美国住宅市场基本状况与走势回顾 [page::0][page::1]

• 过去两年呈现“高价格、低成交”的类滞胀局面，2024年新房价格小幅下滑0.8%，二手房价格上涨5.9%。

- 2024年累计新房销量69万套，二手房销量367万套，基本与2023年持平。

• 30年固定抵押贷款利率2024年末维持高位6.85%，居民购房可负担性未见显著改善。

- 多户住宅竣工量创1990年代新高，租赁市场需求强劲，空置率微升至6.1%。

供需格局与潜在需求测算 [page::5][page::6]

• 美国总家庭户数1.32亿，存量住房1.47亿套，采用2000-2006年自然空置率11.6%-13.0%，测算潜在待释放需求215-455万套。

- 2024年末新房及二手房库存合计163万套，去化月数约4个月，低于常规的5-6个月水平。

• 半数以上住房贷款利率≤4%，16%贷款利率高于6%，约80%贷款为期限≥15年的固定利率贷款，二手房供给释放节奏或较缓慢。

利率变动与住房可负担性的影响 [page::8]

• 中金测算利率下降与可负担家庭数量变化，利率由6.6%降至6.0%可增加约300万购房家庭，降至5.5%则基本覆盖中位收入家庭。

- 关税政策预计会推高建筑成本约7,500-10,000美元，对住房成本构成上行压力，影响潜在购房者。

• 2025年销量增长或受限于高利率和通胀影响，降息预期虽然存在但传导至抵押贷款利率存在不确定性，销量温和增长预期为主。

美国住宅产业链估值与投资机会 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 建筑产品、建筑产品分销商及家装零售市盈率维持较历史均值水平，高于住宅开发商，后者估值处于历史低位。

- 2025年头部开发商收入同比预计增长4%，净利润同比预计下降8.1%，成本压力仍存。

• 二手房供给增加可能带来翻新改造市场复苏，带动建筑产品板块表现。

- 房地产中介有望受益于二手房市场活跃，但佣金率下降风险加大。

• 关税政策及经济超预期下行为重要风险因素。

图表代表性展示

• 显示美国单户住宅库存量及去化月数趋势，反映供给紧张的市场背景。

| 项目 | 数值范围 | 说明 |
|--------------------|-------------------|------------------------------|
| 潜在待释放住房需求 | 215-455万套 | 基于2000-2006年自然空置率测算 |
| 2024年累计新房销量 | 69万套 | 与2023年持平 |
| 2024年累计二手房销量 | 367万套 | 同比微降0.1% |
| 30年固定抵押贷款利率 | 6.85% | 2024年末高位保持 |
| 住房可负担性指数 | 100.7 | 2024年末同比小幅提升0.2 |

• 估值方面，开发商市盈率7.7倍，明显低于建筑产品21.5倍，产业链不同板块估值差异显著[page::2][page::5][page::8][page::10][page::12]

中金 | 美国住宅市场：2025会出现周期转折吗？——详细分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《美国住宅市场：2025会出现周期转折吗？》

- 作者：谭钦元、孙元祺等

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年3月21日

• 研究主题：美国住宅市场周期、宏观经济环境、供需格局、产业链投资机会

核心论点与重点：

报告认为自2022年以来，美国住宅市场经历了一个小周期，随着宏观经济潜在变化，2025年可能出现周期的转折，但转折方式尚不确定，二级市场处于盘整等待阶段。从结构角度，未来应重点关注与二手房相关的上下游领域，如房产中介和家装零售。整体判断是住房成交量的修复仍是大势所趋，但周期演进将受到多种宏观和政策因素的影响。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 美国住宅市场现状与周期走向

• 关键论点总结：

- 美国住宅市场处于“高价格、低成交”的类滞胀局面已达两年，利率尚未有效下行使得降息预期降低，甚至存在经济滞胀风险。
- 若长期房贷利率始终高于现有存量贷款利率，居民再融资难以获得利差优势，这将是过去40年未曾出现的范式变化。
- 当前房价虽无实际涨幅，但2020年以来累计涨幅超25%，房价与收入严重脱节，存在“可负担性危机”，但供给偏紧和杠杆率不高限制了房价大幅回落的概率。
- 供需基本面确定性强，潜在需求未被充分释放，不确定性主要源自政策（移民、关税、需求侧支持措施）和宏观因素的影响。
- 预计成交量修复是长期趋势，2025年有可能出现新线索标志周期转折。[page::0,1]

• 逻辑与推理：

- 利率持续高位抑制了居民购房能力，且未来降息路径不明，意味着传统通过降息激活房地产的路径可能失效。
- 房价与居民收入脱节，短期需求被抑制，长期看基于人口和家庭增速的住房需求依旧强劲。
- 类比2006年前后的供需失衡，当前供给更紧，杠杆率较低，市场承压但风险不同。

2.2 2024年市场回顾：高价低成交延续

• 关键数据：

- 新房价格中位数同比微降0.8%，至41.5万美元；二手房价格中位数继续上涨5.9%，至40.9万美元。
- 新房销量69万套同比增长3.0%，二手房销量367万套同比微降0.1%，基本与2023年持平。
- 30年固定住房抵押贷款利率经历短暂下滑后回升至6.85%高位，同比下降76个基点，可负担性仅微有改善（可负担性指数100.7，远低于2021年148.2水平）。
- 单户住宅开竣工量分别同比增长7%和2%，但开发商信心指数低于50表示谨慎。
- 多户住宅供给达到近30年高峰，竣工61万套，同比增长34%，租赁市场活跃（空置率6.1%，租金上涨3.4%）。

• 逻辑分析：

- 利率持续高企限制市场活跃度，价格结构分化，新房价格松动但二手房维持强势。
- 多户住宅供应快速增长迎合出租需求，反映租赁市场强劲。
- 开发商对成本、融资敏感，态度谨慎，限制开发激增。

2.3 供需格局与潜在需求测算

• 潜在需求测算：

- 基于2000-2006年历史自然空置率区间11.6%-13.0%，美国2024年家庭户数1.32亿，当前住房存量1.47亿套，潜在未被满足的住房需求约215-455万套。
- 目前总库存合计163万套，去化周期仅4个月，低于常规的5-6个月水平表明供给依然偏紧。
- 二手房库存同比增长15%至114万套，但利率锁定效应限制换房需求释放，超过半数住房贷款利率低于4%，高利率贷款仅占16%，且约八成贷款期限≥15年的固定利率贷款，减缓供需调整速度。

• 关键推理：

- 供需紧平衡格局对未来价格和成交量形成一定支撑。
- 二手房库存释放节奏将受利率锁定结构和贷款期限影响，节奏较慢。

2.4 影响销量释放的宏观因素及展望

• 利率影响测算：

- 测算显示，若30年固定抵押贷款利率下降至5.5%，美国家庭中位数收入可基本负担中位数价格房屋，对应可增加约700万潜在购房家庭，6%利率则对应440万户增加。

• 关税与建材成本压力：

- 潜在关税政策将使新房建筑成本每套增加7,500-10,000美元，主要因软木材价格上涨（20-30%软木材进口自加拿大）。
- 建材成本上涨进一步压缩可负担性，对需求形成压力。

• 市场预期与政策影响：

- 购房者目前保持观望，市场不确定性大，利率短期仍高，成交量恢复节奏放缓。
- 市场对2025年中下半年开始降息的概率增大，但抵押贷款利率的下行传导有不确定性，长期国债收益率可能维持高位。
- 整体来看，2025年销量维持温和增长，成交量大幅改善有待利率及价格等宏观变量进一步明朗。[page::5,6,7,8]

2.5 美国住宅产业链投资机遇

• 产业链划分：

- 建筑产品、建筑产品分销商、家装零售、开发商、房地产中介五大板块。

• 估值状况：

- 2010年至今，建筑产品、分销商、家装零售市盈率均在20-27倍区间，高于开发商平均约14.8倍。
- 当前各板块估值均低于历史中枢，且开发商估值偏离历史均值最大，市盈率仅7.7倍，接近历史负一标准差水平。

• 盈利与增长展望：

- 根据彭博预期，2025年头部开发商收入同比增4%，净利润下滑8.1%，反映成本压力及利率环境制约盈利。
- 二手房销量温和增长下，翻新改造市场有望受益建筑产品板块，2025年修缮活动预计同比提升1.2%。
- 供应链关税、房产中介佣金率下降等为主要风险因素，或限制部分细分行业收入。

• 市场机遇建议：

- 短期内受利率波动影响出现阶段性交易机会，需关注利率动态及政策导向。
- 长期看存量老化及翻新需求为产业链提供持续动力。

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3. 图表深度解读

图表2 & 图表3（美国新房销量及同比；美国二手房销量及同比）

• 新房销量自1963年至今波动明显，近几年保持在历史均值附近，2024年新房销量约69万套，同比增长3%。

- 二手房销量亦波动但稳中有升，2024年约367万套，基本持平前年，过往表现为市场成交量的主力。

• 新房和二手房销量均显示市场稳定但未见快速复苏趋势，反映供需平衡未大幅突破。

图表4 & 图表5（美国新房销售中位数及同比；美国二手房销售中位数及同比）

• 新房中位价自2020年至2024年间总体维持高位，2024年末价格约41.5万美元，同比微降，显示价格僵硬。

- 二手房价格变动更积极，持续上涨至40.9万美元，2024年同比涨幅5.9%，强化了价格结构分层现象。

• 价格稳定但成交量未大涨，进一步验证“高价低成交”的市场特征。

图表6（美国30年固定住房抵押贷款固定利率）

• 利率从2020年初起由低位逐步攀升，2024年末回升至接近6.85%高位，反映货币政策收紧及市场风险偏好转变。

- 利率持续高位形成对购房需求的抑制。

图表7（美国居民可负担指数）

• 指数从1989年起波动大，2006年达到高峰后快速下降，次贷危机发生。

- 当前可负担指数位于100附近，远低于历史较好时期，显示购买力不足成为制约。

图表8 & 图表9（美国单户住宅合计库存情况及去化月数）

• 合计库存保持较低水平，去化天数约4个月，少于市场健康预期的5-6个月。

- 供给充足度不足，限制价格大幅下行。

图表10 & 图表11（存量住房抵押贷款利率分布及贷款期限结构）

• 超半数贷款利率≤4%，极大部分为15年以上固定利率贷款。

- 这种结构锁定了当前低利率水平的优势，降低了换房动力，增加供应释放时滞。

图表12（30年固定抵押贷款利率对购房家庭数量影响测算）

• 利率每下降0.25个百分点，能负担中位价房屋的家庭数显著增加。

- 从当前6.65%下降至5.5%左右，潜在购买家庭增加高达700万户，显示利率对需求释放的敏感性。

图表13 & 图表14（美国头部开发商历史市盈率与市净率）

• 开发商估值明显低于历史平均，P/E约7.7倍，处于历史低位附近。

- 估值低位在一定程度上体现了市场对其盈利前景和风险的担忧，但也或指示潜在投资价值。

图表15 & 图表16（美国建筑改善支出与二手房销量相关性；哈佛大学修缮活动预测）

• 私人住房修缮支出同比增长与二手房销量具有一定同步性且具相关性。

- 预计2025年修缮活动将温和回暖，同比增加1.2%，支撑建筑产品需求。

图表17（美国住宅产业链估值结构）

• 各细分板块，包括开发商、建筑产品及分销商估值均处于较合理或历史低位区间。

- 多数企业未来年复合盈利预测显示轻微下调，反映行业整体盈利压力。

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4. 估值分析

报告未直接展开DCF或P/E敏感性估值模型，但通过历史及当前市盈率、市净率数据，明确指出：

• 开发商估值明显低于历史周期平均，市盈率约7.7倍，反映未来盈利下行预期及行业风险。

- 建筑产品、分销商和家装零售相对估值较高，维持20-27倍区间，显示市场对其相对稳定现金流或增长潜力认可。

• 板块估值整体较低为潜在投资机会，但风险因素需重点关注。

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5. 风险因素评估

• 美国经济超预期下行风险：可能引发失业率上升，居民收入预期和消费信心下降，减少住房投资及修缮支出，冲击相关产业链估值。

- 通胀及利率高于预期风险：持续高通胀导致利率上升，降低居民购房可负担性，抑制成交量释放。

• 政策不确定性：移民政策、关税调整（特别是对北美材料进口的关税）、房地产佣金率下降等均可能影响成本与收益，有明显风险敞口。

- 利率锁定效应及贷款结构风险：高比例固定低利率贷款延缓市场调整，造成供需错配，可能抑制换房需求释放速度。

报告依据详实数据说明风险因素对市场的影响机制，但未具体量化其概率或缓解手段。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对未来周期转折的形式保持相对谨慎，不明确判断周期必然反转，而强调需关注2025年新变化线索，体现谨慎态度。

- 对利率传导机制提出复杂因素制约，体现宏观变量对房地产市场的复杂影响，但对具体政策变动和市场情绪的影响深度剖析尚可加强。

• 估值分析中开发商估值极低，是否已完全价格风险亦需投资者警惕。

- 产业链分析较为宏观，缺少对部分关键企业或细分市场更深入的竞争力分析，存在一定宽泛。

• 关联关系如利率变化与成交量增长的时点滞后等，涉及非线性因素，预测面临自然不确定。

整体看，报告逻辑条理清晰、数据充分，观点审慎，但面临的关键不确定性因素及宏观政策干预如何演变为投资机会，需要持续观察。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的历史数据与2024年度市场表现，系统性分析了美国住宅市场自2022年起的“小周期”已近尾声，预计2025年可能伴随宏观经济及政策环境的变化迎来周期转折。当前美国住宅市场仍体现“高价格、低成交”结构，利率高企和房价与收入严重脱节限制需求释放。尽管如此，供给偏紧、供需平衡及低杠杆率降低了房价大幅回调可能性。报告测算出潜在待释放需求达215-455万套，且若抵押贷款利率显著下降，可释放潜在增量家庭数达数百万，显示利率的重要调控作用。

产业链上，开发商估值远低于历史均值，盈利面临成本和利率压力，市场较为看好建筑产品及家装零售领域的中长期成长，尤其关注装修市场因二手房活跃带来的增量需求，而房地产中介受佣金率下降影响收入风险提升。宏观及政策风险不可忽视，包括美国经济超预期下行、通胀及利率高位、关税等外生因素对成本和需求造成压制。

近几年产销数据图表清晰呈现量价关系、利率走势及可负担性指标，系统佐证了市场结构现状。销量增长节奏仍受限于宏观变量传导，短期成交量或保持低迷，全年期待温和复苏，2025年下半年为重要观察窗口。

总体评级为保持关注周期转折的可能，建议投资者聚焦二手房相关产业链尤其是家装零售和房产中介的潜在投资机会，同时警惕宏观经济波动与政策调控风险。该研究为深入理解美国住宅市场走势与细分板块投资价值提供了坚实的数据依托和逻辑框架。

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主要溯源页码

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以上为对《美国住宅市场：2025会出现周期转折吗？》报告内容的深入解读与系统分析，涵盖市场现状、供需逻辑、风险透视、图表解读及产业链估值，为投资决策提供全面而理性的参考。

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