升至13.7%，经营效率改善明显。

财务假设：

• 未来SAF政策稳定推进，带动UCO需求持续提升。

- 公司继续完成收购和产能整合，保持成本优势。

• 油脂价格波动可控，利润空间扩张。

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3. 图表深度解读

3.1 财务数据摘要表（2023-2027年预测）

数据涵盖收入、利润、毛利率、资产负债情况、现金流、主要财务比率等。

解读：

• 2023-2024年收入有波动，2024年收入下降31%，2025年预计回升7.6%，显示公司正经历转型和产能接续。

- 净利润波动更大，2024年回升47.3%，2025年跳升569.8%，反映业务结构改善和盈利模型优化。

• 资产负债结构显示流动资产和非流动资产稳步增长，负债率保持在72%左右，财务杠杆稳健。

- 现金流从2023年的770百万降至374百万（2024），后续逐步回升，显示经营活动现金生成能力波动但向好。

• 毛利率由14.7%提升至2027年预测28.7%，反映盈利质量显著提升。

图表联系文本：
该表支撑报告核心论点：公司正处于快速成长阶段，政策与产能扩展带来明显盈利改善，同时财务结构保持稳健，投资价值显著提升。

潜在局限：

• 2024年经营活动现金流骤降，需关注业务整合风险及资金压力。

- 预测高度依赖政策和市场油脂价格，如波动将对财务产生较大影响。

3.2 资产负债表与利润表（细节）

• 固定资产和无形资产规模稳健增长，显示公司对核心产能及研发等无形资产持续投入。

- 负债结构中短期借款逐年递增，长期借款下降，反映偿债结构优化。

• 管理费用波动（2024年提升后下降）与研发费用保持较低水平，表明成本控制较好。

- 财务费用轻微下降，表明利率和负债成本趋稳。

图表整体显示公司资本结构优化，注重成本管控和资产质量提升。[page::1][page::2]

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4. 估值分析

• 采用市盈率（P/E）作为主要估值方法，结合成长性和盈利能力变化判断合理区间。

- 预测2025年PE36.1倍，预计未来两年PE逐渐下降到14.4倍，反映盈利大幅提升及风险逐步释放。

• 报告未显著采用DCF等复杂模型，但通过多年度预测数据结合行业政策红利，隐含估值合理。

- 无敏感性分析披露，需谨慎关注SAF政策变动和UCO价格波动带来的整体估值风险。

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5. 风险因素评估

报告明确指出以下关键风险：

1. SAF需求不及预期引发UCO价格下跌 —— 直接影响公司盈利波动性。

2. 海外UCO进口政策收紧 —— 影响出口业务，可能导致市场份额下降。

1. 项目收购不达预期 —— 影响处理能力扩展和业务成长。

4. 诉讼计提负债 —— 法律风险、潜在财务负担增加。

1. 汇率波动 —— 影响海外收入和进口成本，增加财务不确定性。

风险表述较为全面，明确了政策和运营层面主要不确定性，对投资者具有较强警示作用，目前无特别缓解措施披露，建议关注未来政策变化和公司收购执行情况。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基于政策驱动假设较强：SAF政策的稳定推进是核心假设，若出现监管变化，将直接影响预测准确性。

- 财务预测中2025年净利润暴跌后的反弹幅度极高，虽合理但依赖政策和收购进展，存在执行风险。

• 估值切入点较为简明，未使用更复杂估值模型，可能未完全反映潜在业务风险和市场波动。

- 现金流波动呈现短期资金压力隐忧，需关注公司的流动性管理和负债偿还节奏。

• 报告中未充分讨论市场竞争格局和技术替代风险，侧重于政策和产能扩展正面影响。

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7. 结论性综合

本次首次覆盖报告详尽剖析了山高环能作为国内领先UCO供应商，在全球及中国推动生物航煤产业元年机遇中的成长潜力。基于欧洲及国内SAF政策启动及强制掺混比例提高，UCO市场需求显著增长，价格上行趋势明显。公司通过持续项目收购及精炼装置建设，有效提升产能和产品附加值，有望抢占快速扩张的行业先机。

财务预测显示公司营收和净利润将实现稳定且显著增长，毛利率和盈利能力大幅提升，估值合理下行空间可期。同时报告全面识别了包括政策风险、海外政策限制、收购及诉讼风险在内的主要不确定因素，给予投资者明确的风险提示。基于行业政策红利和公司增长潜力，给予“增持-A”评级，推荐关注公司长期价值释放。

图表方面，公司资产负债表健康，现金流虽有波动但趋势向好，盈利增长带动股东权益持续扩张，财务指标改善显著，毛利率提升及净利率改善支撑估值提升，表明公司核心经营质量稳步上升。

总体来看，本报告对山高环能在生物航煤产业链中的地位与成长前景做了细致且深入的分析，结论逻辑清晰、数据充分，给出了切实可行的投资逻辑和风险控制框架，具有重要的参考价值。[page::0][page::1][page::2]

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参考图表示例

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分析师声明及免责声明请参见报告最后页，确保投资行为合规、审慎。[page::3]

报告