美国多资产指数发展历程及分类 [page::2][page::3]

• 美国多资产指数发展成熟，主要类型包括恒定比例、目标日期、目标风险、风险平价、宏观轮动等；

- 历史经验显示，2010年以来风险平价策略表现优异，尤其是S&P MARC 5%指数、S&P MAESTRO 5指数和S&P PRISM ETF Tracker表现出较好的风险调整收益。

美国多资产指数产品规模与业绩表现 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 美国多资产指数产品以目标风险和恒定比例为主，2025年4月规模约70.6亿美元，目标风险型产品占主导；

- 多资产指数年化收益率区间为4.4%-30.8%，夏普比率最高可达1.14，风险平价指数波动率低，表现稳健。

国内多资产主动产品现状及业绩分析 [page::9][page::10]

• 国内主动多资产产品数量稳步增长，规模却无明显突破，投资者接受度有限；

- 大多数产品超额收益和信息比率表现不佳，集中在负增长区间；

• 持仓分析显示约56%产品超配股票，但偏离基准股票仓位不能带来更好超额收益。

多资产管理“指数化”可行性及发展路径 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 多资产产品基准选择难度高，指数化能显著降低成本和管理难度；

- 持仓偏离基准及行业轮动均不能显著提升超额回报，频繁调仓可能拖累业绩；

• 多资产指数的发展分为指数图谱完善与产品推广两阶段，丰富底层指数设置尤为重要。

多资产指数配置示例与产品应用展望 [page::16]

• 结合科技成长、红利低波、债券及REITs指数的配置，显著平滑波动提升夏普比率；

- 多资产指数产品符合养老资金及中长期beta增值需求，有望成为公募市场长期增长亮点。

推荐关注的多资产指数类型及策略应用 [page::17]

• 恒定比例和目标风险类多资产指数最适合被动产品跟踪，管理风格稳定；

- 其他类型如风险平价、目标日期及宏观轮动指数更多被主动管理或养老目标基金利用，提供策略建议和风险控制指引。

金融研究报告详细分析

报告题目：《投石问路，公募新规下的多资产产品现状与未来思考》
作者：胡骥聪、王浩霖等
发布机构：中金公司量化及ESG研究团队
发布日期：2025年8月22日
主题：公募基金新规框架下，多资产产品的现状分析与未来发展思考，结合美国产品经验，剖析中国市场表现与发展机遇。

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一、元数据与报告概览

本报告聚焦于中国证监会2025年5月发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》（简称“方案”），强调公募基金“长周期考核”以及投资者持有基金盈亏情况的重要性，迫使基金产品长期实现绝对收益。报告在此背景下，阐述多资产产品（混合股债等）的重要性将提升，首先简述美国成熟多资产产品市场的指数体系和基金表现，再对比分析中国多资产产品的现状及未来发展路径。

核心论点：

• 多资产产品需适应公募基金对长期绝对收益的要求。

- 美国多资产指数体系成熟，种类丰富，虽然产品规模不大，但为指数体系完善提供重要补充。

• 中国主动多资产产品数量增长但规模较小，投资者接受度有待提升。

- 业绩表现尚不理想是投资者接受度低的关键原因。

• 基于指数化理念的多资产管理有望提升效率和降低基准选择复杂度。

- 未来发展重点在于多资产指数图谱的完善和指数产品的推广普及。

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二、逐节深度解读

2.1 引言与背景介绍

报告引用《推动公募基金高质量发展行动方案》强调长周期业绩考核，从而提出未来多资产基金需要追求绝对收益。公募基金面临转型压力，需注重长期投资价值。报告决定从美国经验切入，应用于中国市场。[page::0, 2]

2.2 美国多资产指数市场概况

2.2.1 发展历程

• 2006年《养老金保护法案》（PPA）设定目标日期基金为养老投资默认标的，促进目标日期基金和相应指数的出现。

- 2010-2015年，美国配置型基金以恒定比例多资产指数为主，被动ETF基金规模较小。

• 2017-2019年经历规模调整后，市场进入“第二春”，更多采用动态风险平价模型调整资产持仓。

- 2020年起，通胀等宏观因素被纳入指数编制，加入数字货币等另类资产。
（详见图表1）[page::2, 3]

2.2.2 指数分类及编制方法

美国多资产指数主要分为五类：

• 恒定比例型：各资产按固定权重配置。

- 目标日期型：依据退休日期调整资产权重，配置从激进转向保守。

• 目标风险型：根据投资者风险承受能力调整股债等配置。

- 风险平价型：采用风险平价模型，资产权重使各类资产对组合波动贡献相等。

• 宏观轮动型：动态调整大类资产配置以对冲宏观指标如通胀风险。

报告细致列举多只典型美国多资产指数及其底层资产、调整频率和编制方法（见图表4至图表6）。例如，标普的风险平价指数（S&P MARC 5%、S&P MAESTRO 5）以波动率倒数加权，动态调整资产权重并用于杠杆调整。[page::4,5]

2.2.3 指数表现分析

• 长期看，风险调整后收益最佳的三只指数为S&P MARC 5%、S&P MAESTRO 5和S&P PRISM ETF Tracker。

- 这三者通过严格波动控制或精细宏观调控实现风险收益优化。

• 在股市上涨年的收益落后于单一股票指数，尤其是含股比例较低指数，但风险平价与动态风险调整策略更稳定。

- 通胀高企年，宏观轮动型指数表现突出（见图表7、8）。

• 美国多资产指数产品目前市场规模70.6亿美元，数量少（6只），主要为目标风险型和恒定比例型（见图表9、10）。[page::5,6,7,8]

2.3 国内多资产产品市场现状及问题分析

2.3.1 多资产主动基金池筛选和规模数量趋势

• 主要筛选股债配比40%-60%的混合型及FOF基金。

- 统计数据显示非FOF产品比FOF规模大，但两者均呈“数量增长，规模不显著增长”态势（见图表11）。

• 投资者接受意愿不高是规模不增长的主要表现。

- 产品业绩基准多为多个股票、债券指数加权组合，也有绝对收益类基准。

• 产品股票仓位相对基准有过半超配案例，低配幅度在5%以内和20%以上均较集中（见图表12）。[page::9]

2.3.2 业绩表现不佳

• 2023年至2025年中期，绝大多数主动多资产产品未跑赢基准，超额收益年化多集中于-10%到0之间（图表13、14）。

- 信息比率分布亦以负值居多，反映基金相对表现普遍不佳。

• 股票超配与低配并未带来显著业绩差异，且行业轮动频繁的基金超额收益反而更低（图表17、18）。

- 多资产主动基金的业绩缺乏持续超额能力，是投资者接受度偏低的关键。

• 中国非FOF类混合型基金在全部非FOF基金中的规模占比约19%，远高于美国不足5%的占比，反映国内市场“混合型多资产”主体较重（图表15、16）。[page::10, 11, 13, 14]

2.4 多资产管理“指数化”的价值与路径

2.4.1 为什么指数化？

• 新规下，基准的选择愈发关键，而多资产产品难以精准选定合理基准，因涉及多资产动态调整及多维择券策略。

- 指数化能降低基准选择及管理复杂度，减轻管理压力。

• 基于经验，主动多资产产品难有显著超额收益，且行业轮动调整幅度大导致表现分散。

- 指数化符合监管和产品长周期绝对回报的需求。

• 不同资产比例组合的调仓频率会显著影响基准净值走势，重要性突出（图表19）。

- 因此，体系化的多资产指数愈发重要。

2.4.2 指数体系完善方向

• 当前中证多资产指数体系已有基础，拟进一步丰富底层指数的多样性，满足市场多样化基准需求。

- 2025年5月中证公司发布三只新增恒定比例指数，为指数产品提供多样选择。

• 多资产指数开发可拓展至不同赛道和风格，如科技成长、红利、防御风格+债券+REITs组合等，提升组合稳健性和风险收益（图表20、21）。[page::12, 15, 16]

2.5 多资产指数产品市场展望

2.5.1 美国经验启示

• 美国多资产指数产品数量和规模均较小，产品以目标风险型和恒定比例型为主（图表9、10）。

- 其他类型如风险平价、宏观轮动指数更偏向主动基金管理参考。

2.5.2 对国内的启示和建议

• 指数产品适合保险资管等长期beta资金配置，也助力第三支柱养老金产品丰富。

- 恒定比例及目标风险指数产品，因其风格较稳定，更易被投资者理解与跟踪，有望成为主流产品类型。

• 波动率控制、多日期产品等指数则为主动管理策略提供理论和技术支撑。

- 建议围绕指数图谱完善和产品发展，并推动指数化多资产基金推广，响应监管长周期考核要求。

具体指数示例见图表22。

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三、重要图表解读

• 图表1：美国配置型基金市场规模变化与多资产指数发展历程，显示2010年以来市场规模稳步增长，指数类型从恒定比例逐步向动态风险调整演变。

- 图表4-6：详细列出美国主要多资产指数分类、编制方法、底层资产。尤其标普风险平价指数用波动率倒数加权，体现风险平衡思想。

• 图表7-8：多资产指数各年度收益率及风险收益指标分布，风险平价指数波动率低但收益稳定性较好。宏观轮动策略在高通胀年表现突出。

- 图表9-10：美国多资产指数产品规模与数量，产品以目标风险和恒定比例为主，规模总计不到百亿美元。

• 图表11：国内多资产基金数量增长明显，规模增长有限，反映投资者接受度不足。

- 图表12-14：国内大多数主动多资产产品近两年均跑输基准，且超额收益多为负，信息比例亦较低。

• 图表15-16：国内混合型基金占比远高于美国，结构差异明显。

- 图表17-18：股票配置低配或超配均难提升超额收益，行业仓位调动幅度大与超额收益负相关，表明频繁调仓降低业绩表现。

• 图表19：不同调仓频率对组合净值影响明显，说明指数编制标准对基金业绩评价敏感。

- 图表20-21：引入科创100、红利低波等风格指数组合，有效降低波动率，提升夏普比率。

• 图表22：中证多只波动率控制指数编制细节，为控制回撤的指数型产品提供手段。

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四、估值分析

本报告不涉及具体证券估值，而是对多资产产品整体结构、收益及风险管理的策略分析，因此无传统估值方法如DCF、市盈率等相关内容。

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五、风险因素评估

报告提出的风险主要包括：

• 市场风险：资产价格波动带来的整体表现不达预期。

- 管理风险：产品管理团队配置策略失误。

• 技术风险：模型假设失真或实现风险。

- 赎回风险：大规模赎回导致基金流动性问题与资产变现压力。

• 历史业绩不等于未来：投资者需理性看待历史数据。

报告未具体量化发生概率，也未细化缓解办法，属于通用风险披露。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调“指数化”多资产管理的优势和必要性，但对于主动策略提升空间的分析较为谨慎，未深入探讨高级主动策略的潜力或创新方向。

- 国内多资产产品业绩分析基于相对基准表现，可能未充分考虑管理者对绝对收益和风险偏好调整的策略，造成部分业绩不佳的解读偏向保守。

• 美国指数化产品规模虽小，报告指出其指数体系完善是市场特色，但未深入探讨为何指数规模尚未扩大及其市场接受度潜在限制。

- 报告对国内投资者接受度低的原因分析主要聚焦业绩表现和基准选择，未涉及投资者教育、产品宣导与费率结构等其他可能影响因素。

• 报告对图表数据解读精细，但部分指数模型编制细节（如宏观轮动指数构建具体指标）未充分披露，限制理解深度。

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七、结论性综合

本报告以中国公募基金新规为切入点，强调长期绝对收益考核对基金产品提出的新要求，认为多资产产品在未来基金市场地位将提升。通过深入剖析美国领先的多资产指数体系，揭示多资产指数种类丰富，如恒定比例、目标风险、风险平价及宏观轮动等，每类指数均有明确的资产配置逻辑和动态调整机制，并在历史表现上展示了较优的风险调整收益特征。美国多资产指数虽未成为主流基金，但其体系完善和指数质量为基金管理提供重要基准和工具。

针对中国市场，报告指出主动多资产基金规模虽在增长，投资者接受度仍然有限，超额收益和信息比率呈负值居多。行业轮动频繁及基准选择复杂导致管理难度加大，反馈到投资者端是不理想的长期业绩表现。基于此，报告建议尝试“指数化”管理，通过构建和完善多资产指数图谱，降低基准选择成本与管理复杂度，提高产品的透明度和可持续性。未来多资产管理指数化进程将经历两个阶段：一是指数图谱的多样化与完善，二是多资产指数产品的普及与市场接受。报告特别强调体系化多资产指数的重要性，如结合科技成长、红利风格、债券及REITs等多样化资产组合，以实现风险分散与稳定收益。最后，报告认为恒定比例和目标风险两类多资产指数更适合做为公募多资产产品的基准，风险控制型的波动率管理等其他指数则为主动策略提供支持。

整体上，报告立场客观，提供了宏观到细节的多资产产品体系全面分析，数据详实、论述严谨，符合监管视角和实践需求，为公募基金在新规环境下的多资产产品转型与发展提供了重要思路和框架。

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参考文献和数据溯源

本文所有核心观点均来源于《投石问路，公募新规下的多资产产品现状与未来思考》原文，[page::0-17]。所有图表均严格对应报告中展示内容，并注明原文出处。

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附：部分关键图表示例

图表描述：图表展示了2010年至2025年3月美国配置型基金规模变化，区分主动场外、主动ETF和被动ETF三类基金，反映恒定比例指数主导时期、市况逆转后的动态风险平价等多资产指数发展历程。


图表描述：叠加显示目标风险指数产品规模呈平稳增长态势，恒定比例及目标日期指数产品规模和数量较小，整体产品数量仅6只，规模70亿元美元左右。


图表描述：国内非FOF和FOF多资产产品数量持续上涨，但其对应规模变化不明显，表明投资者接受度不足。


图表描述：显示主动多资产基金股票仓位相对基准出现超配和低配的不同分布，既有轻度偏离也存在显著偏离的产品，表明产品配置策略多样。

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（全文完）

报告