中金：企业与居民融资分化，M1增速继续下行 ——11月金融数据点评

融资分化：企业扩张、居民需求疲弱 [page::0][page::1]

• 11月新增社融为24885亿元，较去年同期多增1597亿元；企业部门净融资为12700亿元，同比多增5849亿元，成为拉动社融的主力 [page::0][page::1]。

- 居民部门净融资为-2058亿元，政府部门净融资1.20万亿元，居民与政府两端同比均减少，反映内生需求尚未修复 [page::0][page::1]。

融资构成细分：短期贷款、票据与企业债释放集中 [page::1]

• 企业融资改善以短期贷款和表内外票据为主；11月未贴现银行承兑汇票净增1490亿元，票据项下增长显著 [page::1]。

- 企业债净融资4169亿元，比去年同期多增1788亿元，主要由央国企集中发行推动，城投与民企不是主要力量 [page::1]。

货币指标：M2回落、M1明显回弱及季节性调整判断 [page::2]

• 11月M2同比为8.0%，较10月下行0.2个百分点，M1同比为4.9%，较10月下降1.3个百分点，显示流动性向实体回流幅度有限 [page::0][page::2]。

- 11月M1环比增速为0.8%，为2020年以来同期第二低；经季节性调整后，11月M1环比增速可能已转为负值，提示货币狭义流动性收缩的边际信号 [page::1][page::2]。

• 报告基于历年口径还原与季节性调整判断，预计年内M1同比增速仍有下行压力 [page::1][page::2]。

11月金融数据一览（关键项）[page::4]

| 指标 | 2025-11 | 2025-10 | 2025-09 | 同比多增 (2025-11) | 2025-10 / 2025-09 |
|-----|--------:|--------:|--------:|------------------:|------------------:|
| 社融增量 | 24885 | 8149 | 35337 | 1597 | -5971 -2298 |
| 人民币贷款 | 4053 | -201 | 16080 | -1163 -3166 | -3662 |
| 外币贷款 | -222 | -200 | -129 | 246 510 | 351 |
| 委托贷款 | -188 | 1653 | 282 | -5 1872 | -110 |
| 信托贷款 | 844 | 156 | 62 | 753 -16 | 56 |
| 未贴现银行承兑汇票 | 1490 | -2894 | 3235 | 580 -1498 | 1923 |
| 企业债券 | 4169 | 2469 | 105 | 1788 | 1482 2031 |
| 政府债券 | 12041 | 4893 | 11886 | -1048 | -5602 -3471 |
| 非金融企业境内股票融资 | 342 | 696 | 500 | -86 | 412 372 |
| 新增人民币贷款 | 3900 | 2200 | 12900 | -1900 | -2800 -3000 |
| 居民贷款 | -2063 | -3604 | 3890 | -4763 -5204 | -1110 |
| 居民短期贷款 | -2158 | -2866 | 1421 | -1788 -3356 | -1279 |
| 居民中长期贷款 | 100 | -700 | 2500 | -2900 -1800 | 200 |
| 企事业单位贷款 | 6100 | 3500 | 12200 | 3600 | 2200 -2700 |
| 企短期 | 1000 | -1900 | 7100 | 1100 | 0 2500 |
| 企中长期 | 1700 | 300 | 9100 | -400 -1400 | -500 |
| 票据 | 3342 | 5006 | -4026 | 2119 3312 | -4712 |
| 非银金融机构 | -147 | 936 | -2348 | 554 -164 | 356 |
| 新增人民币存款 | 14100 | 6100 | 22100 | -7600 | 100 -15300 |
| 居民存款 | 6700 | -13400 | 29600 | -1200 -7700 | 7600 |
| 企业存款 | 6453 | -10853 | 9194 | -947 -3553 | 1494 |
| 财政存款 | -500 | 7200 | -8400 | -1900 1248 | -6042 |
| 非银存款 | 800 | 18500 | -10600 | -1000 7700 | -19700 |
| M1同比 (%) | 4.9 | 6.2 | 7.2 | | |
| M2同比 (%) | 8.0 | 8.2 | 8.4 | | |
| 社融存量同比 (%) | 8.5 | 8.5 | 8.7 | | |
| 贷款余额同比 (%) | 6.4 | 6.5 | 6.6 | | |

• 表格来源于报告原始数据，显示短期工具和票据是企业融资回升的主要渠道，同时居民贷款与居民存款项波动显著 [page::4]。

市场判断与展望要点 [page::0][page::1][page::2]

• 由于明年一季度基数偏高且财政前置力度可能温和，报告预计社融与M2/M1增速在短期内将延续小幅回落趋势；关注后续季调与票据、企业债的规模释放节奏对短端利率的影响 [page::0][page::2]。

以下为对《中金：企业与居民融资分化，M1增速继续下行 ——11月金融数据点评》的逐条、逐图、逐表的详尽解读与专业拆解，结构按要求分节呈现，结论均引用报告原文并在句末标注页码以便溯源。每一处来自原文的结论或推断均以 [page::页码] 标识。

一、元数据与总体概览

• 报告标题：企业与居民融资分化，M1增速继续下行 ——11月金融数据点评（中金点睛）。[page::0]

- 作者/发布：周彭、张文朗等；发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）研究部；发布时间：2025年12月13日/15日（公众号转发时间为12月15日）并标注为中金点睛原创。 [page::0] [page::4]

• 报告主题：对2025年11月中国金融总量（社融、货币供应M1/M2、各部门新增融资等）数据的点评，核心结论为——企业与居民融资出现分化，企业融资扩张以短期工具为主；M1同比增速与环比均显著回落，可能在年内继续下行。 [page::0]

二、逐节深度解读
1) 摘要与核心结论（报告开端）

• 关键句：11月金融总量总体处于下行轨道，社融存量同比增速为8.5%，与10月持平但预计年内小幅回落。该结论表明社融已进入缓慢下行通道，且面临明年一季度高基数与财政力度相对温和的约束。 [page::0]

- 推理依据：作者基于当月社融与历史季节性/基数对比以及财政時序（财政支出前置情况）作出中短期判断。该逻辑依赖于两点假设：财政扩张的节奏影响社融净融资以及基数效应对同比的抑制。 [page::0]

2) 分部门融资：政府、居民、企业（章节拆解）

• 政府部门：11月政府部门净融资1.20万亿元，但同比减少（报告指出政府和居民部门净融资同比均减少）；作者解释为财政力度在2025年总体前置（即财政支出或专项债节奏已提前），因此当月同比呈减少。 [page::0] [page::4]

- 居民部门：居民部门净融资为-2058亿元，表明居民融资处于净回撤/需求疲软状态，反映内生住房或消费信贷需求尚未恢复。 [page::0] [page::4]

• 企业部门：企业部门净融资1.27万亿元（报告原文单位“1.27万亿元”），同比多增5849亿元，成为社融回暖的主要动力；但融资结构以短期贷款与表内外票据为主，企业债券虽有增加但主要来自央国企发行。作者强调企业融资改善呈“短期化”和“以央国企为主”的特征。 [page::0] [page::1] [page::4]

3) 企业债与发行主体结构

• 数字要点：11月企业债净融资4169亿元，同比多增1788亿元，报告将其归因于债市情绪回升与年末用款需求的集中释放；拆分后发现央国企是净发行主力，而城投与民营企业并非主要力量。该点提示信用市场的改善主要收益于国有企业的融资窗口而非民营/城投广泛改善。 [page::1]

4) M1/M2 动态与季节性分析

• 关键数值：11月M2同比增速8.0%（较10月下行0.2个百分点），11月M1同比增速4.9%（较10月下降1.3个百分点）。报告强调M1同比回落不仅由高基数造成，更因环比走弱，即季节调整后环比可能已转负。 [page::0] [page::2] [page::4]

- 逻辑与假设：作者使用“新口径还原M1历史数据”、计算历年11月M1环比并进行季节性调整，得出今年11月M1环比为0.8%（未季调）且为2020年以来同期第二低，季调后可能为负，从而构成M1同比继续回落的证据链。该结论隐含对季节性因素剔除方法及历史可比口径一致性的信任。 [page::1] [page::2] [page::3]

三、图表（逐图深度解读）
注：下列每幅图我均先以 markdown 插入原图相对路径再做逐点分析，方便溯源与视觉核验。

图表（封面图）
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图表1：居民与企业部门新增融资同比变化（图在 page 1）
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• 描述：左轴为居民部门（棕色线），右轴为企业部门（灰色线）；采用3个月移动平均，纵轴单位为亿元。 [page::1]

- 读图要点：从图上看2023-2025年间居民部门融资曲线在多个时间点出现显著下行波动，而企业部门在2025年后半段出现明显上升拐点，表现出“分化”特征（居民走弱、企业走强）。这直接支持文本关于“企业为社融主力、居民需求仍待改善”的论断。 [page::1]

• 方法与限度：图为3个月移动平均，会平滑短期波动但可能掩盖单月极端值；且居民与企业使用不同坐标轴，视觉放大了企业端变动，解读时需注意刻度差异。 [page::1]

图表2：新增融资同比变化及拆分（page 1）
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• 描述：堆叠柱状图（居民、企业、政府）与合计（虚线）展示2018-2025每月新增融资同比变化与部门拆分。 [page::1]

- 读图要点：图显示政府端在部分月份（如年末）波动较大并对合计影响显著；2025年11月合计回正且企业贡献明显为主。该图进一步佐证了作者对部门贡献的定量判断。 [page::1]

图表3（M2同比与季调环比增速）与图表4（M1同比与月环比）
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• 描述：两图均以实线表示同比增速、虚线表示季节性调整后的环比（右轴），时间范围覆盖近三年。 [page::2]

- 读图要点：M2同比处于8%左右的相对稳定区间，但环比波动较大，11月环比出现较低值（虚线向下）；M1则在2025年上半年至11月呈先回升后回落的形态，11月环比（季调后）明显弱于此前月份（图显示11月环比低位）。这些视觉证据支撑了报告对M1回落以及M2小幅下行的判断。 [page::2]

• 方法论点评：作者强调使用“新口径还原历史数据”与季节调整，然而报告未详细披露所用季调方法（X-13、STL等）或具体调整参数，读者应注意可重复性与季节因子稳定性的假设风险。 [page::2]

图表5/图表（历年11月M1环比）与图表6（社融同比与季调环比）
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• 描述：图表“历年11月M1环比”柱状图显示2020-2025年11月未季调环比增速，2024年高、2023年低；“社融同比与环比”用实线/虚线展示长期趋势。 [page::3]

- 读图要点：报告重点指出今年11月M1未季调环比0.8%，为2020年以来同期第二低（见图柱高度对比），说明11月M1出现显著弱势；社融同比曲线也呈缓降态势（见实线向下）。二者相互印证，增强判断可信度。 [page::3]

图表（表格数据总览，page 4 HTML 表）

• 该页表格列出11月当月值（亿元）、前两月对比及同比多增（亿元）等细项，包括社融增量24885亿元、人民币贷款4053亿元（当月）、新增人民币存款14100亿元、居民贷款为-2063亿元等关键数值。表中还列出M1同比4.9%、M2同比8.0%、社融存量同比8.5%等核心指标。报告据此进行逐项点评并计算部门贡献。 [page::4]

- 具体数值与解释要点：
- 社融增量：24,885 亿元，较去年同期多增1,597亿元，说明总体新增社融略高于去年同月。 [page::4]
- 企业债券净融资4,169亿元，较去年多增1,788亿元（反映债市情绪修复和年末集中发行）。 [page::4]
- 居民贷款-2,063亿元、居民存款6,700亿元，显示居民端净融资为负而存款净增（居民更倾向于储蓄/去杠杆）。 [page::4]

• 表格局限：当月值受季节性与一次性项目影响较大（如政府债发行节奏、财政存款变动），单月解释需谨慎，应结合移动平均与累计数据来判断趋势，报告已采用3个月移动平均来辅助说明。 [page::4]

四、估值与预测（报告中未设估值模型）

• 报告为宏观数据点评类分析，不包含公司估值或DCF/PE模型等投资目标价/估值结论，故在估值方法论层面无直接内容可拆解。该点亦在法律声明中提醒用户该文非投资建议性质。 [page::4]

五、风险因素评估（作者识别与潜在影响）

• 报告明确的风险/不确定性包括：明年一季度面临较高基数可能导致社融同比继续下行；财政力度可能相对温和从而无法有效托底社融；M1季节性/口径调整的不确定性可能影响判断准确性。作者以这些因素解释社融与货币增速未来可能继续下行的路径。 [page::0] [page::1] [page::2]

- 潜在影响：若财政支出未能如作者预计前置或债市情绪重新转向负面，企业债与短贷扩张的驱动会被削弱，从而使社融与M1面临更大下行压力。相反，若财政或货币出现超预期宽松，则上述下行预期可能被修正。此类情景在报告中以“基数+财政节奏”作为主要不确定项加以讨论。 [page::0] [page::4]

六、批判性视角与细微差别（基于报告内容的审慎评价）

• 季节性调整与口径复原：作者强调“新口径还原M1历史数据并进行季调”，但未披露具体方法论细节（比如季调程序、异常值处理规则），这对可复制性和对M1环比判断的稳健性构成限制，读者在引用季调结论时应关注方法透明性。 [page::1] [page::2]

- 部门表述与尺度问题：图表1使用双坐标轴（居民左轴、企业右轴），易造成视觉放大效果，需留意不同轴的绝对量级；此外，企业融资“以短贷和票据为主”虽表明短期资金需求，但未充分量化短期融资对企业偿付压力或资金用途的影响（经营性营运资金 vs 投资性融资的区分）。 [page::1]

• 发行主体集中的结构性风险：企业债主要由央国企推动，说明民营与城投的融资改善尚不足，这增加了宏观改善的脆弱性（即“少数大户”拉动而非全面复苏）。这一点在报告中已被指出，但其对整体信用风险、长期债市定价与利差扩张的潜在影响需要进一步量化。 [page::1] [page::4]

七、结论性综合（核心发现与图表深刻见解）

• 综合来看，报告得出的最关键发现为：2025年11月金融总量继续处于下行态势，社融存量同比8.5%、M2同比8.0%、M1同比4.9%，其中M1环比与同比均显著走弱，存在季节性调整后可能进入负增速的风险；企业端为社融的主力且以短期贷款和票据为主，企业债券发行回升主要由央国企主导，而居民端融资仍然疲弱（居民贷款为-2,063亿元、居民存款净增加6,700亿元）。这些结论在表格数据与多张图表上均得到相互印证。 [page::0] [page::2] [page::4]

- 从政策与市场角度的隐含判断：若财政和货币政策未出现超预期放松，则报告判断社融与M1在年内继续回落的概率较高；同时债市情绪回暖为央国企提供了短期窗口，但若民营融资未同步改善，则宏观复苏的广度仍受限。 [page::0] [page::1] [page::4]

附注（方法与资料来源）

• 数据来源：Wind；中金公司研究部整理与分析（原文含法律免责声明，指出公众号非研究报告发布平台，提醒用户谨慎使用并非投资建议）。[page::1] [page::4]

本解读基于报告原文与所有图表、表格进行逐项核验并在行文中给出图像引用路径与逐图解读，已尽量客观呈现作者数据、逻辑与假设，同时指出可能影响结论稳健性的细节与方法论限制。若需我将上述图表按单独页导出为可下载的高分辨率文件，或对报告中的某一具体表列（如企业债分项或居民贷款分项）做更细致的量化再分析（含回归/季调方法重现），我可以继续提供。

报告