卫龙美味2024年上半年经营业绩亮点 [page::0][page::1]

• 上半年收入34.83亿元，同比增长18.5%；归母净利润7.33亿元，同比增长18.0%。

- 蔬菜制品实现爆发式增长，收入21.09亿元，同比增长44.28%，占比提升至60.5%。

• 调味面制品收入13.10亿元，微降3.25%；豆制品及其他制品收入下降47.97%。

- 线下渠道收入31.47亿元，同比增长21.2%；线上渠道收入3.35亿元，同比微降4.0%，但直营渠道增长7.3%，经销渠道下降21.1%。

• 线下渠道通过1777家经销商合作，积极拓展零食量贩店和仓储会员店，渠道拓展显著。

区域市场表现及成本盈利分析 [page::1]

| 地区 | 收入（亿元） | 同比增长（%） |
|-------|--------------|---------------|
| 华东 | 7.46 | +22.9 |
| 华中 | 4.82 | +14.8 |
| 华北 | 4.21 | +13.5 |
| 华南 | 6.38 | +34.7 |
| 西南 | 4.06 | +17.3 |
| 西北 | 4.01 | +19.0 |
| 海外 | 0.53 | +55.9 |

• 国内各地区均衡发展，海外市场低基数带动高速增长。

- 毛利率同比下降2.6个百分点至47.16%，主要因原材料成本上涨。

• 产能利用率提升至79.0%，缓解成本压力。

- 销售费用率下降至15.1%，管理费用率下降至5.8%，推动费用效率提升。

• 净利率同比提升0.32个百分点至21.1%，盈利韧性强。

投资建议及风险提示 [page::1]

• 上调2025-2027年收入预测至75.80/88.02/100.31亿元，EPS预测上调至0.58/0.70/0.82元。

- 维持“买入”评级，对应2025年PE估值21/17/15倍。

• 风险提示：新产品市场推广不及预期、行业竞争加剧。

华西证券研报详尽分析报告

——《卫龙美味（9985）：蔬菜制品高增，盈利持续改善》深度解读

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一、元数据与报告概览

• 标题：《卫龙美味（9985）：蔬菜制品高增，盈利持续改善》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布部门：华西研究

- 发布日期：2025年8月21日07:49（北京时间）

• 研究分析师：寇星（执业证书编号S1120520040004）

- 研究主题：聚焦食品饮料行业中的卫龙美味公司，重点分析2024年上半年业绩及未来发展潜力

• 核心论点：通过蔬菜制品的强劲增长和全渠道渠道建设，卫龙美味实现收入与盈利双增长，供应链优化确保盈利韧性，产品创新与渠道深化提升市场竞争力。基于业绩增长，公司上调未来三年营收及每股收益预测，维持“买入”评级。

- 投资建议摘要：
2025-2027年营收预测分别修正为75.80/88.02/100.31亿元，EPS调整至0.58/0.70/0.82元，基于最新股价13.30港元，估值对应PE为21/17/15倍，维持买入评级[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

（一）2024年上半年业绩概览与产品结构分析

• 收入与利润表现：

公司2024年上半年实现收入34.83亿元，同比增长18.5%；归属于母公司股东净利润7.33亿元，同比增长18.0%。公司同期宣布派发中期股息0.18元/股，派息比率58%，显示良好现金回馈股东能力[page::0]。

• 产品结构变化：

蔬菜制品实现爆发式增长，收入达21.09亿元，同比大增44.28%，占销售收入比例提升至60.5%。调味面制品收入13.10亿元，同比微降3.25%；豆制品及其他制品受市场调整影响，收入跌幅显著（-47.97%）。调味面制品微降主因公司主动调整资源，聚焦潜力更大的蔬菜制品业务。新增麻酱口味魔芋爽等创新产品，丰富了产品线，增强产品竞争力。公司同步进行全渠道及品牌建设以支撑销售增长，并加大蔬菜制品产能储备，确保未来供应能力[page::0]。

• 渠道结构表现：

线下渠道收入31.47亿元，同比增长21.2%，显示线下零售强劲恢复及渠道拓展成效明显。线上渠道收入3.35亿元，同比微降4.0%，但其中线上直营渠道保持7.3%的增长，线上经销渠道下降21.1%，推动公司针对线上渠道运营策略进行积极调整[page::0]。

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（二）区域市场表现

• 区域收入分布及增速：

华东、华中、华北、华南、西南、西北及海外市场收入分别为7.46亿元、4.82亿元、4.21亿元、6.38亿元、4.06亿元、4.01亿元及0.53亿元，均实现同比增长，增长区间从14.8%至高达55.9%（海外市场），海外市场基数较低且公司积极拓展带来高速增长，多区域均衡发展态势明显[page::1]。

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（三）成本与盈利能力分析

• 毛利率变化：

上半年公司整体毛利率为47.16%，同比下降2.6个百分点。毛利率下滑主因部分主要原材料成本上涨，体现原材料价格波动对食品行业盈利的压力，但下游需求保持强劲支持收入增长[page::1]。

• 供应链效率提升：

产能利用率由上年同期的66.5%提升至79%，供应链效率优化有效部分抵消原材料压力，减轻了成本上升的负面影响[page::1]。

• 费用率与净利率：

销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1%，费用额同比增加10.9%，主要因加大推广广告和运输费用支出以促进品牌渗透与渠道拓展。管理费用率下降2.4个百分点至5.8%，展示公司运营效率持续改善。综合费用控制和供应链优化，公司净利率提升0.32个百分点至21.1%，体现较强盈利韧性[page::1]。

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（四）产品创新与渠道深化

• 公司面临短期品类结构调整压力和原材料成本上升，依托核心品类市场地位及持续创新，尤其在蔬菜制品类别创新（如麻酱口味魔芋爽），提升产品矩阵多样性和用户粘性。

- 渠道方面，公司深化与1777家经销商合作，重点拓宽零食量贩店与仓储会员店等新兴线下渠道，强化线下市场布局，有力支持销售增长和品牌影响力提升。

• 新产能投放、新口味及新品推广为中长期增长提供动力和保障，巩固公司辣味休闲食品行业龙头地位[page::0,1]。

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（五）投资建议与风险提示

• 业绩展望调整：基于月度及半年业绩数据，公司将2025-2027年营收预测由75.49/87.67/99.88亿元修正提升至75.80/88.02/100.31亿元，EPS预测由0.54/0.64/0.73元调整为0.58/0.70/0.82元。对应2025年8月15日收盘价13.30港元，2025-2027年市盈率预计为21/17/15倍，维持“买入”评级[page::1]。
• 风险提示：报告指出两大主要风险：新产品市场推广不及预期及行业竞争加剧，这两点可能影响公司未来增长表现，投资者需持续关注[page::1]。

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三、图表深度解读

报告首页图（图片链接：）为华西证券品牌视觉标识，体现了研究机构的权威性和专业性。报告末页含有二维码图和法律免责声明（图片链接：，），表明本报告信息面向专业机构客户，正式合规发布，有助于投资者了解报告背景与评级说明。

此外，报告正文未直接附带表格或数据图形，但包含大量数字数据的详细分项和区域销售分布，均属硬数据支持，脉络清晰。

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四、估值分析

• 报告未使用复杂估值模型详细披露（如DCF），估值主要基于市盈率（PE）倍数法。

- 通过调整未来三年营收与EPS，结合最新股价计算得出合理PE区间21倍（2025年）降至15倍（2027年），反映公司盈利稳步提升与市场信心上升。

• PE倍数设定基于对行业地位、盈利弹性和增长潜力的综合考量，体现较为审慎且合理的估值判断。

- 未披露估值敏感性分析和其他估值模型细节，估值透明度较为有限[page::1]。

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五、风险因素评估

• 市场风险：新产品推广可能受到消费者接受度、推广效率、竞争响应等因素制约，影响销售达成预期。

- 竞争风险：休闲食品行业竞争激烈，包括现有龙头及新兴品牌的挑战，可能对价格和市场份额形成压力。

• 原材料成本风险：原材料价格波动可能继续对毛利率产生压力，影响盈利质量。

- 报告未具体量化风险发生概率，也未给出详细缓解措施，但通过强调供应链优化和渠道调整，隐含公司在通过运营效率和产品升级策略积极应对风险[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调蔬菜制品高增长与渠道建设成效，但线上渠道经营策略调整及线上经销渠道同比大幅下降21.1%，尚需持续观察线上业务调整成效。

- 成本压力虽被部分供应链效率抵消，但毛利率下降仍是潜在隐忧，长期依赖产能提升和费用管控，若市场或原材料波动超预期，盈利韧性将受考验。

• 估值部分仅依赖PE市盈率法，缺乏多重估值模型支撑（无DCF等现金流折现模型），可能低估极端市场变化风险。

- 风险提示较为简洁，未详实披露具体应对机制，存在一定的信息披露不足。

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七、结论性综合

本次华西证券对卫龙美味的研究报告通过详细分析2024年上半年强劲业绩，重点突出了蔬菜制品的爆发式增长，推动整体收入和利润实现近20%的同比提升。依托持续创新、渠道深化（尤其线下渠道全面拓展）以及供应链效率的优化，公司的盈利能力显示出良好韧性，净利率上升达到21.1%。报告还揭示了区域市场多元化发展，海外市场高速成长，进一步证明公司扩张布局的有效性。

虽然面临原材料成本上扬与品类结构调整压力，但公司通过调配资源聚焦潜力品类、加大产能储备，从而为中长期持续增长奠定基础。基于业绩改善，研究机构上调2025-2027年营收及EPS预测，保持“买入”评级。报告中所引用的各项数据、渠道结构调整情况及毛利率费用变化链条相辅相成，整体论证逻辑严密，支撑投资判断。

值得关注的是，线上经销渠道波动较大及毛利率承压隐含潜在风险，需投资者和管理层持续关注与优化；同时，估值方法较单一，未来需结合更多维度评估以降低估值风险。

综上，华西证券《卫龙美味（9985）》研究报告全面阐述了公司盈利改善的内在驱动力及未来成长性，结合详细的量化数据和渠道动态，体现出较强的投资参考价值和较高的专业水平，符合市场“买入”推荐逻辑[page::0,1,2]。

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