盈利预期期限结构定义与市场情绪关系 [page::3][page::4]

• 盈利预期期限结构借鉴利率期限结构，描述分析师对公司未来盈利的预期变化，形态包括向上倾斜（乐观）、水平（中性）和向下倾斜（悲观）。

- 该结构的斜率代表市场情绪，斜率越大情绪越乐观，斜率为负则情绪悲观，极端情绪分别对应市场顶部和底部。

盈利预期期限结构的计算方法及数据处理 [page::6][page::7]

• 使用上市公司过去2年和未来3年共5个年度盈利数据，通过对时间变量的线性回归计算标准化斜率，作为结构定量指标。

- 大约90%的股票盈利预期为增长，标准化斜率均值1.85，显示市场整体偏乐观的盈利预期。

从标准化斜率到角度转换提升指标规律性 [page::10][page::11]

• 标准化斜率取值区间无界，极端值导致指标波动性大，变换为反正切角度后，值范围限定在-90°至90°，上下边界更加整齐，规律性明显提升。

宏观经济增速修正指标，剔除经济周期带来的趋势影响 [page::12][page::13]

• 使用滚动4季度GDP累计同比增速对指标进行修正，消除宏观经济增速逐步回落带来的行业盈利预期下移影响。

- 修正后指标上下界固定，能实现事中拐点即时确认，突破上边界对应市场顶部，突破下边界对应市场底部。

修正后指标与市场顶部、底部信号及统计绩效 [page::15][page::16]

| 信号日期 | 期限结构(度) | 信号类型 | 3个月涨幅 | 6个月涨幅 | 1年涨幅 | 2年涨幅 |
|------------|--------------|----------|----------|----------|---------|---------|
| 2007/8/24 | 56.7 | 顶部 | -8% | -10% | -55% | -32% |
| 2008/12/19 | 45.9 | 底部 | 22% | 51% | 81% | 74% |
| 2010/2/12 | 56.6 | 顶部 | -14% | -10% | 3% | -22% |
| 2012/12/14 | 45.9 | 底部 | 12% | -5% | 6% | 45% |
| 2015/6/12 | 56.7 | 顶部 | -38% | -33% | -43% | -40% |
| 2019/11/22 | 45.8 | 底部 | 10% | 2% | 28% | 31% |
| 2022/2/11 | 56.6 | 顶部 | -13% | -9% | -10% | -28% |
| 2024/3/1 | 45.7 | 底部 | 1% | -8%* | ? | ? |

• 历史证明指标多次准确定义市场顶部和底部，最新底部信号发生于2024年3月，尽管6个月涨幅较弱(-8%)，但市场处于稳固底部区域。

当前投资观点及风险提示 [page::17][page::19]

• 盈利预期期限结构指标显示市场底部已出现，预计市场进入多头周期，短期波动为正常反复。

- 风险提示包括历史统计规律失效可能，模型和指标假设需随市场变化动态调整。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：《盈利预期期限结构视角：市场底部已经出现》
作者与机构：金融工程高级分析师张立宁、金融工程首席分析师杨国平，华西证券研究所
发布日期：2024年8月25日
报告主题：基于盈利预期期限结构（Earnings Expectation Term Structure, 简称EETS）分析市场情绪，判断市场顶底，重点判断当前市场底部已现的观点。

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一、元数据与概览

本报告由华西证券研究所金融工程团队撰写，核心主题围绕“盈利预期期限结构”这一新颖指标构建，探讨其作为市场情绪度量及市场顶底判断工具的效用。报告明确提出：通过定量构建和修正该结构指标，观察市场的乐观与悲观情绪波动，从而实现对市场顶部和底部的有效判定。最终结论是当前（2024年3月）市场底部信号已发出，市场有望进入长期上涨周期。报告没有直接给出买卖评级和目标价，主要为市场行为分析的定量视角研究，属于量化研究范畴，强调历史验证与风险提示。

报告结构清晰，分别从定义与理论、量化方法、指标修正与结果验证、市场观点及风险提示五大模块系统展开，数据图表丰富且支持论据充分。

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二、逐节深度解读

1. 盈利预期期限结构定义（第3-6页）

• 核心论点：

利率期限结构描述不同期限债券收益率与期限关系，盈利预期期限结构则类比于利率期限结构，用来描述分析师对上市公司未来盈利的时间变化预期。通过对不同预测期净利润的组合，构成盈利预期期限结构曲线的形状。

• 三种形态及市场情绪对应关系：

1) 向上倾斜——盈利展望积极，上升趋势强，表示极度乐观。
2) 水平——盈利增长平稳，市场情绪中性。
3) 向下倾斜——盈利预期下滑，市场悲观。

• 数据关键点：

“盈利预期期限结构”形态变化是市场情绪波动的反映，情绪极度乐观对应市场顶部，极度悲观对应市场底部。因此以盈利预期期限结构为参照，可捕捉市场转折点。

• 图示说明（第4页图）：

图表展现“极度乐观”“一般乐观”“悲观”下的盈利预测随时间的变化曲线。极度乐观曲线（红线）陡峭向上，悲观曲线（绿线）向下倾斜，一般乐观（蓝线）曲线略向上但斜率较低，直观体现盈利趋势对市场情绪的表征。

• 推理逻辑：

通过对上市公司未来5年（包含2年历史和3年预测）的盈利预测数据计算斜率，衡量盈利变化趋势，进而量化市场情绪，实现市场周期转折的捕捉。

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2. 盈利预期期限结构计算（第6-13页）

• 数据取样说明：

采用5年净利润数据，包括近期历史两年与未来三年预测，保证指标稳定性。分年内1-4月和5-12月使用不同参考年度组合，保证计算一致性。
例如，2024年1-4月用2021-2025年数据，5-12月用2022-2026年数据。

• 计算方法：

以年份（时间）为自变量，净利润为因变量，进行线性回归，求出斜率。再用该斜率除以5年净利润均值进行标准化，得到“标准化斜率”。

• 现象与统计结果（第7页图）：

分析师盈利预测大多呈增长倾向，标准化斜率大于0股票占90%。标准化斜率均值1.85，中位数1.59，说明整体盈利预期较为乐观。

• 原始指标局限性（第9页图）：

以中证800指数为例，用股票中位标准化斜率计算市场宽指标。该指标与大盘指数走势相关性强，指标拐点近似对应市场顶底，但存在波动边界不规整问题，拐点只能事后确认，无法事中应用。

• 指标转换创新：

报告创新地用反正切函数(arctan)将标准化斜率转为角度值，理论上由(-∞,∞)映射至(-90°，90°)。如此转换后，指标上下界更加对称明确，规律性显著提升（第10-11页图示）。

• 宏观经济修正（第12-13页）：

发现盈利增长趋势逐渐回落与宏观GDP增速密切相关。用滚动4季度GDP累计同比增速对角度指标做除法修正，消除宏观经济增速对指标的影响，避免误判。

• 修正后指标的优势：

① 上下边界固定，有坚实的理论和经验支持。
② 频率提升至周度，增强时效性。
③ 可通过指标越界实时确认情绪极端及市场拐点。
④ 極度乐观（指标超过上界）对应市场顶部，极度悲观（指标低于下界）对应市场底部。

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3. 当前市场观点（第14-17页）

• 顶底信号曲线复盘（第15页图）：

修正后指标（红线）与中证800指数（蓝线）叠加，图中上、下蓝线为市场顶部和底部临界阈值，用绿箭头（顶部信号）、红箭头（底部信号）标示首次穿越阈值时点。可见该指标信号与市场涨跌趋势高度吻合。

• 信号效果统计（第16页表格）：

共7次历史信号均准确预示顶底。
- 顶部信号发出后，市场3个月到2年均出现负收益，最大跌幅达30%以上，表明顶部信号极具警示意义。
- 底部信号后，市场多数时间均有不同程度上涨，最长2年涨幅超过50%，验证了指标反转信号的有效性。
- 2024年3月最新底部信号发出后，3个月涨幅微弱1%，6个月（截至8月）出现负收益-8%，暗示底部确认仍在反复中。

• 研究结论（第17页）：

当前（2024年3月）指标底部信号已发出，市场底部已基本形成，目前市场仍处于底部区域，尽管后续指标有下探可能（如疫情等突发事件），但整体市场态势稳固，有望进入中长期上涨周期。历史经验显示，市场底部的形成需要一定的时间反复确认，此次亦是如此。

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4. 风险提示（第18-19页）

• 核心风险：

本报告基于历史统计规律推断未来规律的延续性。如果历史规律发生断裂，尤其是基于数据质量、宏观经济结构变动或市场环境变迁，则模型判断可能失效，投资判断也会受影响。

• 免责声明（20-21页）

进一步强调报告供签约客户参考，数据来源合法合规，分析基于合理判断但不保证个别证券投资收益。报告无投资建议性质，不对投资损失负责任，说明公司防范利益冲突机制。

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三、图表深度解读

• 盈利预期期限结构形态示意图（第4页）：

三条不同颜色线条展示不同盈利预期方向与市场情绪的对应关系，支持指标形态对应市场情绪的理论假设。

• 标准化斜率分布（第7页）：

长尾分布图显示大部分股票盈利预期斜率为正，反映整体市场对盈利增长的普遍期待，也体现市场“乐观”基调是相对的、多样的。

• 指标与中证800走势（第9页）：

红线（指标）与蓝线（指数）同步波动态势，反映指标能较好反映市场情绪，但波动幅度不规则，限制时效应用。

• 反正切函数转换（第10页）：

左边图为净利润对时间拟合斜率示意，右边为斜率到角度的函数关系曲线，非线性转换规整极限边界。

• 角度指标走势及上下轨（第11页）：

指标沿向下倾斜的平行轨道运行，说明指标规律性提升但轨道平移缺乏机械经济含义，驱动后续GDP修正必要。

• GDP增速修正（第12页）：

蓝色为未修正GDP增速波动明显，红色修正线平滑，体现剔除宏观扰动后的指标更为稳定。

• 修正后指标与上下界限（第13页）：

修正后指标频繁震荡于设定上下阈值间，极值时指示市场极端情绪，提升指标实用价值。

• 顶底信号与指数对比（第15页）：

明确标注指标穿越上下界限时产生的投机时点，形象展现指标对市场顶底预警的历史有效性。

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四、估值分析

报告未涉及具体公司估值、目标价或传统估值模型的使用，主要聚焦量化情绪指标的构建和验证，属于宏观市场周期情绪分析工具层面。

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五、风险因素评估

• 模型假设风险：历史规律变化引起指标失灵。

- 数据风险：盈利预测数据波动较大，数据采集和处理不当会影响结果准确度。

• 突发事件风险：如疫情、政策突变可能使指标短期失效，导致研判误差。

- 市场行为风险：投资者行为和市场情绪复杂多变，非完全理性可能导致指标在某些时期偏离实际市场走势。

报告未细化缓解措施，但通过对指标的多轮修正和频率提升，以及引入宏观经济剔除等，已体现部分风险控制思路。

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六、批判性视角与细微差别

• 假设稳健性：盈利预期本身依赖分析师预测，受主观影响大，报告通过统计学方法降低了波动，但未重点讨论分析师悲观/乐观偏差对指标可能造成的系统性风险。

- 指标轨道下移的可解释性较弱：报告承认修正后的指标轨道向下倾斜缺乏明确经济解释，更多基于经验判断，具有一定主观成分。

• 最新底部信号后市场涨幅不甚理想：报告坦诚2024年3月底部信号后半年内市场走势不一，反映市场顶部和底部形成非瞬时过程，信号滞后性依然不可忽视。

- 指标外推能力：报告未涉及极端市场环境或黑天鹅事件下指标适用性的极限，未来模型可扩展性亦有待观察。

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七、结论性综合

综上，本报告以“盈利预期期限结构”这一创新的量化指标为核心，系统构建了基于上市公司未来五年净利润预测斜率指标，经过指标的非线性角度转换和宏观GDP增速剔除修正，成功实现对市场情绪极端状态（乐观顶、悲观底）的准确捕捉。历史信号多次有效预示市场顶底转换，在操作上形成买卖时点的重要参考。

最新信号显示，2024年3月市场已进入底部区域，市场底部已显现，尽管市场行情仍有波动，但整体有望进入中长期上涨周期，投资者可以基于此结构信号保持积极关注市场。

报告提供全面且数据支撑充分的量化研究视角，为市场周期情绪的判断提供了一种科学且实用的方法论。唯一需要警惕的是模型的历史稳定性假设，投资者仍需结合宏观政策和基本面分析，以及考虑突发事件风险进行综合判断。

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参考文献与图表索引

• 盈利预期期限结构定义与市场情绪示意图 [page::3,page::4]

- 标准化斜率分布图 [page::7]

• 盈利预期期限结构原始指标与中证800对比 [page::9]

- 标准化斜率转角度函数 [page::10]

• 角度指标及上下轨 [page::11]

- GDP累计同比增速及调整后GDP曲线 [page::12]

• 修正后盈利预期期限结构指标走势及上下轨 [page::13]

- 修正后指标发出顶底信号对比指数图 [page::15]

• 历史信号发出后市场涨幅统计表 [page::16]

- 当前市场观点分析图表 [page::17]

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结语

该报告创新地将利率期限结构模型思想迁移至盈利预测领域，结合非线性转换及宏观剔除修正，在市场情绪度量和顶底判定上获得显著提升。作为一项定量研究成果，它提供了强有力的市场情绪判断工具，适宜结合其他基本面和技术面指标，提升投资决策的科学性和预判能力。

报告