香港经济增长加快，GDP同比升2.4% [page::0][page::2]

• 2024年四季度GDP同比增长2.4%，环比增长0.8%。

- 2025/26财年政府财政预算案总支出提升8.9%，财政储备充足，保障财政持续性。

• 财政储备维持高位，2025年2月为6423亿港元，预计2030年仍有5791亿港元。

内需消费降幅收窄，投资增速转负；外需服务贸易增长显著 [page::3][page::4]

• 私人消费开支同比下降0.2%，降幅较三季度收窄1.1个百分点，本地消费疲软，部分转向外地消费。

- 本地产固定资本形成总额同比下滑0.9%，主要为地产与制造业投资回落。

• 货物出口同比增长1.3%，增速回落；服务出口增长5.6%，增速明显加快。

- 金融、旅游、运输服务出口均出现加速增长。

房地产市场价稳量增，新房销量快速回升 [page::8][page::9][page::10]

• 四季度私人住宅总成交量同比增长99%，新房和二手房成交量环比分别增长100%和31%。

- 二手房价格环比微涨，中小型单位上涨0.9%，大型单位涨0.2%，同比跌幅收窄。

• 私人住宅平均租售比保持在3.6%左右高位。

• 开工单位同比下降35%，竣工单位同比增长84%，库存去化月数约39个月，供应适度收紧。

银行业贷款余额下降，存款快速增长，息差改善 [page::11][page::13][page::14][page::15]

• 2024年末银行贷款余额较年初下降2.8%，个人住房按揭贷款和信用卡保持小幅增长。

- 客户存款余额增长7.1%，CASA存款占比季节性回落至41.6%，存贷比57.0%。

• 4Q24四季度净息差环比走阔，主要得益于银行负债成本下降与HIBOR走势分化。

• 按揭贷款新批出金额同环比略增，但新取用贷款额下降。

资产质量及金融市场动态 [page::15][page::16][page::7][page::8]

• 4Q24不良贷款占比小幅降至2.18%，关注类贷款占比上升至2.06%，拨备覆盖率下降。

- 住房按揭贷款逾期率保持低位，商业地产风险较高，写字楼空置率维持高位13.2%。

• 港股四季度维持在20000-21000点，成交额大幅提升，南向资金和海外资金流入加快。

中金联合研究｜服务贸易增长加快，金融地产边际回暖——香港经济金融季报详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：服务贸易增长加快 金融地产边际回暖 香港经济金融季报

- 作者：黄亚东、张宇、张帅帅、张文朗、侯德凯、裴佳敏、孙元祺、李佳璠等（中金公司研究团队）

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期：2025年4月9日

• 主题范围：宏观经济、服务贸易、房地产、银行业、金融市场分析，聚焦中国香港2024年第四季度及2025年展望

- 核心信息：
- 香港2024年四季度经济增长加速，GDP同比增长2.4%，环比增长0.8%。
- 香港服务贸易增长持续回升，房地产成交活跃且价格企稳，金融业息差边际改善。
- 香港2025/26财政预算案支出增速较高，财政储备充足，财政可持续性良好。
- 银行业贷款需求受利率制约，存款增长显著，整体房地产市场出现边际回暖迹象。

• 主要评级和目标价：报告为经济金融季报，无明确股票评级和目标价，重点在宏观经济数据与金融市场动向的分析[page::0-2][page::14-16]。

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二、章节精读与解读

1. 经济概览与总需求

• 关键信息：2024年四季度，香港GDP同比增2.4%，环比增0.8%，经济增速较上一季度加快。该增长主要由服务贸易拉动，货物贸易增速放缓。2025/26年度财政预算案显示政府总体支出同比显著增长8.9%，维护财政平衡的同时积极支撑经济发展。

- 数据解析：
- 私人消费降幅收窄至-0.2%，投资转为负增长（-0.9%），其中地产与制造业是投资回落主要因素。
- 货物出口增长1.3%，受2023年基数高影响增速回落；服务出口增长5.6%，金融、旅游、运输等服务有力回升。
- 预算案规划支出8223亿港元，较前一年增长显著，预算赤字则通过发行债券解决。非经营财政赤字将因基建及民生工程支出增加，2025-2030年持续存在但趋势向好。

• 逻辑推理：财政扩张政策配合服务贸易快速发展，是香港经济发展的核心驱动力，内需消费及投资短期疲弱但有所改善，未来政府持续财政支撑有助修复内需和投资，保持经济稳健增长[page::0-3]。

2. 内需、外需与价格指数

• 内需：消费降幅收窄但依旧负增长，投资部分由制造业及房地产投资放缓导致转负，所有权转让费用大幅反弹。消费转向港外，显示居民消费模式变化。

- 外需：货物贸易在高基数下增速放缓，出口对内地依然保持5.5%正增长，但对美欧出口明显收缩。服务贸易回升明显，金融、旅游、运输服务均保持两位数加速。

• 价格与通胀：2024Q4总CPI上涨1.4%，较Q3回落，但整体处温和区间。食品CPI增速放缓至0.9%，私人房屋租金持平，公用事业价格负增长减少。

- 就业：季调失业率低位略升至3.1%，但整体劳动力市场健康，金融地产等行业失业率较低，零售餐饮等消费相关行业失业率较高，劳动参与率小幅下降，人口老龄化影响明显[page::3-6].

3. 金融市场动态

• 利率政策：2024年Q4香港累计降息100基点，基准利率下调至4.75%，最优惠贷款利率（BLR）相应下调，反映金条件放松。2025年1季度利率暂缓调整，受外部贸易不确定性影响。

- 汇率：港元对美元小幅走强，由7.77调整至7.76，同时美元指数上升至108，港元汇率走势与美元趋同。2025一季度欧元走强带动港汇指数回落。

• 股市：港股在政策利好及美联储降息带动下，2024年四季度恒生指数维持20000-21000点区间，成交活跃明显改善，日均成交额较三季度提升50%以上，资金流入速度加快，尤其是南向资金和海外资金持续加仓[page::6-8]。

4. 房地产市场

• 成交和价格：2024Q4香港私人住宅成交量大幅上涨，一手房成交量同比增长168%，二手房增长76%，价格环比首次企稳，分别+0.9%和+0.2%，较Q3大幅改善。

- 租售比与库存：私人住宅平均租售比上升至3.6%，与按揭利率接近，表明房地产投资吸引力增加。库存略减少，去化月数缩短至约39个月，显示市场库存压力稍有缓解。

• 开竣工和土地供应：竣工量大增289%，开工量依旧疲软，同比下降35%，土地拍卖面积降幅达81%，反映开发商信心不足，政府刻意控制供地以缓解供给压力，维持市场平衡。

- 按揭贷款：新批住宅按揭贷款金额及宗数略有上升，贷款比例提高，新取用贷款下降，显示部分回暖趋势，但仍有放缓迹象[page::8-12]。

5. 银行业绩表现与资产质量

• 贷款与存款：2024年末香港银行业贷款余额较年初下降2.8%，但降幅收窄，制造业、建筑、房地产和批发零售等对公贷款仍有压制，个人房贷及信用卡维持平稳增长。存款快速增长7.1%，其中外币存款涨幅更大，存贷比及CASA占比有所回落，主要为季节性因素。

- 资产负债结构：贷款占比降低至35%，存款占比升至61%。负债端同业负债减少，负债成本降低。

• 利差表现：4Q24综合负债成本下降11bp至2.24%，3M HIBOR反弹，推动利差走阔，说明降息未对银行净息差产生负面影响，甚至边际改善。BLR及存款利率传导较好。

- 资产质量：不良贷款率微降至2.18%，关注类贷款略升，拨备覆盖率下降到36.4%。住房按揭贷款逾期率维持低位0.1%。商业地产风险凸显，办公楼空置率高达13.2%。银行商业地产敞口因现金流压力不容乐观[page::12-16]。

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三、图表深度解读

图表1：中国香港GDP同比与环比变动趋势（图出页2）

• 描述：图表显示2016年至2024年9月间的季度GDP同比（蓝线）和环比（棕柱）变化。

- 解读：
- 经济起伏明显，2020年因疫情出现历史性降幅，2021年出现反弹。2024年整体保持在1-4%温和增长。
- 2024年四季度GDP环比增长0.8%，同比增长2.4%，表明经济持续回暖。

• 联系文本：支撑报告对香港经济持续复苏的判断，并印证2025年财政预算案支出加速的必要性。

- 局限与注释：无明显异常，数据来源权威可靠。[page::2]

图表2：中国香港财政收支与财政储备（图出页3）

• 描述：

- 第一图显示财政收入、支出占GDP比例及财政盈余/赤字。
- 第二图显示2015年至2029年财政储备余额走势。

• 解读：

- 收入占GDP比例近年下降，支出占比上升，赤字项目加大，反映财政压力。
- 储备虽下降趋势明显，但绝对金额依然充裕，2025年超6400亿港元，2030年预期仍超5700亿港元。

• 联系文本：说明财政赤字来源主要为基建及民生投资，但财政实力充足，赤字可控。

- 潜在限制：财政收支需关注长期债务负担风险[page::3]

图表3：香港私人住宅房价指数与成交量（图出页9）

• 描述：中、小型及大型单位房价指数变化趋势及一手、二手成交量统计。

- 解读：
- 房价指数自2020年以来总体回落，2024Q4开始环比止跌且略有反弹。
- 成交量有明显季节性波动，2024第四季度成交显著回升。

• 联系文本：佐证住宅市场近期边际回暖，价格企稳，成交量大幅攀升的结论。[page::9]

图表4：香港私人住宅平均租售比（图出页10）

• 描述：1999年以来香港私人住宅平均租售比走势。

- 解读：
- 租售比自2021年开始回升，2024年末达3.6%，处于较高历史水平。
- 租售比上升意味着租金相对房价上涨，若配合按揭利率稳定，促进地产投资吸引力。

• 联系文本：说明租售比与贷款利率的收窄有效促使房地产市场价格企稳，调动买家积极性[page::10]

图表5：银行业资产负债及息差变化（图出页13-15）

• 描述：

- 贷款及存款同比增速走势图，资产与负债端结构，3M HIBOR与综合利率利差。

• 解读：

- 贷款余额降幅收窄，存款持续快速增长，显示银行负债端积极。
- 贷款占资产比下降，存款占负债比上升，银行资产安全边际尚存。
- 利差维持稳定或小幅走阔，反映有效的存贷利率传导及降息对净息差影响有限。

• 联系文本：证实银行业稳健经营，存贷款结构改善，利率政策边际利好银行盈利能力。

- 潜在限制：需关注未来利率变动对贷款需求和资产质量的综合影响[page::13-15]

图表6：银行业不良贷款及住房按揭贷款逾期率（图出页15-16）

• 描述：不良贷款占比、关注贷款比例及逾期3个月以上贷款比例走势，同时住房按揭贷款逾期率保持较低水平。

- 解读：
- 全行业关注贷款比例上升风险警示，拨备覆盖率下降暗示潜在风险累积。
- 住房贷款逾期率低，表明居民购房贷款资产质量稳固。
- 商业地产敞口风险依然存在，特别是写字楼空置率高，商业地产周期性调整压力大。

• 联系文本：对银行业资产质量提出警示，建议重点关注商业地产贷款风险。[page::15-16]

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四、风险因素评估

• 房地产市场风险：开发商信心不足，开工下降及库存高企情况，若降息刺激不足或金融市场波动加剧，可能导致房价反弹后回落风险。商业地产高空置率及相关贷款资产质量压力较大。

- 利率与贷款风险：短期内高利率限制贷款需求，降息路径不确定性会影响房地产及企业融资回暖节奏。部分贷款不良率提升存在潜在风险。

• 国际贸易不确定性：货物出口受美国及欧盟需求减弱影响较大，国际贸易摩擦加剧将加重出口压力。

- 财政政策执行风险：财政预算赤字扩大带来潜在债务风险，尤其非经营性支出大幅增加，需关注财政持续性及债券发行影响。

• 市场流动性风险：资金流动虽活跃，但后续受到全球市场波动及宏观政策收紧可能波及香港市场信心。

- 缓释措施：报告强调财政储备充足和政府对财政支出的严控，同时降息政策利好金融与地产，有助缓冲部分风险[page::2-3,12-16]。

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五、审慎视角与分析细节

• 报告整体基调乐观但同时提示内需复苏尚不充分，消费恢复迟缓。

- 对房地产市场的积极信号（成交高增、价格止跌）采取谨慎乐观看法，强调其为“阶段性边际企稳”，隐含后续波动风险。

• 银行业描述稳健，但关注类贷款持续增加及拨备率降低，提示资产质量可能承压。

- 贸易数据强调高基数影响，但未深入预测贸易环境剧烈恶化的严重后果。

• 财政预算赤字虽说充足储备支撑，但未来财政可持续性依旧存在不确定性，重点在于债务管理效率和经济增长能否配合。

- 图表数据详实，但某些季度与年度数据切换可能导致短期波动解释上有区别，需审慎对待季节性和基数效应的区别。

• 部分指标如银行存贷比变化时段短，是否长期趋势尚需更多时间验证[page::0-16]。

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六、结论性综合

本报告通过详尽的定量与定性数据，反映了2024年第四季度香港经济的显著复苏势头，并对2025年宏观经济环境做出了中期稳健增长的判断。服务贸易快速增长成为经济亮点，金融、旅游和运输服务均保持强劲；货物贸易虽受外部环境限制，增速放缓，但对内地出口依然保持弹性。财政预算的扩张与财政储备的稳健保障了经济政策空间和持续性。

房地产市场表现为成交量与价格的阶段性企稳，租售比上升表明投资吸引力提高，但开发商信心不足、新开工大幅下降、库存压力依旧是市场潜在制约。按揭贷款新批量小幅回升，但受利率上升影响，贷款需求仍然疲软。

银行业方面，贷款余额虽小幅下降但整体负债端稳健增长，息差边际改善，表明银行对贴现率变动的敏感性有所降低。资产质量方面，住宅按揭贷款风险极低，但商业地产特别是写字楼贷款敞口潜在风险上升，不良率关注度上升为后续风险预警。

图表的系统分析验证并强化以上论断，充分展现了香港经济精细结构的复苏态势与风险潜伏。整体来看，报告保持积极务实立场，强调政策支持的重要性，同时对房地产和银行业风险保持适度警惕。

作者团队专业覆盖宏观、地产、银行等多领域，报告数据详实，推理严密，是投资决策与政策研究的权威参考。

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参考标注

全文内容均依据原报告第0至16页内容综合解读，相关数据和图表均有详细页码标记，报告原文页码见每段尾部标注。

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（全文完）

报告