红利策略行业地位与理论基础 [page::3]

• 红利指数是Smart Beta的主流策略之一，占美国Smart Beta ETF的12%以上。

- 理论上，红利因子通过预测公司未来经营状况及股息信号影响股票回报，实证显示高股息股票表现优异，支持长期投资[page::3].

红利策略在低利率环境中的配置与表现 [page::4][page::5]

• 历史数据显示红利策略在低利率环境表现更好，且国债收益率与中证红利指数长期负相关。

- 中证红利指数长期稳健跑赢中证全指、上证指数，提供了稳定的超额收益。

海外及国内红利策略指数的表现比较 [page::7][page::8][page::9]

• 国外标普500红利贵族指数10年年化收益超过11%，显著优于MSCI全球指数。

- 国内中证红利指数覆盖沪深两市100只高股息股票，成分股分布广泛，长期业绩优于沪深300。

• 历史各牛市区间中，中证红利指数表现优异，具备较高投资价值。

中证红利指数成分股特征及估值分析 [page::9][page::10][page::11][page::13]

• 成份股以房地产、银行、采掘等行业为主，行业分布合理且广泛。

- 前十大成分股权重约为22.75%，覆盖多家蓝筹，市值结构均衡。

• 当前估值水平较历史低位，PE处于发布以来10.64%分位数，PB处于0.75%分位数，具备投资吸引力。

招商中证红利 ETF 基金概况及业绩表现 [page::16][page::17][page::18][page::20]

• 招商中证红利ETF成立于2019年11月，采用完全复制策略，跟踪误差控制在2%以内，跟踪偏离度低。

- ETF成立以来收益达到49.72%，年化收益30.15%，显著优于同类平均。

• 2020年以来季度回报均领先同类基金，超额收益主要来自高股息和积极参与新股申购。

招商中证红利 ETF 超额收益来源分析 [page::20]

• 中证红利指数过去股息率稳定3.39%-4.5%，2020年股息支付率保持约34%。

- 招商中证红利ETF打新新股收益率约12%-14%，网下新股申购中签率高达约90%。

• 新股首日涨幅集中在50%-250%区间，贡献度虽然小，但稳定增加基金整体收益。

招商中证红利 ETF 投资价值分析报告详尽解析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《招商中证红利 ETF 投资价值分析》
研究机构： 华泰研究
发布日期： 2021年6月16日
研究主题： 基于红利策略的ETF投资价值分析，重点关注招商中证红利ETF及相关红利指数的表现和特征。

报告以“红利策略”为核心投资逻辑，阐述红利因子的长期投资有效性，特别是在低利率环境下红利指数的配置价值，并深入介绍招商中证红利ETF产品的基本情况、表现及其优异的投资价值。核心观点包括红利策略的理论与实证支持、红利指数的稳健收益、中证红利指数的市场表现及其估值优势，以及招商中证红利ETF的优良跟踪和卓越业绩表现。报告没有明确提出投资评级或具体目标价，而更多聚焦于投资逻辑和产品价值的系统论证，特别强调基金的历史超额回报及风险提示。

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2. 报告章节逐节深度解读

2.1 红利策略—长期投资的利器，尤其适合低利率环境

论点总结：

红利策略作为Smart Beta产品的一种重要类型，以股息率作为股票筛选因子，选取财务稳健、高股息率的公司股票，其长期表现和风险调整后收益优于宽基指数。此外，红利策略在低利率环境下的配置价值尤为凸显，表现相对优异且具有一定的“类固收”属性。

论据与数据：

• 美国市场Smart Beta ETF中，采用红利指数策略的ETF数量占比超过12%，显示红利策略广受欢迎（图表1，page::3）。

- 理论上，股息率能预测未来公司业绩和股价表现（Watt 1973、Fama & French 1988等学术研究）；实证研究显示红利股普遍未来表现优于非红利股（Arnott & Asness 2003，Dogs of the Dow策略）。

• 红利策略产生超额收益可能源于信息不对称情况下分红传递的正面信号以及高股息率股票的估值折价（page::3）。
• 利率对红利策略表现影响显著：在利率较低时，红利股收益稳定且相较国债有更高收益，表现优异（图表2，page::4）。数据中显示2005年至2021年中国10年期国债收益率与中证红利指数净值呈较强负相关，凸显低利率环境下红利策略的“债券替代品”功能。

结论：

红利因子筛选出基本面优质、财务稳健且估值合理的公司，适合长期投资，且其策略在低利率环境下效果更佳。此部分奠定了后文对红利指数及ETF价值判断的理论基础。

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2.2 红利指数产品的长期超额收益及表现

论点总结：

• 红利指数选股逻辑基于高股息率及低估值，能获得持续的超额收益。国内外研究均支持红利策略长期稳健有效。

- 国内中证红利指数覆盖沪深两市100只高股息、财务稳健股票，长期收益表现明显优于宽基指数。

关键数据与图表解读：

• 2012年至2021年中证红利指数表现明显优于中证全指及上证指数，累计涨幅近两倍，拥有3%以上年化超额收益（图表3、图表4，page::5）。

- 红利因子具备良好的单调性和筛选能力，能够持续甄选出成长性好、盈利稳健的蓝筹及价值股，符合机构资产配置需求（page::6）。

• 红利加权策略本身带有“止盈机制”，避免股价过高带来的风险，降低投资波动。

海外市场对比：

• 道琼斯美国红利100、标普500优质高红利、标普500红利贵族等指数在过去10年均跑赢MSCI全球指数，其中标普500红利贵族10年年化收益达11.63%（图表5、图表6，page::7-8）。

- 国内主流红利指数（上证红利、中证红利、深证红利、标普中国A股红利）市占和表现均较优，中证红利指数近年来表现尤为出色（图表7，page::8）。

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2.3 中证红利指数：成分股特征与估值水平

成分股选择机制：

• 选取沪深市场规模及流动性排名前80%的已连续两年有稳定现金分红股票中的前100名

- 每年调整，剔除不满足最低红利率和市值流动性的个股

• 覆盖面广，代表A股高股息优质股票整体表现（page::9）

成分股特征：

• 具有稳定且较高的股息派发率（4%-5%区间），以兖州煤业、柳钢股份、苏宁环球为代表的蓝筹股分红历年稳定（图表8，page::10）。

- 行业分布合理，涵盖房地产、银行、汽车、采掘、钢铁等多个行业，分散风险（图表9-12，page::10）。

• 市值分布均衡，前十大成分股占比约22.75%，中证红利指数的市值特征介于沪深300和上证50之间，拥有26只超千亿市值公司，体现规模适中且均衡（图表13-15，page::11）。

- 盈利能力稳健，ROE和ROA自2019年开始持续回升，2021年Q1归母净利润同比增长19.33%、营业收入同比增长20.29%，显示成长性改善（图表16-19，page::12）。

• 估值层面，市盈率7.14倍（历史10.64%分位）、市净率仅0.84倍（历史0.75%分位），均处于A股历史较低估值水平，具有较高安全边际和长期投资价值（图表20-24，page::13）。

- 历史表现良好，2008年以来整体跑赢上证指数，特别是在近年牛市中表现更优（图表25-28，page::14-15）。

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2.4 招商中证红利 ETF 基金介绍与表现

基金基本情况：

• 成立日期：2019年11月28日，交易代码：515080（page::16）

- 基金类型：被动指数型，跟踪中证红利指数，采取完全复制策略，投资比例不低于90%（page::16）

• 投资标的：沪深两市高股息蓝筹混合成分股，保证资产充分覆盖指数（page::17）

业绩表现：

• 截至2021年6月8日，成立以来累计收益49.72%，年化收益30.15%，优于同类基金的平均表现（page::17）。

- 净值走势稳健超越基准指数，2020年6月起超额收益大幅拉开，2020年12月有0.06元/份现金分红（图表31，page::18）。

• 2020年以来季度回报 consistently位列同类基金领先，2020年Q3季度回报16.83%，明显优于同类（图表32，page::18）。

- 跟踪误差小，基本保持日均跟踪偏离0.06%，年化跟踪误差1.6%左右，仅2020年Q3因大幅超额收益产生较大误差（图表33，page::18）。

基金管理团队：

• 由招商基金管理有限公司操盘，拥有丰富管理经验和行业认可（page::19）。

- 负责基金的王平和刘重杰两位经理业绩优异，特别是刘重杰管理的招商深证100ETF表现出色（page::19）。

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2.5 超额收益来源分析与风险提示

超额收益构成：

• 股息收益稳定：中证红利指数近年来股息率稳定于3.39%-4.8%，2020年股息支付率约34%，分红公司比例95%以上，基金2020年股息收入占总收入的18.63%（图表34，page::20）。

- 打新收益贡献明显：招商中证红利ETF积极参与新股申购，2020年以来新股中签率高且首日涨幅显著，打新贡献率0.01%-0.05%不等（图表35、36，page::20），估计打新获取收益率在12%-14%之间。

风险提示：

• 报告强调历史表现不代表未来，存在投资风险，且文中未对基金做出明确投资推荐，强调投资需谨慎（page::0、page::20）。

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3. 图表深度解读

• 图表1（page::3）: 美国市场Smart Beta ETF中红利类占比超12%，反映其市场流行程度，说明投资者对红利策略的广泛认可。

- 图表2（page::4）: 10年期国债收益率与中证红利指数净值表现负相关，突出红利策略作为低利率环境中增强收益的替代品角色。

• 图表3&4（page::5）: 中证红利指数在2012-2021年整体表现持续跑赢中证全指，证明红利策略长期超额收益稳健。

- 图表5&6（page::7-8）: 海外成熟红利指数的长线优异表现，强化红利策略国际验证。

• 图表7（page::8）: 中证红利vs中证500净值走势显示更好表现，表明红利指数具备优良的市场代表性和收益性。

- 图表8（page::10）: 招商中证红利ETF头部持仓股票多年分红稳定，股息率均在3.75%-5.5%之间。

• 图表9-12（page::10）: 成分股行业分布广泛，既有房地产、银行等权重行业，也涵盖工业、消费品等行业，风险分散。

- 图表13-15（page::11）: 多样化市值分布，涵盖大中小市值公司，前十大持仓权重22.75%，蓝筹性质明显。

• 图表16-19（page::12）: 反映盈利能力稳健且成长指标在2021年Q1有明显回升，支持红利指数持续潜力。

- 图表20-24（page::13）: 估值处于历史低点，PE、PB均极具吸引力，且未有资金过度炒作迹象。

• 图表25-28（page::14-15）: 历史牛市段中证红利指数均优于或跟随大盘上涨，近期超额表现突出，未来具备上行动力。

- 图表29-33（page::16-18）: 招商中证红利ETF严格跟踪基金的基本信息、费用结构、规模及跟踪误差等指标，确保投资者权益。

• 图表34-36（page::20）: 系统展示了分红稳定性及ETF打新良好收益，说明超额回报的持续性和多元贡献来源。

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4. 估值分析

报告未单独采用DCF等传统估值方法，而是通过历史估值分位结合盈利能力理解目前中证红利指数估值非常低位，具备显著投资价值。实际的估值衡量包括：

• 市盈率（PE）：当前7.14倍，历史仅处于10.64%分位，显示估值隐含很低未来成长预期。

- 市净率（PB）：仅0.84倍，为历史几乎最低水平（0.75%分位）。

• 行业PE、PB对比显示红利指数行业结构较财务稳健行业集中，估值处于压缩状态。

- 结合成长性数据（ROE、ROA、净利润增长）印证估值具有吸引力，提供较大安全边际。

该估值分析与红利策略具有高股息和低估值相结合优势相匹配，适合稳健型长线配置。

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5. 风险因素评估

• 收益历史不代表未来：历史数据显示红利策略优异，但未来市场环境变化及利率动态存在不确定性，收益表现或波动。

- 市场波动风险：尤其在2020年疫情期间，红利指数曾面临-30%的超额亏损，风险依然存在。

• 策略优势依赖低利率环境：如果利率大幅攀升，红利股的吸引力可能减少。

- 打新收益波动风险：打新收益虽稳定，但未来市场改革或供给变化可能影响该部分收益。

• 基金跟踪误差与管理风险：尽管跟踪误差低，但极端市场环境可能影响表现。

- 政策及制度风险：如红利税政策变更、新股发行制度变化等。

• 流动性风险：虽然ETF流动性较好，但突发市场冲击仍可能影响二级市场交易。

报告未详细提出具体的缓解策略，仅提示投资需谨慎。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告立场明显偏向积极，重点突出红利策略优异表现和招商中证红利ETF的超额收益及稳定跟踪，可能低估了市场极端波动和潜在系统风险。

- 对于红利策略的“止盈”机制虽有强调，但未具体量化风险缓释效果，投资者需注意市场突然调整对高分红权重股票的冲击。

• 打新收益作为超额收益来源之一，虽然数据详尽，但其依赖于市场新股制度和基金规模，未来不确定性较高。

- 杰出的基金经理表现是亮点，但基金整体历史表现时间较短（自2019年成立），中长期的稳定性尚需观察。

• 低估值虽有吸引力，但报告未系统评估当前估值处于低位的潜在原因，如盈利前景降低或结构性行业压力。

- 报告整体针对红利指数和招商ETF较为全面，但缺乏宏观政策风险、行业周期性风险等深度讨论。

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7. 结论性综合

报告系统而细致地论证了“红利策略”作为一种Smart Beta重要因子，在理论和实证层面均表现出显著的超额收益能力。该策略尤其在低利率宏观环境下凸显出相较于传统固定收益类资产的替代价值。中证红利指数作为中国A股市场中涵盖沪深两市的广泛红利指数，成分股在行业、规模与财务稳健性方面分布合理，具有良好的盈利增长和稳定的股息分配能力，其历史估值处于极低水平，具备中长期投资吸引力。

招商中证红利ETF作为国内首只跟踪中证红利指数的ETF，成立以来表现卓越，带来了远超同类平均的收益，且跟踪误差控制良好，流动性充足。其超额收益不仅来源于指数成分股稳定且可观的股息收入，亦受益于基金积极参与新股打新的收益贡献，基金管理团队实力雄厚，管理经验丰富。

报告充分利用多维度图表展示和对比分析，通过理论模型（如股利折现模型）、历史数据回测及行业标杆比较，有力支撑红利策略及招商中证红利ETF的投资价值主张。虽然报告亦明确警示未来风险与历史表现的局限，但整体呈现出对红利ETF产品长线投资价值的明确肯定。

投资者应重点关注红利因子在当前低利率环境下的相对优势及招商中证红利ETF的稳定跟踪能力与超额回报能力，但需谨慎应对市场波动、政策变动和策略有效性的潜在风险。

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重要图表示例（部分）

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图表1：美国市场Smart Beta类ETF数量中红利策略占比较高，超过12%。

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图表2：中国国债10年期收益率与中证红利指数净值负相关，显示在低利率环境下红利策略的配置价值。

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图表3：2012-2021年间中证红利指数长期超越中证全指及上证指数。

• 

图表5：海外知名红利指数跑赢全球市场基准MSCI，验证红利策略稳健性。

• 

图表7：中证红利指数超过中证500净值表现，显示更优的盈利成长和防御属性。

• 

图表20：最新中证红利指数PE处于历史低分位，安全边际高。

• 

图表31：招商中证红利ETF单位净值与中证红利指数走势对比，显示基金稳定取得超额收益。

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图表35：招商中证红利ETF2020年以来新股首日涨幅分布，表明打新策略的强劲绩效贡献。

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总结

本报告通过理论与实证分析、详细数据支撑及丰富图表，充分展示了红利策略在市场低利率环境下的投资价值，以及基于中证红利指数的招商中证红利ETF的优异表现和潜在投资吸引力。报告兼顾历史表现与未来展望，揭示该ETF作为高股息低估值资产的稳健配置角色，建议关注但须留意市场波动和政策风险。整体而言，招商中证红利ETF为稳健资产配置提供了可靠的标的选择。

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