资金面及利率走势点评 [page::0]

• 央行为应对税期扰动净投放质押式逆回购1.1万亿元，买断式逆回购1.4万亿元，加量2000亿元续作，显示呵护流动性意愿。

- 资金价格先升后回落，DR007最高到1.57%，随后回落至1.52%，RO07与DR007利差维持低位。

一级市场发行及认购情况 [page::1]

| 项目 | 数据 |
|----------|--------------|
| 利率债发行只数 | 82只 |
| 发行总额 | 8612亿元 |
| 净融资额 | 3671亿元 |

• 新发行30年及20年特别国债票面利率高于同期限活跃券成交利率，一级市场认购情绪偏弱。

二级市场及展望分析 [page::1]

• 二级市场债券收益率分化，1-2年期国债表现较好，受税期资金面转松影响。

- 经济基本面尚稳，但投资和消费呈边际降温。政策以“存量政策落实+灵活调整”为主，短期货币政策调整空间有限。

• 预计资金价格边际下行，债市跟随资金面转松而偏强震荡，短期利率曲线平坦，短期限利率应重点关注。

风险提示与政策环境 [page::1]

• 经济环境、政策变化及海外流动性波动是主要风险。

- 国家政策强调做强内循环和规范新能车行业，意在推动内需和改善通胀格局，利好中长期经济运行。

《【固收】重回震荡格局――利率债周报》详细分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《【固收】重回震荡格局――利率债周报》

- 作者/团队：王哲语、周喜、李济安（三名证券分析师，均具备SAC执业资格）固收团队，渤海证券研究所

• 发布日期：2025年7月21日，08:53 天津

- 研究机构：渤海证券研究所

• 报告主题：中国利率债市场的近期表现及未来展望，涵盖宏观经济数据解读、资金面动态、一级和二级市场表现，以及对未来债市走势的预测和风险提示。

核心论点及主旨：

报告立足于2025年7月11日至7月17日的时间窗口，综合宏观金融数据、债券市场动向和政策环境，判断当前利率债市场已重新步入震荡格局。核心观点包括：

• 金融数据和经济数据均出现一定结构性改善，但经济消费端出现边际降温。

- 资金面受税期影响短暂扰动，央行积极通过逆回购操作维护流动性。

• 一级市场发债积极，但认购情绪偏弱。

- 二级市场表现震荡，收益率期限表现不一，短端表现较好。

• 展望未来，政策重视内需和“反内卷”趋势，货币政策灵活调整，资金面仍为主要影响变量，短期多维持震荡偏强。

- 风险因素主要包括经济与政策超预期变化及海外流动性风险。

整体报告传递的信息是一种谨慎审视当前债市，在震荡中寻找机会，同时对潜在风险保持警觉的立场。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 重点事件点评

• 金融数据：6月份金融总量和结构均有所改善。具体表现在社融（社会融资规模存量同比增速回升）、人民币贷款同比多增及M1货币供应量同比加速。结构性改善体现为私人部门融资需求边际复苏，非仅依赖政府债券融资带动，显示出融资需求逐步由政府主导转向私人部门活跃。
• 经济数据：呈现“供给升温，内需降温”局面。工业生产表现强劲，部分因工作日增加和“抢出口”带动；但投资与消费相较前期稍显放缓，叠加高基数和低通胀环境，使消费面临压力。
• 政策环境展望：指出“反内卷”政策有望推动产业调整，但制造业投资与工业生产增速或放缓，消费修复难度加大，政策支持频繁且必要。

分析：此部分通过宏观金融指标和经济活动数据的解读，为债市需求端提供背景，表明经济虽有回暖迹象，但内需动力不足，债券市场的风险偏好可能有限。[page::0]

2.2 资金价格与流动性状况

• 税期资金扰动：7月上中旬存在税期资金回笼引起的短期流动性压力，央行相应净投放质押式逆回购资金1.1万亿元，并增量开展1.4万亿元买断式逆回购，续作规模增加2000亿元，显示政策响应积极呵护银行体系流动性。
• 资金价格变化：短期资金利率(DR007)由最高1.57%回落至1.52%，呈先升后降走势。隔夜利率（R007）与DR007利差维持低位，体现短端资金面整体偏宽松。

分析：央行通过公开市场操作调节资金面平稳，缓解税期带来的紧张。文中提及的DR007和R007分别代表质押式回购7天和隔夜利率，是市场资金面的关键风向标。利差低位表明银行体系流动性充足，市场资金环境稳定。[page::0]

2.3 一级市场发行情况

• 发行规模：7月11日至7月17日共发行82只利率债，总额8612亿元，净融资额为3671亿元。

- 品种结构：国债发行增多，特别是20年和30年特别国债的票面利率超过同期活跃在市场上的老券成交利率。

• 投资者情绪：新券利率较高但认购情绪偏弱，反映投资者对利率债未来走势存在谨慎态度。

分析：利率债发行活跃，但认购偏弱可能因债券收益率较高带来的价格调整预期，或市场避险情绪仍然存在。高票面利率对于发行方是成本的提升，需关注发行后价格走势。[page::1]

2.4 二级市场动态

• 行情表现：短期利率债收益率走势分化。1至2年期限国债收益率表现较强，主要因税期后资金面转向宽松。

- 影响因素：较早期统计期内地产政策预期扰动和股债跷跷板效应显著，本统计期内地产政策扰动减小，但股债跷跷板效应依然存在，即股市风险偏好与债市资金流动相互影响。

• 市场状态：整体债市处于窄幅震荡，缺乏持续方向性突破。

分析：短端利率债收益率下行体现流动性改善，但不同期限债券收益率分化显示市场对中长期经济前景仍存分歧。股债资金轮动机制对债市短期走势影响持续存在，是制约行情大幅波动的一个重要因素。[page::1]

2.5 市场展望

• 基本面总结：上半年经济增长尚可，结构性问题存在，基本面对债市整体偏利好。

- 增量关注点：聚焦贸易环境的潜在变化，尤其关注美国对等关税的政策走势，可能影响市场风险偏好。

• 政策层面：

- 国常会提出做强国内大循环和规范新能源汽车行业竞争，体现内需扩张与产业政策重点。
- 货币政策趋向存量政策落实与灵活调节，新增大规模宽松政策可能性有限，关注公开市场操作和监管措施。

• 资金面：政府债供给对资金扰动有限，央行呵护流动性不变，资金价格预计边际下行。

- 利率曲线策略建议：曲线较平坦，建议增加对短期限利率关注。

分析：

• 该展望基于对国内外经济、政策、资金面情况的综合判断，认为债市将维持震荡，资金面松紧是关键驱动因素。

- 提出债市“寻找主线”的观点，暗示市场环境尚不明朗，投资者需关注政策和资金面的微妙变化。

• 对短期限利率的建议体现出对短端货币政策操作和流动性管理的重视。[page::1]

2.6 风险提示

• 经济环境超预期变化：若经济运行远超或低于市场预期，均可能引发债市波动。

- 政策变化超预期：货币或财政政策的调整若超市场预期，将影响债券价格及收益率。

• 海外流动性紧缩：国际金融环境不确定，海外流动性收紧可能向境内传导，影响资金面和风险偏好。

分析：风险提示明晰，覆盖宏观经济、政策和国际流动性三大核心威胁，反映报告视野全面，强调投资者风险管理的重要性。[page::1]

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3. 图表深度解读

本报告中未见详细数值型图表或表格，但含有如下宣传图片：

• 渤海证券研究所宣传页及团队介绍（见图片images/ade9b50d6a1eb5d8c9e780909d3cfc8351938c50b15471a3699a459dcb31c77d.jpg和images/3c18f3ff70d57c5083053d8c949c9782b3fcbbf1e855e7c373d52ba54fee8575.jpg）

该图片为品牌和研究成果的宣传，具增强报告权威性和品牌背书的功能，无直接数据分析价值。

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4. 估值分析

本利率债周报不涉及具体个券估值模型或目标价，更多侧重于市场状况和宏观政策解读。报告基于宏观经济和资金面推断债券收益率走势，未采用DCF或市盈率等企业估值工具，符合固定收益研究报告的通用特点。

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5. 风险因素评估

• 经济环境变化超预期：经济数据表现远超预期可能推高收益率，欠预期则可能促使收益率下降，带来价格波动。

- 政策变化超预期：货币政策极端宽松或紧缩态势可能引发市场调整，尤其是在资金面调节和公开市场操作方面。

• 海外流动性紧缩：全球资本流动性减少，可能对境内资金面产生压制，风险溢价上升。

报告未明确给出具体缓解措施，但通过强调央行呵护流动性和政策灵活调整，隐含一种政策应对的缓冲机制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 分析客观专业，但缺乏量化呈现：报告提供宏观宏观指标趋势和政策解读，但缺少图表数据细节，如社融具体增速、贷款增额等，限制了对量化驱动力的精准评估。

- 风险与机会表述均较温和：报告整体保持谨慎中性，无过度乐观或悲观言论，但对“反内卷”等政策效果的预期可能带有一定政策导向的假设，实际效果存在不确定性。

• 资金面描述尚属正常波动：虽指出税期扰动和资金价先升后降，但无深入分析资金利率波动对资金需求端和期限结构的深层次影响。

- 一级市场认购偏弱未深入剖析原因：提到认购偏弱，但没有具体探讨投资者行为变化背后潜在的风险偏好转移或资金面结构性因素。

• 股债跷跷板效应提及较轻：股债互动被简单描述，缺少市场量化指标或实证分析，难以判断其对债市影响的强度或持续性。

总体而言，报告更侧重于宏观回顾和趋势展望，缺乏细致的微观和量化分析，是其自然的篇幅和定位决定，也反映了固收研究的常态。

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7. 结论性综合

渤海证券研究所发布的《【固收】重回震荡格局――利率债周报》全面总结了近期中国利率债市场的表现及驱动因素。通过对2025年7月11日至7月17日期间金融数据、经济走势、资金面动态、一级及二级市场的详尽分析，报告指出：

• 当前宏观金融数据出现结构性改善，尤其私人部门融资需求回暖，但消费和内需边际放缓，制造业与工业投资面临放缓压力，经济复苏不均衡，限定了债市上行动力。

- 资金面在税期扰动下呈现短暂紧张，央行通过质押式及买断式逆回购加量续作，有效维持市场流动性，推动短端资金利率回落，资金价格整体保持相对稳定。

• 一级市场利率债发行规模较大，但新券票面利率较高，认购情绪偏弱，显示投资者对收益率走势持谨慎态度。

- 二级市场债券收益率曲线平坦，短端债券表现较好，整体在“股债跷跷板”效应影响下保持窄幅震荡行情，缺乏明确方向。

• 展望未来，债市将持续震荡，资金面宽松与政策灵活调整将成为主要影响因素。对冲内需“反内卷”政策将逐步落地，但新增大规模宽松政策不易，债市资金价格有望边际下行。

- 报告强调风险点包括宏观经济及政策的超预期变化，以及海外流动性紧缩可能带来的冲击，提醒投资者关注市场不确定性。

综上所述，报告传递出的核心观点是，中国利率债市场在当前宏观经济和政策环境下，已回归震荡格局，未来债市的波动性和方向性将取决于资金面的变化及对结构性经济调整的市场预期。短期限利率债将受益于资金面改善，是操作策略重点。报告信息详实，政策导向明确，适合固定收益投资者参考市场全景及潜在风险。

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参考文献

• 报告原文渤海证券研究所发布，2025年7月21日。[page::0,1,2]

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附图示例

渤海证券研究所团队及公众号介绍：

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