• 业绩中期排名对基金经理风险偏好有显著影响 [page::0][page::1]

- 业绩领先的基金经理趋向守成，避免过度风险，以稳固排名。
- 业绩中等偏上的基金经理更愿意放大风险，追求业绩提升。
- 业绩最差基金经理风险偏好受制于“下岗风险”限制，趋于保守或维持风险水平。

• “下岗风险”和“幸存者偏差”纠正了之前研究对业绩落后基金风险承担的高估 [page::1][page::7]。

- 清盘基金在清盘年前表现不佳，且其下半年风险承担动力较小，反映幸存者偏差影响。

• 研究样本为1992-1999年CRSP成长风格公募基金数据，包括独立管理与合管基金产品，考虑产品合管比例逐年提升 [page::2][page::4][page::6]

- 1992-1999年期间存在“赢家通吃”现象，顶尖业绩基金吸引大量申购资金，规模快速增长 [page::6]

| 业绩排名组别 | 平均年增长率 |
|--------------|--------------|
| 前10% | 0.821 |
| 前10%-20% | 0.379 |
| 前3.3% | 1.573 |
| 3.3%-6.6% | 0.572 |

• 业绩与风险承担的非线性关系通过半参数回归模型证实，业绩最佳基金保持稳定风险水平，接近顶尖的基金积极提升风险，落后的基金风险增幅小 [page::8]

• 合管基金经理与独立管理基金经理风险偏好表现出差异 [page::9][page::10]

- 独立管理基金经理在业绩落后时更具进取心，调整风险幅度更大。
- 合管基金经理调整风险意愿和幅度较小，尤其在业绩不佳时更倾向于躺平。
- 交互回归结果显示合管虚拟变量负向显著，且与业绩交互项显著，反映合管结构减弱风险调整敏感性。

• 研究结论总结 [page::11]：

- 绩优基金趋稳，接近顶尖者锐意进取，落后者风险偏好收敛。
- 独立管理基金经理更敢于冒险，合管基金经理更稳健。

• 本文为“赢家通吃”环境下基金经理风险偏好行为提供了理性分析视角，提示投资者关注基金中期绩效与管理模式的差异性风险调整表现。

招商定量“琢璞系列”报告分析：绩优基金经理是锐意进取还是谨慎守成？

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《绩优基金会锐意进取还是谨慎守成？》

- 作者及发布机构：招商定量任瞳团队，招商证券研究发展中心

• 发布时间：2021年11月26日

- 研究主题：探讨公募基金经理在年度业绩排名驱动下的投资行为，尤其是年中业绩排名对基金经理下半年风险偏好及投资策略的影响，以及单独管理与合管基金经理风险行为的差异。

• 核心观点：

- 基于1992-1999年海外基金市场实证，年中业绩顶尖的基金经理通常采取谨慎策略守成，业绩中上游的基金经理更倾向于提高风险追求更高收益以争夺冠军位置，而表现落后的基金经理风险偏好较低，更保守。
- 多基金经理合管的产品相比单一基金经理管理的产品，基金经理的风险承担波动幅度较小，合管基金经理调整风险的敏感性较弱，尤其在业绩不佳时更易选择“躺平”。
- 报告提供了行为金融学视角，结合风险偏好和“下岗风险”，为理解基金经理的投资策略提供参考。

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二、逐节深度解读

1. 引言与背景（第0页）

报告指出，公募基金经理的业绩评价通常以年度为周期，但为了提升年度排名，基金经理也会关注年初以来、中期乃至季度、月度的业绩相对排名。关键问题在于：年初业绩领先的基金经理，在年末是否倾向于风险加大锐意进取？还是选择守成保住领先优势？

此部分借鉴了2003年发表于《European Finance Review》文章，分析1992-1999年美股基金市场，得出“赢家通吃”下基金经理的风险偏好呈现非线性特征：领跑者选择保守策略，中上游锐意进取，落后者谨慎以避免下岗风险。这一结论为国内公募市场的基金经理行为生态提供了参考模型。文章还计划研究合管与单独管理基金经理风险行为的差异。[page::0]

2. 过往研究回顾与理论基础（第1页）

团队系统回顾了已有文献，尤其Brown, Harlow和Starks（1996，BHS）对风险偏好的经典分析。BHS以1980-1991年334只成长基金月度数据研究发现，年中业绩落后的基金风险偏好增加以提升业绩，而业绩优良的基金风险偏好降低以保收益。Chevalier和Ellison（1997）、Berkowitz和Kotowitz（2000）等补充了非线性风险偏好递增的观点，边际微小损失与边际回报的非对称刺激业绩紧随者加大风险。

然而，Busse（2001）指出日频数据分析结果与月度数据差异，提示风险测量存在噪音。Chen和Pennacchi（2001）与Taylor（2001）分别从偏离基准与竞争模型角度解释了基金经理风险偏好的复杂动力。

此外，Chevalier和Ellison（1999）强调了基金经理作为个体对职业风险的关注，提出“下岗风险”与业绩的凸函数关系，特别年轻基金经理对风险敏感度更高，使得落后基金经理并非盲目冲刺风险，而是结合职业保障因素理性决策。整体看，基金经理风险偏好是对业绩排名、资金流入和职业风险的综合权衡。[page::1]

3. 本文视角与数据优势（第2页）

报告作者强调其研究的核心优势是利用1992-1999年无幸存者偏差的成长基金数据；避免清盘基金被剔除带来的样本偏差。清盘基金年中过去表现普遍不佳，反映风险承担行为和业绩表现的关系更为真实。

通过列联表与半参数回归，本研究发现：业绩落后的基金经理风险偏好抬升动力不大，甚至小于BHS研究结论。即业绩领先基金多保守，业绩中上游基金则积极承险，业绩极差基金依旧保持保守。此外，研究确认当时美国基金市场存在显著的“赢家通吃”现象，顶尖基金规模增长显著快于其他基金，强化了基金经理过度竞争的激励机制。

同时，合管基金经理的风险承担行为亦被单独分析，发现合管产品风险变化幅度较小，尤其是业绩较差时。此结果支持了合管降低投资误差风险的理论。[page::2]

4. 样本介绍和实证方法（第2-4页）

• 样本：1992-1999年间CRSP无幸存者偏差共同基金数据库，成长风格基金。样本期初仅779只基金，到期末3516只，竞争加剧。

- 指标：
- 采用两阶段业绩衡量：第一期（年初若干月）风险调整收益率（RARi），第二期收益波动率（RTNi）。
- 采用列联表检验RARi与RTNi的相关性，利用χ2检验，考虑收益间的交叉关联调整，降低噪声干扰。
- 控制基金投资目标差异（积极成长、长期成长、价值成长）以剥离基金策略对风险承担的影响。

实证表明业绩领先基金风险承担比例显著高于落后基金，且在1996-1999年期间显著性更强，“赢家通吃”效应体现明显。基金规模增长与业绩排名紧密关联，排名越靠前的基金获得越多资金流入，表明业绩乃资金流入的关键决定因素。[page::3][page::4][page::5]

5. “赢家通吃”现象的资金流向影响（第6页）

通过基金资产净值增长率与业绩排名的相关分析，报告指出排名前10%的基金年均增长率0.821，远高于10%-20%组的0.379，且排名更靠前（前三分之一内）基金增长更快。这显著反映出资金向优胜基金集中的趋势，资金额度优势反过来激发基金经理追求顶尖排名的强大动力。

结合“下岗风险”概念，排名接近顶尖但未达到的基金经理可能提高风险偏好以争夺冠军名次；排名靠后的基金经理则因离开岗位风险高，极少提升风险，即使资金流入诱惑存在。[page::6]

6. 幸存者偏差影响及基金经理“下岗”风险（第7页）

报告揭示过往研究存在因样本仅限存续基金而产生的幸存者偏差。表现不佳且清盘的基金经理在下岗前风险承担较少，说明落后基金经理风险承担动力实际上更小。

基金经理相对排名指标RPM以1减去排名占比计算，数值越高代表业绩越好。分析显示，临近下岗前两年业绩持续低迷，风险偏好不升反降，强化了“下岗风险”对风险承担的约束作用。[page::7]

7. 半参数回归深入分析基金经理风险行为（第8页）

通过半参数回归模型，控制基金规模、年龄、投资目标等因素，剥离各种干扰后得到的风险偏好与业绩排名关系曲线（图1）显示：

• 业绩顶尖基金保持稳定的风险水平（风险调整幅度小）。

- 接近顶尖业绩的基金经理明显提高风险承受度。

• 表现落后基金增加风险的动力有限。

这与之前的列联表分析结果方向一致，且研究了模型稳健性。[page::8]

8. 合管基金经理风险偏好差异分析（第9-10页）

报告对多基金经理共同管理产品进行了深入分析，探讨两大优势：

• 分散单一经理投资失误风险，降低极端风险。

- 因多经理分担风险，基金整体风险承担门槛可能提升。

通过引入虚拟变量MULTI及其与RPM交互项，实证模型显示：

• 过去两年业绩稳定的基金经理更倾向于保持较低风险。

- 合管基金经理调整风险幅度显著低于独立管理基金经理。

• 在业绩不佳区间，合管基金经理风险调整的敏感性更低。

半参数模型分样本结果（图2）进一步说明：单基金经理对风险的调整幅度明显高出合管经理，尤其在业绩表现不佳时，合管经理更易“躺平”，即风险承担水平调整有限。整体看，合管管理降低了投资中的过度冒险现象。

但报告未明确区分这一差异是否源于基金经理个人特征差异（如经验、年龄）还是管理机制本身。[page::9][page::10]

9. 结论与思考（第11页）

• 核心结论：

1. 年中业绩顶尖基金经理倾向于守成，风险策略稳定；
2. 中上业绩基金经理倾向于积极增加风险，争夺顶尖位置；
3. 业绩落后基金经理风险水平保持稳定或下降，避免下岗风险；
4. 独立基金经理的风险调整灵活性明显高于合管基金经理；
5. 合管机制有效抑制过度激进行为，但需澄清是否经理特征差异导致。

• 行为金融学视角下，半年度领先是否能转为全年领先不仅取决于基金经理能力和市场环境，还与资金申购等外生因素相关。
• 针对基金经理合管产品的管理优势与潜在影响，报告呼吁未来深入研究。

此外，报告还列举了基金经理合管常见模式的总结，为FOF投资者提供了研究依据。[page::11]

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三、图表深度解读

表1-4（第3-4页）

• 展示内容：样本分布和业绩排名与风险承担的列联关系。

- 趋势解读：业绩排名高的基金经理第二期风险承担明显增加，落后组风险偏好较稳。

表5、6（第6-7页）

• 内容：基金规模增长率与业绩排名分组比较；基金经理风险承担与上半年排名关系。

- 解读：业绩靠前基金资金流入更快，申购现金流与业绩排名显著挂钩；业绩好且接近顶尖基金经理更愿意提高风险暴露。

表7-8（第7-8页）

• 内容：分析离职（下岗）基金经理的业绩与风险承担，半参数模型估计结果。

- 解读：下岗基金经理业绩持续差且风险承担幅度低；半参数回归证实业绩排名与风险调整呈非线性关系，且基金规模、年龄影响不显著。

图1（第8页）

• 描述：基金经理业绩与风险调整的函数关系。

- 解读：曲线为先平缓后陡峭再趋平顶峰状态，说明中上游业绩的基金经理风险升级最明显。

表9（第9页）与图2（第10页）

• 描述：独立管理与合管基金经理风险偏好差异。

- 解读：独立管理基金经理调整风险更为灵活且波动大，合管基金经理风险调整幅度较小且对业绩敏感性较弱，支持合管降低投资风险动荡的观点。

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四、风险因素评估

• 模型失效风险：本报告基于海外历史数据。市场环境变化可能导致模型失灵，影响结论的适用性。

- 基金经理行为异质性：未能充分区分合管基金经理特征差异，存在解释偏差。

• 幸存者偏差与样本选择：报告强调利用无幸存者偏差数据，但市场上一般数据难确保完全无偏。

- 基金产品异质性：不同风险偏好与投资目标导致风险承担差异，报告已有控制但仍不排除残余影响。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告对基金经理风险偏好与相对业绩关系的非线性刻画较为严谨，但依赖于90年代美国基金市场数据，是否适用于当前中国公募基金行业尚需验证。

- 对合管基金经理风险偏好影响的分析没有深入探讨基金经理经验、年龄及基金规模等多维特征，未来研究空间大。

• 投资策略的“守成”倾向是否源自理性还是信息不足、行为茧房等问题，报告未讨论。

- 报告仅分析了风险调整幅度，未直接评估基金最终收益率与风险调整策略之间的关系。

• 表达方面报告十分严谨，引用众多前沿文献，说明研究基础扎实。

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六、结论性综合

本报告基于1992-1999年无幸存者偏差的海外成长型公募基金数据，结合行为金融学框架，系统揭示了基金经理因年度业绩排名压力如何调节风险偏好的非线性特征。顶尖基金经理多采取风险稳定策略，避免不必要的业绩波动；业绩中上游者则为争夺顶尖位置积极升级风险暴露；表现落后者鉴于高“下岗风险”则倾向降低风险或保持现状。此外，带来了对多基金经理合管产品的深刻认知：合管显著抑制了基金经理风险调节的幅度，尤其在业绩低迷情况下合管基金经理更趋保守，这可能提升整体投资组合的稳定性，减少投资过度激进带来的潜在损失。

图1和图2等半参数分析图形精巧展示了风险偏好与业绩排名的微妙曲线关系，直观体现不同业绩区间基金经理的投资策略变化模式；表5和表6的“赢家通吃”规模增长数据，映射了资金流向的市场动力，强化基金经理行为的动机基础。

报告提醒风险在于市场环境差异及基金经理多样性带来的不确定性，但明确指出了业内基金经理行为发展的研究轨迹及未来研究方向，为FOF投资者与公募基金行业提供了深刻启示。

整体而言，报告不仅完善了经典风险偏好理论，丰富了基金经理行为金融学研究，也为国内基金经理行为和合管机制研究提供了坚实数据支持和理论参照，是对基金经理行为和产品设计机制理解的宝贵贡献。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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参考图片

• 图1：基金经理业绩与风险偏好的关系

• 图2：独立管理基金经理与合管基金经理业绩与风险偏好的关系

报告