近年来国内外ETF市场快速发展概况 [page::3]

• 国内ETF自2018年后规模和发行数量快速增长，2021年规模超过1.2万亿元，仍保持活跃发行态势。

- 美国ETF市场从1993年起步，2016年市值约3万亿美元，交易量占美国股票市场23%，资金集中在少数头部ETF产品 [page::3]

ETF流动性与跟踪误差关系实证分析 [page::7][page::8][page::10][page::11]

• ETF市场价格与NAV之间存在较大跟踪误差，且ETF-NAV误差显著高于NAV-指数误差，流动性差导致误差放大。

- 2008年金融危机期间，ETF流动性不足集中爆发，跟踪误差同步提高，反映流动性危机对ETF定价的冲击。

• 面板回归显示，流动性降低显著增加ETF跟踪误差，实物申赎ETF对流动性不足的敏感性较低，标的资产流动性不足时更易放大此效应 [page::11][page::12][page::13][page::14]

ETF流动性对收益影响及LCAPM模型应用 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 构建10个流动性组合与跟踪误差组合，市值加权估计beta系数。

- 流动性较差的ETF组合对市场流动性变化更敏感，且表现出正的流动性风险溢价，流动性是影响ETF预期收益的重要风险因子。

• GMM回归结果确认市场风险和流动性风险均与ETF预期收益正相关，流动性风险溢价年化约0.14%，低于个股流动性风险水平 [page::16][page::17][page::18][page::19]

ETF流动性对波动率的影响及无交易概率理论模型实证 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 采用Lo和MacKinlay模型表明，交易不频繁（高无交易概率）导致ETF收益方差高于NAV。

- 分类数据显示不同资产类别ETF均存在ETF收益方差高于NAV的现象，杠杆ETF波动率明显升高。

• 无交易概率分组显示，组内无交易概率越大，ETF收益方差与NAV差异越显著，面板回归进一步验证无交易概率和指数收益自相关均显著提升ETF相对于NAV风险 [page::20][page::21][page::22][page::23]

量化因子/策略部分

本报告主要基于已有文献的实证分析及面板回归方法，对ETF流动性与表现关系进行研究，无直接构建或提出新的量化因子和量化策略。报告重点在于风险溢价测算和流动性影响指标的解析，而非构建具体的交易策略或因子模型。[page::5][page::15][page::16][page::17]

专题报告《流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？》详尽分析报告解构

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一、元数据与概览

• 标题: 流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？

- 作者: 文章作者为Kyounghun Bae和Daejin Kim，报告由招商证券“琢璞”系列第三十五期整理

• 发布机构: 招商证券研究发展中心

- 发布日期: 2021年5月19日

• 主题: 本报告聚焦于被动投资工具ETF（交易型开放式指数基金）中，流动性因素对其收益表现、风险水平及跟踪误差的影响，特别是基于美国市场的实证研究结果。

- 核心论点总结:
- ETF流动性不足会加大其跟踪误差。虽然投资ETF使得投资者以较低成本获得市场难以涉足的资产，但跟踪误差的存在尤其是在流动性较差时，会抵消部分投资收益优势。
- 流动性风险在ETF收益中价格体现，ETF投资者应获得相应的流动性风险溢价。
- 流动性不足造成ETF市场价格波动率增大，风险相较直接持有标的资产更明显。

• 主要结论:

ETF流动性是影响ETF表现的关键系统性风险因子，投资者需要充分考虑流动性因素，平衡收益预期与潜在的波动风险。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 简介与行业背景

• 被动投资尤其ETF的快速发展，国内规模自2018年开始迅猛增长。2019年新发行超过1700亿份，2020年新发基金约100只。2021年截至5月17日，又新成立88只ETF，发行份额超600亿。国内ETF规模约达1.2万亿元。

- 美国市场首只ETF成立于1993年，截至2016年底市场规模3万亿美元，交易量占美股交易量约23%。资产集中于少量头部ETF，前三只ETF资金流入占比接近47%，前十只占62%。这凸显ETF市场的流动性分布不均，部分ETF交易不活跃，带来交易成本和跟踪误差风险。

• ETF的投资回报包含市场风险和因跟踪标的指数偏差产生的额外风险。ETF价格存在市场价与资产净值（NAV）差异，套利者（AP）机制应消除这种差异，但流动性不足时可能失效。[page::3][page::4]

2. 样本数据与变量定义

• 研究选取美国于1993-2012年间所有被动ETF，剔除主动管理基金，最终样本包含1307只。主要使用2002年起样本数据，理由包括交易制度变化、新ETF上市数量和交易量提升。

- 流动性衡量采用“日相对有效价差”，即交易价格与报价中位数的相对差异的平均，体现交易成本侧面。此指标适合衡量日内流动性，兼顾杠杆及反向ETF。

• 跟踪误差通过ETF与NAV、NAV与标的指数及ETF与标的指数间的收益差异计算，采用回归系数绝对差和收益差标准差两种测度方法，结果两者高度相关，表明测度稳健。

- 描述性统计表明ETF收益与NAV之间跟踪误差明显大于NAV与标的指数间，且两类跟踪误差关联高，说明ETF市场环境对跟踪误差影响显著。[page::6][page::7]

3. ETF流动性对跟踪误差的影响

• 授权参与者套利机制:

AP可通过申购赎回篮子资产，在市场价与NAV偏离时套利，维持定价有效性。流动性不足限制套利操作，成本上升增加跟踪误差。申赎方式包括实物申赎和现金申赎，实物申赎成本更高。

• 收益差异与流动性关联:

选取SPY（标普500指数ETF，流动性优良）与EEM（MSCI新兴市场指数ETF，流动性一般）为例，SPY市场价与NAV接近（回归系数0.96，R平方91.8%），EEM则略显偏离（回归系数1.18，R平方70.5%），表明流动性较低的ETF跟踪误差更大。

• 时间序列相关性:

2008年金融危机时ETF流动性测度急剧上升，对应ETF-NAV跟踪误差加大，支撑流动性缺乏时跟踪误差迅速扩大。

• 面板回归证实:

采用年和日度样本数据，控制ETF规模、交易量、基金特征、标的指数波动率等变量，流动性不足显著推高ETF与NAV以及ETF与指数间跟踪误差，AP套利受限为主要传导机制。金融危机期间结论更为显著。

• 产品特征与标的资产流动性的调节作用:

- 实物申赎ETF跟踪误差对流动性不足不敏感，说明实物申赎增加套利成本使该类型ETF对流动性依赖相对较低。
- 复制策略影响跟踪误差敏感度，衍生品复制跟踪误差受流动性影响最大，完全复制最小，反映部分ETF针对基础资产流动性不足采用非完全复制策略。
- 标的资产流动性较差时，ETF流动性对跟踪误差影响更大，凸显ETF自身流动性是提高跟踪误差的更关键因素。

• 综上，ETF流动性对跟踪误差具有显著影响，是投资者选择ETF的重要考虑维度。[page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

4. ETF流动性对收益的影响

• 依据Acharya和Pedersen（2005）的流动性调整资本资产定价模型（LCAPM），将资产风险β拆解为市场风险部分和流动性风险部分，体现市场收益与资产流动性四个维度的共同影响。

- 按照月流动性排名和年跟踪误差排名构建10个流动性和跟踪误差投资组合，分别计算其收益和β系数。流动性差的组合伴随交易成本增加和跟踪误差明显上升。

• 流动性较差组合对市场流动性冲击更敏感，且具有较大流动性风险β。

- 通过GMM方法估计β与组合预期收益之间的关系，发现流动性不足的ETF相关β显著为正，表明流动性风险获得溢价补偿。

• 估计的年化流动性风险溢价约为0.14%，显著低于股票市场整体流动性风险溢价，更符合ETF市场较高流动性的特性。

- 跟踪误差组合的流动性风险溢价也体现出正相关，进一步证明流动性不仅影响收益也关联跟踪效率。

• 投资者因承担流动性风险需获得相应报酬，ETF流动性是决定预期收益的重要风险因素。[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

5. ETF流动性与波动率关系

• 结合Lo和MacKinlay（1990）模型，分析ETF无交易概率（交易不活跃的比例）对ETF收益方差与NAV收益方差的差异影响。

- 新提出的模型显示，ETF收益方差大于NAV收益方差主要源于无交易概率及标的指数收益自相关，且两者交互进一步放大了差异。

• 实证数据显示，几乎所有ETF类别均存在显著的收益方差与NAV方差差异，差异在全球投资股票ETF中最大，杠杆ETF方差更大但差异较低。说明杠杆提升风险幅度但可能非流动性引起。

- 按无交易概率分组后，随着无交易概率的升高，ETF收益和NAV收益方差差异显著上升（最高组差异达19.84%），且存在连续无交易天数增加。

• 面板回归进一步验证无交易概率和指数收益自相关均显著正相关于ETF与NAV方差差异，支持理论推导。

- 结论：交易不活跃性（流动性缺乏）显著放大ETF价格波动性，增加投资风险。投资者持有流动性差ETF面临更高波动风险。[page::20][page::21][page::22][page::23]

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三、图表深度解读

• 图1 & 图2（国内ETF发展）

- 图1展示2010年至2021年5月ETF发行总份额和新基金成立数量大幅增长，尤其自2018年起显著加速。2021年市场活跃，发行超600亿份。
- 图2显示基金规模和基金数量同步增长，基金数量从百余增加到超400只，基金规模突破1.2万亿元，反映国内ETF市场快速扩张。[page::3]

• 图3 & 图4（美国ETF市值与交易量分布）

- 图3左图显示市场整体规模快速提高，前三、五、十只ETF占比逐步下降，头部 ETF 市场占有率趋势分散；右图显示前三ETF在交易量中占比较高但逐年下降。
- 图4同样展示交易量整体上升，交易集中度下降，体现市场成熟带来的流动性分布变化。[page::4]

• 图5至图7（ETF与NAV及指数收益比较）

- 图5清楚显示ETF收益与NAV收益间存在偏差（回归系数1.35>1，R²=67.31%），NAV与指数间偏差较小（0.95，R²=67.37%），凸显ETF流动性问题。
- 图6 SPY示范ETF- NAV高度相关且回归系数接近1，表明流动性良好，精确跟踪标的。
- 图7 EEM示范ETF- NAV及跟踪误差更大，流动性相对不足，表明流动性不足增加跟踪风险。(SPY的R²=91.84%，EEM为70.51%) [page::8][page::9]

• 图8（流动性和跟踪误差时间动态）

- 图内ETF-NAV跟踪误差曲线紧随流动性测度波动，尤其在2008金融危机时显著攀升，反映出流动性危机时ETF表现易受冲击。
- NAV-指数误差较低且波动更平稳，表明ETF自身市场状况强化了跟踪误差。[page::10]

• 表3-5（面板回归）

- 表3明确展示流动性指标与ETF跟踪误差之间正向、显著关系，且对NAV-指数误差无显著影响。金融危机时期加剧。
- 表4显示实物申赎及完全复制的ETF对流动性缺乏较不敏感，衍生品复制及现金申赎敏感度明显。
- 表5强调标的资产流动性不足时流动性不足的ETF跟踪误差影响加剧，ETF自身流动性为主要影响因素。[page::11][page::12][page::13][page::14]

• 表6（流动性和跟踪误差组合特征）

- 多维指标显示低流动性组合交易成本高，跟踪误差大，市场冲击敏感度高，支持流动性风险溢价存在。

• 表7（组合beta回归）

- 系统风险及流动性风险beta分别正相关与组合收益，流动性溢价估计为年化0.14%，流水平低于股票市场，凸显ETF流动性风险特征。

• 表8-10（波动率与无交易概率）

- ETF波动率明显高于NAV，且无交易概率是主要决定因素；高无交易概率组ETF极易出现价格波动及跟踪误差风险。[page::15-23]

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四、估值分析

报告主要为实证研究与风险定价分析，不直接涉及公司或资产的价值估算，因而无传统估值模型输出。重要的是利用流动性风险溢价模型（LCAPM）从风险角度定量衡量ETF流动性风险的收益补偿，具体采用广义矩方法（GMM）估计流动性相关beta与预期超额收益的关系，体现流动性风险在ETF收益定价中的量化价值。

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五、风险因素评估

1. 流动性缺乏风险：

- 流动性不足直接导致ETF市场交易价与NAV偏离，套利空间受限，跟踪误差加大，投资者面临额外风险。

1. 套利机制受限：

- 授权参与者受流动性影响，可能不积极参与套利或要求额外补偿，套利效应减弱，面对高波动与不确定性。

1. 市场波动风险放大：

- 流动性不足造成ETF收益波动相较基础资产加剧，投资风险成倍放大。

1. 系统性流动性风险：

- 流动性风险不可分散，ETF投资组合中依然存在，需获得风险溢价补偿。

1. 市场环境变化风险：

- 研究基于美国市场历史数据，市场结构或规则变动可能导致模型失效。

1. 申赎机制差异风险：

- 不同ETF的申赎方式（实物 vs 现金）、复制方式不同，影响流动性风险敏感度和跟踪误差风险。
报告未详细给出缓解措施，但隐含套利机制强化、优化ETF设计和加大流动性提供是减轻风险方向。[page::0][page::5][page::13][page::23]

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六、批判性视角与细微差别

• 基于美国市场数据的外推限制： 报告基于美国ETF市场数据，国内投资环境、监管框架及市场深度差异显著，应谨慎直接应用研究结论。

- 流动性测度局限： 仅以相对有效价差度量流动性，可能忽视深度、交易量等多维流动性因素。

• 模型假设与多重共线性： LCAPM中各beta相关性强，尤其流动性beta分解存在多重共线性，导致个别风险溢价估计不显著或符号异常，提醒解读需谨慎。

- 引用文献与日新月异的ETF产品创新： ETF市场新产品多样性和科技发展可能使原模型适用性受限，例如智能Beta、基金结构特殊设计未被充分覆盖。

• 数据截止时间较早： 样本数据截止至2012年，市场环境与ETF生态近年来发生较大变化，如高频交易、电子做市等因素未充分体现在研究中。

- 套利机制假设理想化： 对AP套利行为效率的假设较强，现实可能因法规或操作约束导致套利效果不及预期。

• 流动性风险溢价较低说明ETF优势： 流动性风险溢价仅约0.14%，显示ETF流动性优于股票市场整体，具备成本效益，强化ETF作为指数工具的优势。

- 报告内部逻辑较严密，但需关注流动性与跟踪误差的动态非线性关系及极端市场下表现，研究方法偏向线性模型，未来需补充非线性和行为因素分析。[page::18][page::19][page::24]

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七、结论性综合

本专题报告通过详实实证分析，系统阐述了ETF二级市场流动性对其跟踪误差、收益表现及风险波动性的深刻影响，总结如下：

• 流动性不足显著提高ETF市场价格与基础资产净值间的跟踪误差，特别是在标的资产本身流动性不足的ETF中更为明显。AP套利机制的流动性约束是背后根本原因。

- 流动性因素对ETF收益的影响可用流动性调整的CAPM模型(L-CAPM)解释，流动性风险是不可分散的系统性风险，投资者为承担此风险有正的风险溢价要求。该溢价约为年化0.14%，体现了ETF市场流动性相对股票市场的优势。

• 交易不活跃导致ETF日收益方差高于NAV收益方差，增加投资风险，溢出效应通过无交易概率和标的指数自相关进行传导，且杠杆倍数会提升总体风险水平但不显著影响方差差距。

- 实物申赎与复制策略不同的ETF对流动性不足表现出差异化的敏感度，实物申赎及完全复制ETF对流动性风险更具韧性。

• 国内ETF市场正处于快速发展期，投资者应充分重视ETF流动性风险，避免盲目追求成本低廉而忽视潜在跟踪误差和波动风险。

- 研究结论具备较强的实证基础和逻辑严密性，但应用时需结合所在市场实际环境和最新市场动态综合判断。

综上所述，流动性是决定ETF投资结果的重要驱动因素，投资者、机构和监管层均应提高对流动性风险的警觉和防范，推动ETF市场健康可持续发展。该报告为国内ETF投资者提供了宝贵的参考和决策支持工具。[page::0][page::3][page::7][page::11][page::15][page::20][page::23]

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关键词释义

• ETF（交易型开放式指数基金）: 可在交易所买卖的开放式基金，跟踪特定指数表现。

- NAV（资产净值）: 反映ETF所持资产的公允价值。

• 跟踪误差: ETF回报与被跟踪指数回报间的差异度量。

- 流动性风险: 交易资产时因买卖困难或成本上升产生的额外风险。

• 授权参与者（AP）: 专业做市商，负责ETF份额的申购赎回操作，维持ETF价格与NAV一致性。

- LCAPM（流动性调整资本资产定价模型）: 在CAPM基础上纳入流动性风险因素的资产定价模型。

• 面板回归: 结合时间和个体截面数据的多元回归分析方法。

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以上为对《流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？》报告的专业、细致解读与剖析。

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