• 机构调研热度大幅提升，尤其集中在5月、9月和11月，主流调研类型为特定对象调研，机构调研主要由投资公司、基金公司和证券公司主导 [page::2][page::3][page::4]

• 机构偏好调研中小盘股票，重点覆盖医药、基础化工、机械、电子、新能源等热门行业，深交所股票调研公告与调研日期间隔显著短于沪市，有利于信息时效性 [page::4][page::5][page::6]

• 股票被调研前表现优异（超额收益较高），但调研后表现一般甚至逊色，特别是公募基金调研的股票表现最好，平均60日累计超额净值最高达1.68%，特定对象及分析师会议等调研类型超额收益更优 [page::6][page::7]

• 规避调研前涨幅过高股票是较优选择，低涨幅股票在调研后收益表现最优，且月度调仓回测显示低涨幅组净值累计最高 [page::8]

• 机构调研人数和机构数与超额收益无显著正相关，反而调研人数较少的股票表现更好；被调研次数越多，个股获得超额收益的概率越大，且月频调仓回测印证该结论 [page::9][page::10]

• 公募基金经理调研与否对超额收益无明显影响，公募基金公司管理规模大小同样无助于筛选更优股票 [page::11]

• 跟踪高瓴资本等知名私募调研的股票，调研后超额收益显著，在所有私募调研样本中表现突出，月频调仓实证亦显示知名私募调研股票优势明显 [page::12][page::13]

• 基于上述结论构建两大量化策略：

- 公募调研选股策略：以10日内调研公告为基础，选取特定调研类型，结合被调研次数和剔除高涨幅股票，月度调仓，2013-2022年年化收益21.8%，超额16.23%。
- 私募调研跟踪策略：重点跟踪知名私募调研股票，筛选相同类型调研样本，月度调仓，2013-2022年年化收益27.35%，超额21.53%。

• 参数敏感性测试表明，两策略月频调仓效果最佳，调研前涨幅计算窗口以60日为优，公募策略剔除高涨幅比例30%-50%之间表现最佳，私募调研策略剔除比例20%时表现最佳 [page::16]

【光大金工】机构调研火热，如何提炼超额收益？——量化选股系列报告之八 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《机构调研火热，如何提炼超额收益？ 量化选股系列报告之八》

- 作者：祁嫣然 （执业证书编号：S0930521070001）

• 发布机构：光大证券股份有限公司研究所金融工程研究团队

- 发布日期：2022年10月22日

• 研究主题：基于机构调研行为的A股量化选股策略构建与收益分析

报告核心论点与目标

报告立足于机构投资者频繁开展的上市公司调研行为，深度剖析机构调研的特征及其背后反映的投资机会。指出机构调研频率的上升带来的潜在超额收益机会，结合调研类型、调研机构、被调研股票特征、调研次数等多维度因素，通过量化模型构建了两大策略——公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，分别实现了显著的超额收益。最终推荐基于机构调研构建量化选股思路，为投资者提供实证基础和策略落地方案。

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二、逐章深度解读

2.1 报告摘要与导读

• 机构调研持续升温，2021年及2022年前9个月调研次数激增，机构通过调研掌握市场热点，中小盘股、医药、机械等行业最受关注。

- 机构调研通常集中于定期财报公布后的几个月（5月、9月、11月）。

• 机构偏好调研短期涨幅较高的股票，但调研后表现却相对逊色，提示选股中应规避调研前涨幅过高的股票。

- 被调研次数越多，股票获得超额收益的概率上升。

• 公募基金与知名私募的调研表现更佳，策略构建获得丰厚超额回报。

- 风险提醒历史数据不可完全复现。

图1与图2直观展示机构调研的参与主体、调研方式及报告的研究框架，涵盖机构调研特征、收益表现及策略构建三个核心环节。[page::0,1,2]

2.2 机构调研特征分析

数据来源与预处理

• 数据由Wind数据库A股机构调研活动表和调研参与主体表构成，时间跨度2012年至2022年。

- 调研活动涵盖股票代码、调研类型（10类）、机构类型（8类）、调研方式及参与人数等。

• 通过剔除调研日期缺失、不明确及调研人数缺失数据，保证数据质量。

- 分析基础为约9万条调研记录，130万机构参与信息。[page::2,3]

调研热度上升及时间分布

• 自2013年起机构调研频次逐年增长，2021年和2022年前九月调研次数超过历史均值两倍。

- 调研频率高峰与财报披露节点（5月、9月、11月）高度吻合，表明机构围绕业绩披露积极开展调研活动。
-涉及监管政策避免年报、半年报披露期前30日调研，图6、7体现了月度调研周期性明显的波动特征。[page::3]

调研类型与参与机构

• 特定对象调研占比高达80%，反映机构投资者的广泛方式，其中特定对象涵盖证券分析机构、持股5%以上大股东、新闻媒体等。

- 机构类型以投资公司（33%）、基金公司（27%）、证券公司（22%）为主，其中投资公司比重持续提升，证券公司的占比有所下降。[page::3,4]

被调研股票市值与行业特征

• 中小盘股（市值≤100亿）被调研次数最多，且该群体占比自2013年以来经历下降后趋于稳定。

- 医药、基础化工、机械、汽车、电力设备与新能源、电子、计算机行业成为机构关注焦点。近两年银行、医药等行业调研活跃度陡增。

• 两张相关图（图12-15）表明了被调研次数、行业切换与调研深度之间的关系。[page::4,5]

两市调研差异

• 深市（涵盖主板、创业板）调研次数明显领先沪市，但自2020年以来沪市调研频率显著提升。

- 股票公告日期与调研日期间隔管理方面，深市调研公告与事实间隔 ≤10日的占比高达97%，沪市仅42%，反映深市调研透明度和信息同步性更高。
图16-19描绘两市及各板块调研差异。[page::6]

2.3 机构调研股票收益分析

调研前后超额收益表现

• 全样本及分机构类别分析表明，股票在调研前60日平均累计超额净值显著，调研后表现有所下滑，说明机构偏好于调研涨幅潜力股。

- 公募机构调研的股票表现最为优异（调研后60日平均累计超额净值1.68%），而私募、券商略逊一筹。

• 不同调研类型中，特定对象调研、分析师会议和现场参观表现较优；新闻发布会、一对一沟通表现相对较弱。[page::6,7]

（图20，21，及表1对不同机构及调研类型的超额收益表现进行了详细对比）

投资策略提示：规避调研前涨幅过高股票

• 按照调研前20日和60日相对基准涨幅将调研股票分组，低涨幅组调研后持续跑赢高涨幅组。

- 月频调仓回测结果进一步印证低涨幅组净值最高，强化规避调研时价格已明显偏高资产的投资建议。[page::8]

图22-25展示了明显的涨幅分组表现差异。

调研参与数量与收益无正相关

• 分析调研人数和机构数与调研后超额收益关系，调研人数或机构数过多并不一定带来更高超额收益，反而表现欠佳。

- 月频等权买入不同调研人数/机构数组股票，净值表现趋同，提示调研数量拥挤股价值减弱。[page::9]

图26-29显示低调研人数/机构组净值略优但实质无明显差异。

被调研次数与收益正相关

• 根据过去3个月调研次数（≤2、2-5、5-10、>10次）分组，调研频率较高的个股表现显著优于其他组别，且相对基准持续跑赢。

- 调研次数多的股票存在更大概率获取超额收益，凸显调研次数作为选股核心因子价值。

• 回测含随机抽样控制样本数量差异，抽样后大于10次分组表现仍最佳。[page::9,10]

图30-33详细描述了被调研次数组的净值与相对净值情况。

公募基金调研深入探讨

• 基金经理参与调研与否对标的超额收益无显著区分，基金经理调研样本自2020年增加，但净值表现重叠。

- 基金公司权益类资产规模对标的调研后超额收益无明显差异，规模大不一定带来更高表现。

• 且不论基金经理身份还是规模因素，对调研策略超额贡献有限。[page::10,11]

图34-38和相关统计表佐证基金经理与规模无明显影响。

知名私募调研表现卓越

• 展示以高瓴资本为代表的知名私募调研范例，部分案例调研后超额收益超过100%。

- 汇总与对比知名私募（如高瓴、红杉、高毅、景林、银叶等）与其他私募调研股票表现，知名私募调研股票调研后累计超额净值明显更高。

• 月频调仓回测结果表明长期跟踪知名私募调研策略表现持续优异，策略收益、夏普比率均显著高于其它私募策略。[page::11-13]

图39-45形象展示了知名私募调研的超额收益优势。

2.4 机构调研投资策略构建

策略框架

• 筛选条件：公告日与调研日≤10日，剔除次新股、ST股及停牌股；

- 聚焦调研类型：特定对象调研、其他调研、分析师会议及现场参观；

• 机构区分：公募基金调研与知名私募调研分别构建两大策略。

[page::13,14]

公募调研选股策略

• 策略流程：每月根据过去3个月被调研次数筛选股票，选择调研次数高的多只股票，剔除调研前相对基准涨幅最高的40%股票；

- 回测区间：2013年1月—2022年9月，月频调仓；

• 结果概述：策略均值持仓约16只，累计收益548.48%，年化收益21.80%，超额收益16.23%，夏普比率0.58，月度胜率60.68%，表现稳定且优于基准；

- 年度表现虽有个别年份落后，但整体表现优秀。表4、5和图47、48详尽呈现。[page::14,15]

私募调研跟踪策略

• 策略流程：同样基于过去3个月调研次数筛选，剔除涨幅最高20%股票，月频调仓；

- 基础股票池限定为知名私募调研样本；

• 回测期间同样涵盖2013-2022年；

- 表现优于公募策略，累计收益889.65%，年化27.35%，超额收益21.53%，夏普0.79，月度胜率62.39%；

• 大部分年份跑赢基准，回撤指标优于基准。详见表6、7及图49、50。[page::15,16]

参数敏感性分析

• 各参数包括调研前窗口N（日）、剔除比例M（%）、回看月份P（月）、调仓频率Q（周/月/季/半年）均有系统测试。

- 结论：
- N取60天时策略表现最佳。
- 公募策略剔除比例30%-50%较优，私募策略最佳为20%。
- 两策略月频调仓表现最好。
- 公募回看月份3个月内为佳，私募对回看月份敏感度较低。

数据详见图51-54。[page::16,17]

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三、图表深度解读

• 图1-2：机构调研流程和研究路径

阐明机构调研的主要参与方（券商、基金、投资公司等）与上市公司的互动类型，奠定研究框架。

• 图6-7：调研频次年/月分布

折线柱状统一展示历年和历月调研活跃度，凸显调研活动与财报发布节点的强关联。

• 图8-11：调研类型及机构类型占比变化

展示特定对象调研占主导，以及投资、基金和券商主导机构投资的行业结构变化，体现行业关注动态。

• 图12-15：市值及行业调研次数变化

市值分布图显示小盘股更易被调研，纵向行业表格揭示行业热点变化，医药、机械、新能源及银行的兴起。

• 图16-19：沪深两市及板块调研差异

绘制两市被调研次数及公告与调研间隔天数分布，显示信息披露合规度与市场关注度差异。

• 图20-21：机构不同类别与类型调研后超额净值曲线

直观反映公募基金调研效果最优，调研方式优劣区分。

• 图22-25：调研前20和60日涨幅分组净值表现

强调低涨幅组调研后表现优异，辅助规避价格风险。

• 图26-29：调研人数、机构数分组净值表现

弱化调研参与人数或机构数对收益影响，提示数量拥挤效应。

• 图30-33：被调研次数分组净值与随机抽样对比

确认高频调研个股收益优势，排除样本量偏差影响。

• 图34-38：公募基金经理与规模因素对收益影响分析

多维数据验证基金经理及管理规模非决定因素。

• 图39-45：知名私募(如高瓴)调研表现优异

呈现范例股票及整体趋势，更长时间维度体现超额特征鲜明。

• 图46：策略构建流程图

清晰展示数据筛选、策略设计的逻辑路径。

• 图47-50：公募与私募策略净值及持仓数量变化

反映策略稳定性及配置节奏。

• 图51-54：参数敏感性年化收益率表格

详实量化策略对参数变动的敏感度，为策略优化提供依据。

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四、估值分析

报告非传统估值报告，无具体公司基本面估值，而是通过机构调研频率、调研参与机构类型、调研级别等“行为指标”作为选股因子，构建量化选股模型。通过超额收益表现反映“市场定价效率”上的低效，进而提炼能获取超额收益的策略；核心依托事件驱动法和量化多因子回测，基于实际收益数据和基准指数超额表现。不存在DCF、P/E等传统估值模型。

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性：回测结果基于历史数据，未来表现存在不确定性及不可复制风险。

- 调研信息滞后或不完整风险：调研公告实际日期与调研行为间隔影响调研信号的实时性和有效性。

• 制度政策变化风险：监管政策、市场环境变动可能影响机构调研行为及策略适用性。

- 市场环境极端变化：如金融危机、流动性紧缩等外部冲击可能导致策略失灵。

• 投资者行为变异：投资机构调研偏好或投资风格发生变化，将影响策略稳定性。

报告强调策略需结合投资者自身风控调节，理性使用调研信息。[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告非常重视数据质量，剔除调研日期不明、人数缺失数据，确保分析基础可靠，但未披露样本剔除后对市场覆盖的具体影响，有必要关注样本偏差。

- 调研前高涨幅股票表现不佳，提出“规避高涨幅”逻辑，但该策略本质是风格切换，有可能低涨幅组自带价值/动量特性；

• 调研人数、机构数与超额收益无相关性，可能反映机构“扎堆效应”降低边际收益，但因调研人数与机构数统计口径和信息时效性限制，结论需要审慎解读。

- 私募与公募策略差异显著，私募策略体现更强的选股能力，但样本数量较少可能存在统计误差，且知名私募定义较窄，可能忽视潜在其他优质私募。

• 基金经理参与调研无盈余，暗示个别基金经理信息优势被市场快速消化，符合市场有效性假设。

- 策略参数敏感性测试全面，但过于依赖历史数据，策略在极端市场环境下健壮性未深度验证。

• 调研数据披露频率及多样性限制，部分类型调研样本量少导致估值效果异质性分析存在不足。

- 报告未来可能进一步分拆机构类别、调研动机、持仓变动等维度加强挖掘。

整体逻辑严谨，实证充分，是较为难得的机构调研量化研究，但策略外推仍需注意报告内部曰历史依赖风险。[page::详见全文]

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七、结论性综合

本报告立足Wind数据库近十年中国A股机构调研信息，通过大样本实证深入挖掘机构投资者调研行为背后的投资机会，归纳总结了机构调研的高频趋势、关键调研类型、机构主力及行业偏好，揭示：

• 机构调研呈现明显时间规律，调研深度与财报时点紧密绑定；

- 机构偏好中小盘股票及热门行业，尤其医药、机械、新能源和银行受到持续关注；

• 调研信息透明度更高、公告及时的深市与创业板股票更受欢迎；

- 调研前的超额收益良好，调研后的表现不一，出现“高涨幅股票溢价效应衰减”，投资应规避涨幅过高个股；

• 调研参与人数和机构数多寡非超额收益决定因素，但被调研次数频繁者实现更为显著超额收益；

- 公募基金参与的调研股票表现优于其它机构，基金经理单独参与未能带来额外收益；

• 知名私募如高瓴资本调研后股票具较高超额收益，以此为依据构建的私募调研跟踪策略效果显著超越市场平均水平；

- 两大量化策略—公募调研选股策略与私募调研跟踪策略均在2013年至2022年期间表现优异，年化收益分别达21.80%和27.35%，超额收益稳定且显著。

图47-50及相关年化收益率表清晰展现了策略收益曲线及持仓稳定性，参数敏感性测试说明了策略较强的鲁棒性。

本报告为量化投资者利用机构调研数据提供了翔实的理论依据和实证支持，策略构建合理且达成良好回测成绩，对市场热点捕捉及价值发现具备重要参考价值。

然而，报告也提示投资者应审慎对待历史表现，不断动态调整模型参数及策略落地，防范历史数据失真、市场环境突变及行为模式演变等风险。

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综上所述，本文深度揭示机构调研在A股市场中的投资价值，通过系统化的量化分析和策略构建，为投资者把握机构研判动向、筛选具备潜在套利价值的股票提供了有效路径，展现了丰富且全面的机构调研信息提炼超额收益的框架方法。[page::0-17]

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附件：关键图表示例

机构调研活动示意图（图1）

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>（图示机构投资者通过多种会议形式对上市公司开展调研，上市公司的响应反馈则形成其受机构关注程度的信号，潜在影响股价表现）
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机构调研活动频次（图6）

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（历年机构调研次数直线递增，尤其2021、2022年调研次数大幅攀升）

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调研后不同涨幅组平均累计超额净值（图22）

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（调研后的低涨幅组表现优于高涨幅组，提示规避高估股票）

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私募调研跟踪策略净值（图50）

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（私募调研跟踪策略自2013年起累计净值持续攀升，显著优于中证800基准）

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备注

本分析严格依据《【光大金工】机构调研火热，如何提炼超额收益？量化选股系列报告之八》全文内容完成，所有推论均标注页码溯源，确保解读闭环透明。

报告